實例講解：

　　在上述的實例中，由于套保的目的是規(guī)避整個投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，因而我們應(yīng)該把該10只股票即整個投資組合指定為套保對象，且套保目標(biāo)應(yīng)制定為完全套保，以實現(xiàn)完全對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　另外，假設(shè)該投資組合的管理人認(rèn)為需要進(jìn)行套期保值的期限為2010年1月4日到2月5日，由于IF1002合約的到期日為2月22日，與套保期限比較相近，因而可以選擇IF1002合約來進(jìn)行套期保值。

　　第七步，確定最優(yōu)套保比率H。

　�、� 采用優(yōu)化方法確定相應(yīng)的最優(yōu)套期保值比率

　　套期保值比率是持有期貨合約頭寸與現(xiàn)貨組合頭寸之間的比率，它是影響套期保值效果的關(guān)鍵因素。最優(yōu)套期保值比率的計算模型主要有風(fēng)險最小化套期保值、單位風(fēng)險補(bǔ)償最大化套期保值和效用最大化套期保值三種，在此三種模型中風(fēng)險最小化模型是最為常用的模型。風(fēng)險最小化最優(yōu)套期保值比率為，主要包括以下四個模型：

 

　　模型一：普通最小二乘回歸模型(OLS)：

　　

　　模型二：雙向量自回歸模型(VAR)：

　　

　　模型三：誤差修正模型(VECM)：

　　

　　模型四：GARCH(1，1)模型：

　　

　　其他模型：收益非對稱分布的半方差模型(GSV)，時變套期保值模型(BEKK、Cee、nCC等)，非線性相關(guān)套期保值模型(Copula—GARCH模型等)

　�、� 利用該套期保值比率計算樣本內(nèi)的套期保值效率

　　上述幾個模型可以計算出不同的最優(yōu)套期保值比率，必須衡量這些比率的套期保值效果。套期保值有效性是研究套期保值的實際效果，即風(fēng)險規(guī)避的程度。套期保值效果的測度方法一般有四種：Ederington測度方法，LPM模型測度方法、夏普比率模型測度方法及HKL測度方法。

　　其中，Ederington測度方法在風(fēng)險最小化的框架下給出了套期保值績效的衡量指標(biāo)和方法，由于其簡單易懂，且容易應(yīng)用，故被普遍作為比較和選擇最有效的套報策略的標(biāo)準(zhǔn)和衡量套期保值效果的標(biāo)尺，在研究文獻(xiàn)中也大多數(shù)采用此方法。其基本思路如下：為了觀察套期保值后組合投資風(fēng)險降低的程度，一般用未套保的資產(chǎn)組合的收益率方差與已套保資產(chǎn)組合的收益率方差之差占未套保的資產(chǎn)組合的收益率方差的比率來表示，即。 

　�、� 根據(jù)套期保值效率確定一個套保效率最高的方法以及相應(yīng)的最優(yōu)套期保值比率

　　實例講解：

　　中國金融期貨交易所于2006年底推出了滬深300股指期貨仿真交易，但由于仿真交易缺乏套利機(jī)制，導(dǎo)致定價扭曲，使用仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究參考意義不大，同時鑒于成熟市場股價指數(shù)現(xiàn)貨及期貨的水平價格之間、以及收益率之間的高度相關(guān)性，因而在上述的實例中，本文利用滬深 300指數(shù)數(shù)據(jù)作為滬深300股指期貨的代理變量，采用的參數(shù)估計樣本區(qū)間為2009年1月5日到2009年12月31日，共244組數(shù)據(jù)。我們使用了OLS、VAR、VECM和GARCH四個最常用的模型來進(jìn)行參數(shù)估計，計算出在各種模型下的最優(yōu)套期保值比率H，接著再利用Ederington測度方法，根據(jù)得到的各種模型的最優(yōu)套保比率H測算出各種模型的套期保值效率He，得出的結(jié)果如表2所示。

　　表2  各種模型套期保值效果比較

	H	He
OLS	0.929463297	0.811054193
VAR	0.935232649	0.811022944
VECM	0.900485818	0.810265866
GARCH	0.927325228	0.811049901

　　數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

　　從表2可以看出，利用滬深300股指期貨對投資組合進(jìn)行套期保值的總體效果不錯，四種模型得出來的套期保值效率He都在80%以上，且數(shù)值相差不大。另外，根據(jù) VECM模型得到的套期保值比率最低，為0.900485818，而根據(jù) VAR模型計算得到的套期保值比率則最高，達(dá)到了0.935232649，而OLS和GARCH模型的估計結(jié)果則處于中間水平，且差異不大。我們根據(jù)得出的He數(shù)據(jù)選擇其中數(shù)值最大的一個模型，即OLS來進(jìn)行接下來的操作，對應(yīng)的套期保值比率H為0.929463297。

　　第八步，根據(jù)套期保值比率H計算期貨合約數(shù)量。

　　計算得到最優(yōu)套期保值比率后，需要將其轉(zhuǎn)換為具體的期貨合約數(shù)，其計算公式為：

　　

　　其中，N為期貨合約數(shù)量，P為持有現(xiàn)貨的市值，F(xiàn)t為期貨合約的價格，C為合約乘數(shù)。如果計算出的N不是整數(shù)值，則取距 N 最近的整數(shù)值替代。如果為了使套期保值效果更好，可以將小數(shù)前后的兩個合約情況分別計算套保效率，比較后優(yōu)先選擇。有了合約數(shù)量后，可以按照前面的分析，選擇套期保值期限到期日后交割的最近月份的合約作為套保標(biāo)的，構(gòu)建套期保值組合。

　　根據(jù)《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》和《中國金融期貨交易所套期保值管理辦法》中的規(guī)定，進(jìn)行投機(jī)交易的客戶號某一合約單邊持倉限額為100手，但進(jìn)行套期保值交易和套利交易的客戶號的持倉按照交易所有關(guān)規(guī)定執(zhí)行，將不受此限制。因此，有大規(guī)模套期保值需求的交易者應(yīng)當(dāng)向其開戶的會員申報，再由會員對申報材料進(jìn)行審核后向交易所辦理申請手續(xù)。經(jīng)批準(zhǔn)的交易者將得到較大的持倉限額，且該套期保值額度自獲批之日起6個月內(nèi)有效，有效期內(nèi)可以重復(fù)使用。

　　第九步，執(zhí)行期貨合約交易。

　　在套期保值方案中，時點選擇即如何判斷系統(tǒng)性風(fēng)險，選擇合適的時間建立空頭頭寸，對套期保值的效果至關(guān)重要。在上漲的行情中，過早地建立保值頭寸將錯過后期收益更為豐厚的行情，過晚則無法及時規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。如果缺乏原則頻繁地操作，還可能出現(xiàn)踏錯節(jié)奏，雙面挨打的狀況，既無法在上漲行情中獲得收益，也無法規(guī)避下跌時的風(fēng)險。因而，在時點選擇時，可以適當(dāng)借助基本面分析和技術(shù)分析來進(jìn)行判斷。其中基本面分析主要包括整個宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、權(quán)重股的盈利能力等；而技術(shù)分析是根據(jù)歷史價格、成交量等數(shù)據(jù)而制定的一系列指標(biāo)，包括經(jīng)典的技術(shù)指標(biāo)和根據(jù)經(jīng)驗自行編制的量化指標(biāo)，如移動平均線、MACD、RSI以及波動率等。

　　實例講解：

　　在上述實例中，我們已經(jīng)確定了最優(yōu)套保比率為0.929463297，且滬深300指數(shù)在2009年12月31日的收盤價為3575.68，合約乘數(shù)為300，投資組合的市值為4394911455元，則期貨合約數(shù)可計算如下：

　　

　　在操作流程上，投資組合的管理者需要提前通過會員遞交套期保值約為3808手的申請，報請交易所批準(zhǔn)。假設(shè)組合管理者于12月31日在期貨市場上賣出相應(yīng)期貨空頭，從而完成初始套期保值需要的期貨頭寸。期貨交易成本按單邊交易額的0.00015進(jìn)行計算，則12月31日的交易成本約為612729元。

　　第十步，動態(tài)調(diào)整。

　　由于采用的是交叉套期保值，而股票組合的β值具有時變特征，因此在套期保值過程中，最優(yōu)套期保值比率是在變化的，存在交叉套保風(fēng)險，所以需要對組合中的期貨頭寸進(jìn)行調(diào)整。但是，如果完全按照動態(tài)變化的最優(yōu)套期保值比率調(diào)整期貨頭寸，可能因為交易成本太高，導(dǎo)致整個組合的價值下降，進(jìn)而影響到套期保值的效率。因此，在實際進(jìn)行套期保值時，應(yīng)該綜合權(quán)衡調(diào)整頻率和交易成本，采用一定的調(diào)整策略。一種常用的方法是在套期保值時，根據(jù)目標(biāo)資產(chǎn)β值的穩(wěn)定性和調(diào)整成本，設(shè)定一定的閥值(如1%)，當(dāng)套期保值比率變化率超過閥值時，調(diào)整期貨合約數(shù)；另外，也可以采用定期調(diào)整的方法(如每三天調(diào)整一次)對持有的期貨合約數(shù)進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到較好的套期保值效果。

　　第十一步，保證金管理。

　　期貨保證金管理是套期保值中十分重要的內(nèi)容。由于期貨市場采用的是保證金交易和逐日盯市制度，因此需要對期貨頭寸的保證金進(jìn)行規(guī)劃和管理。一方面，股指期貨在開倉時繳納一定的保證金后，還要預(yù)留一定的額度來對每日出現(xiàn)的虧損進(jìn)行及時補(bǔ)充；另一方面，套期保值的期貨頭寸需要進(jìn)行動態(tài)調(diào)整時可能需要新開倉合約，這也需要預(yù)先規(guī)劃一定的儲備資金。

　　對期貨保證金的管理一般采用統(tǒng)計學(xué)方法，根據(jù)期貨合約歷史交易價格的時間序列，應(yīng)用一定的方法對未來可能出現(xiàn)的虧損進(jìn)行估計，進(jìn)而規(guī)劃和確定預(yù)留的現(xiàn)金數(shù)額。比如，可以采用國際上流行的現(xiàn)金管理方法 VaR值進(jìn)行估計等。模型如下：

　　

　　通常情況下，按99%置信水平儲備的現(xiàn)金可以應(yīng)付正常變動情況下的保證金追加風(fēng)險，但當(dāng)市場出現(xiàn)極端情況，比如連續(xù)的暴漲暴跌時，就可能出現(xiàn)保證金不足而導(dǎo)致強(qiáng)行平倉，一旦發(fā)生這種情況，就會影響到套期保值的成敗，因此，必須對這些極端情況進(jìn)行特別處理。通常采用的方法包括采用極值理論進(jìn)行風(fēng)險估計，儲備一定可以用來充當(dāng)保證金的短期國債等流動性資產(chǎn)等。

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