經濟停滯性通脹將左右2010年黃金市場(4)
6.2010年通脹預期仍將成為金價上揚的最大推手
各國大規模發行貨幣，將推動商品價格中期繼續上漲。近期的商品回調短期可能仍會持續到年底，但新一輪的大漲即將到來。
隨著又一個10年即將結束，將這10年里主要商品的平均價格與它們從1970年起的歷史價格(經通脹調整)進行對比是個有意思的事。與上個10年相比，大部分能源商品和金屬價格已經大幅上漲。只有農產品實際價格低于上個10年的水平。下表列出了主要商品(分為三組)的價格趨勢。所有的能源商品在這40年中大幅上漲，在當前的10年里均價達到最高。接下來一組包括貴金屬和基本金屬。與上個10年相比，鉑和鈀在上漲幅度上在該組中位居前列，并且其近10年均價也是40年來最高的。雖然所有其他基本金屬和貴金屬平均價格在近10年中大幅上漲，但都沒能超過它們各自在70年代和80年代經通脹調整的平均價格(盡管銅非產接近，僅比70年代均價4234美元/噸低21美元)。第三組包括一些主要的農產品。該組排名最后，平均價格也較上個10年下降。
經通脹調整的10年平均價格，按近10年變動幅度排列
從2001年起黃金開始了一波輝煌的牛市行情，2001年美國科技網泡沫破滅加上“9?11”恐怖事件，美聯儲開始執行寬松貨幣政策，這引發了市場對通脹的擔心，金價在2005年上漲至500美元，而2008年美國金融危機爆發后，美聯儲救市政策加劇了市場對美元貶值的預期，金價從2001年11月27日的272美元左右上漲至2009年11月26日的最高位1195美元，短短8年時間，黃金上漲了3.4倍，折合年復合收益率大概是16.5%。
7.2010年石油因素分析
全球將步入資源為王的時代；儲備資源就是儲備財富；全球爭奪資源；資源賤賣是中國最大的痛，也導致中國在未來可能成為最大的資源消費國。
從下圖看出，倫敦金與原油價格走勢仍呈現較強的相關性，盡管近期出現一定的分化，但依然不能阻止二者之間的趨同性發展。
歐佩克調高世界原油需求預測，預計，2010年世界原油日需求量將達到8513萬桶，比2009年增加82萬桶，增幅為0.98%。這一預測比該組織上個月的預期增加了6萬桶。歐佩克調高世界原油需求的主要依據是全球經濟已開始復蘇。而油價如果大規模上漲，勢必為未來的通脹埋下更深的隱患，從而對復蘇的經濟構成威脅。
(2)2010年中國因素不容忽視，石油需求持續增加
中國成為全球經濟復蘇的火車頭，而中國在經歷了金融危機的洗禮后，雖然經濟在放緩，但對石油的需求卻未減少。畢竟中國是資源匱乏的國家，大量的能源需求依靠進口。
歐佩克預計，明年中國對原油的需求增長較為明顯，預計增幅可達4.5%；此外中東地區和北美地區的原油需求增幅也將分別為3.34%和0.99%。報告指出，明年經濟合作與發展組織(OECD)整體的原油需求將萎縮0.28%。
隨著全球金融危機的影響逐漸消退，在新一輪經濟周期中，我國石油需求將較快增長，預計2010-2015年我國石油需求年均增長4.9%，2015年需求總量將達到5.3億噸左右。
我國石油消費與經濟增長高度相關，相關系數達到0.98。2010-2015年，我國經濟將進入新一輪上升周期，潛在經濟增速在9%-11%之間，從而將拉動我國石油需求較快增長。
首先，工業化進程將拉動工業用油增長。工業是我國最大的用油部門，其石油消費量占總消費量的41%。工業增加值與成品油消費量高度相關，相關系數達到0.89。預計2009-2015年我國工業增加值年均增速為15%，工業的快速發展將拉動工礦用油及工業品運輸用油的增長。
其次，城鎮化進程加快將促進石油消費。城鎮化率在30%-70%之間是快速發展期，而中國正處于這一階段。預計2010-2015年，我國城鎮化率將由46%上升到51.3%，城鎮化進程的加快將促進石油及其相關下游產品的需求。
再次，汽車產業加速發展將帶動車用油快速增長，但新能源汽車的發展可能成為石油需求的最大變數。我國汽車消費已經渡過孕育期從2008年開始進入到起飛期，根據日韓的經驗，我國汽車消費的起飛期要延續10年以上，期間的汽車銷量年均增速雖然不會達到日韓35%和25%的高增速，也會保持在10%左右，從而帶動我國車用油快速增長。預計，2010-2015年我國汽油車銷量將年均增長11%，帶動汽油需求保持年均5.1%的穩定增長；柴油車銷量年均增長9%左右，柴油總體需求將保持年均4.9%的增長。
(3)2010年全球石油市場供需雙剛性將導致油價螺旋上升
供應方面，非歐佩克產油國的常規石油產量已經達到高峰。自上世紀90年代中期以來，非OPEC國家石油儲量一直處于“赤字”狀態，每年生產比勘探新增儲量多40億-50億桶。以儲量衰減率判斷，非OPEC國家石油產量正在經歷下降期或高峰期。IEA(國際能源機構)預測，非歐佩克的常規石油產量將從2008年的3930萬桶/日下降到2030年的3530萬桶/日。PFC能源咨詢公司則預計，非歐佩克的石油供應與世界石油消費之間的差額將不斷擴大，未來全球石油供應增長將更加依賴歐佩克產油國，到2030年歐佩克在石油市場的份額將從目前的44%上升到52%。
需求方面，石油需求增長將主要來自非OECD(經合組織)國家，而新興市場經濟體正處于工業化和城市化加速發展時期，石油消費將隨經濟發展快速增長，并使未來的全球石油需求具有較強的剛性特點；目前OECD國家石油需求已經進入高峰期，2006年以來其石油需求連續三年出現同比負增長。未來，全球石油需求增長將主要來自非OECD國家。非OECD國家石油消費在上世紀90年代后迅速增長，并將在2030年前保持持續旺盛的增長態勢，尤其是新興市場國家和中東地區。
8. 2010年黃金ETF繼續走紅，成為黃金市場耀眼的明星
當黃金變得奇貨可居，其金融衍生品——黃金ETF也隨之走俏。黃金ETF是在黃金交易所交易的黃金基金，包涵很多上市品種，最主要的品種是SPDR黃金ETF，2004年11月18日起在紐約證交所買賣。2009年，有近40%的機構投資者選擇購買黃金ETF產品作為長期投資。
世界上第一個黃金ETF基金于2003年在澳大利亞的悉尼上市。2004年是黃金ETF大發展的一年，3只黃金ETF相繼在該年成立，包括目前世界上最大的黃金ETF——SPDRGoldShares(紐交所代碼GLD,下簡稱SPDR)。迄今為止，全球共有10只黃金ETF基金產品，分別在美國、英國、法國和南非等國上市交易，代表的資金規模超過500億美元。
黃金ETF開鑿了歷史上黃金與股票市場資本的第一條直接渠道，同時相對傳統的黃金投資渠道，黃金ETF的優勢主要有交易門檻低、透明度高等，此外，其特有的申購—贖回機制可以保證黃金ETF不會出現大幅度的折溢價。下面我們以SPDR為例來說明黃金ETF的組織機制，其發起人是世界黃金信托服務機構，通常由大型黃金生產商向該機構寄售實物黃金，隨后該機構以此實物黃金為依托，在紐約證券交易所內公開發行基金份額，代碼為GLD,以供各類投資者申購；紐約銀行和匯豐銀行(美國)分別擔任基金托管人和實物保管人，投資者在基金存續期間內可以自由贖回。從上述分析可以看出，投資黃金ETF基金的風險相對較低，但由于黃金ETF類產品追蹤的是黃金現貨價格波動，而黃金ETF的實時供需情況和黃金本身的供需情況是獨立的，因此，金價走勢無疑是黃金ETF的最大風險來源。
該機制可將股市資本分流到實物黃金中，并反映在ETF持倉量的增加上，由于ETF的持倉量是每日公布的，數據公開易獲得，因此，定期觀測ETF持倉量的變化或許可以為分析金價后期走勢提供一定的參考。本文基于此假設而展開進一步分析。
自2004年上市以來，ETF持倉量的變化大致可以分為三個階段：平穩增長期、快速發展期和高位整固期及調整期。
(1)平穩增長期(2004年11月—2008年4月)
該時期，伴隨黃金價格的穩步發展，ETF持倉量呈現出穩步增長的態勢。這一方面是來自于對黃金未來價格上漲的穩定預期，另一方面也意味著在黃金ETF的發展初期，其需求量總體是略超過黃金實物需求的，但還沒有出現較大的買盤壓力。因此我們可以看到，在2006年3月金價曾出現突然飆升及隨后的大幅回撤，而ETF的持倉量變化相對較小，這表明當時對GLD需求的擴張和實物需求的擴張是一致的。
(2)快速發展期(2008年5月—2009年3月)
金融危機以來，SPDR的持倉變化狀況表明該基金成為金價走勢的市場推動力。一是在危機初期，金價遭受恐慌性拋售壓力，從記錄高位近1000美元重挫，跌幅一度超過20%；而SPDR的持倉量卻表現出了一定的穩健性，持倉量僅下降了12%，顯示出一定的彈性。而在10月份金價反彈并再次下跌之時，ETF的持倉量不降反升，提前對市場做出反應。二是在2009年2月，當時ETF的持倉量一個月猛增22%，漲幅前所未有。而我們可以看到，隨后3月份在美元指數上漲的情況下金價啟動了新一輪加速上漲行情，從某種程度上來說，ETF的買盤在推動金價上漲。這意味著ETF不僅僅是被動地跟蹤金價走勢，在市場投資情緒達到一致時，其額外的購買壓力亦可以轉化成對實物黃金的需求，從而主導金價走勢。
(3)高位整固期(2009年4月—11月)
今年4月份以來，ETF增倉速度大幅放緩，這與金價長達半年時間的高位振蕩有關。但在近兩個月金價連續大幅拉升之時，SPDR的持倉量卻在高位整固，并未隨著金價出現明顯的持續上升。這一方面顯示了ETF的需求和實物黃金需求大致保持一致，另一方面也顯示出了影響黃金價格走勢因素的多樣化和復雜性，使得市場預期的一致性不那么顯著，ETF黃金買盤在相對的高位徘徊。
上市以來倫敦金和ETF持倉量走勢
倫敦金與ETF最近一年多以來的持倉變化
( 4)。調整期(2009年12月)
自從迪拜事件以來，全球金融市場從牛市的瘋狂中步入階段性調整期，黃金也不例外。雖然該事件的影響在金融市場中影響劇烈波動，但不足亦引發大的金融海嘯。原因有下：迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國第四大投資銀行，又是美國短期貨幣市場的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關于具有系統重要性金融機構“大而不倒”的預期，而且引發了短期貨幣市場的崩盤，觸發了影子金融機構的系統性崩潰。迪拜世界的債務相當透明，而且并沒有介入過于復雜的金融衍生品交易，債務違約造成的乘數有限；盡管像匯豐、渣打之類的跨國銀行可能會遭遇較大沖擊，但發達國家政府不會再度讓雷曼破產的悲劇重演，在政府各種支持下，跨國銀行將和迪拜世界達成債務重組協議。
因此，迪拜事件的爆發更像是一場剛剛開始的盛宴中爆發的一個微不足道的插曲，它不會扭轉美元套利交易的勃興，不會逆轉短期國際資本從發達國家向新興市場國家的流動，也不會阻止美元有效匯率的繼續貶值。
總之，目前金價的調整是美圓階段性反彈風險偏好暫時性轉移及獲利回吐的必然結果，俗話說，以退為進方為上，金價在目前的位置調整充分后有望在未來攀登新的高峰。
9.2010年投機基金的作用仍不可小視
下圖所示：2004年以來，黃金投資基金凈多持倉基本呈現穩步增長態勢中。大型投機商對黃金的后市非常看好，并且在不斷買入做多。這更加鞏固了我們長期看多黃金的信心。
在全球持續寬松的財政和貨幣政策的刺激計劃下，通貨膨脹已經在悄悄發生，澳洲央行等已開始加息。面對經濟在復蘇進程中還搖搖欲墜的情況，G20國財長會議也明確發出目前不是緊縮政策的時機，美國經濟由于制造業持續衰退和金融業受到嚴重的打擊已經成為千夫所指，可以預期經濟基本面將會持續低迷，雙赤字將會依然嚴重而得不到很好的救贖，美元大幅度上漲遙遙無期，而這為貨幣貶值和大宗商品上漲提供了契機。
10.2010年美圓強勢只是曇花一現，各國央行增持黃金成為主旋律
亞洲國家擁有最多的外匯儲備和最少的黃金比率，前10位最大的外匯儲備國家中前8個國家位于亞洲，所以增持空間巨大。
在這些巨額外匯儲備的背后，亞洲國家央行對于美元貶值無能為力和深惡痛絕，貨幣的國際化和貨幣的話語權是發展中重要考慮的問題，而每個強勢貨幣的背后都是有很強的貨幣支撐，美國有8000噸黃金、歐元背后有5%的黃金儲備、瑞士法郎有25%的黃金儲備支撐，甚至出售黃金要實行全民公決。
持有大量美國國債的央行最有可能在未來幾年內增加黃金儲備，包括中國、日本、俄羅斯、印度、新加坡、巴西和韓國央行等。目前國際儲備中黃金所占比例不到10%的央行具備增持黃金頭寸的動機。如果位于亞洲的前8個外匯儲備國家增持到5%，需求將會有4300噸，而如果增持到10%將會需要11600噸。這將是全球不消耗任何一盎司黃金的情況下整整5年的黃金新增產量。未來在全球貨幣的貶值態勢下央行增持預期很大，將會導致對黃金價格上漲預期極大。
央行的黃金出售對于黃金供應是僅次于礦產金和舊金回收的第三大來源，按照目前每年黃金產量與需求之間的差距，大約在200噸—400噸，如果央行從出售方轉入購入方將會導致供需不平衡的加大，黃金價格還要大幅度的上漲。
11. 2010年地緣政治影響有限
上個世紀70年代，美蘇兩個超級大國的對抗和兩次石油危機以及兩次中東戰爭，對世界黃金價格走高起到了推波助瀾的作用，尤其是蘇聯入侵阿富汗，直接導致了世界黃金價格攀升至875美元。
地緣政治如果持續緊張并升級為戰爭將造成金價的劇烈波動。因為：地緣政治不穩定降低信用貨幣吸引力，影響黃金價格。國際地緣政治不穩定造成資源供給不穩定，增強黃金避險功能。國際地緣政治事件與黃金價格相互影響并相互驗證。
本年度朝核危機和中東局勢緊張仍是地緣政治中關注的焦點，在上半年，終止的六方會談因為中國與美國的斡旋，一度出現轉機，但懸而未決的朝核問題并未實質性解決。
臨近年末，雖然伊朗部隊暫時離開與鄰國伊拉克接壤的一個油田，但并未完全撤走，兩伊均聲稱擁有該油田的控制權。伊朗部隊12月中旬進駐有關的油田，巴格達政府隨即向德黑蘭當局交涉，要求對方部隊即時撤走。
我們密切關注該事件的后續發展，如果未能以和平的方式解決，不排除發生地區性武裝沖突的可能性，如果能在局部得到控制，對金價的影響相對有限，反之若升級為規模性的戰爭，在全球經濟復蘇的敏感時期，發生這樣的事情是很不妙的，那么有可能把本已經脆弱的經濟拖入大蕭條的惡劣境地。
12.2010年技術走勢展望
下圖顯示，目前金價仍處于上揚的總趨勢中。8月與60月均線的支撐作用明顯，不排除繼續測試8月均線的支撐。自2008年1月到2009年9月形成的階段性底部確立了金價在未來一年仍將維持強勢。而上方的空間巨大，根據該圖測算目標位，為底部兩倍左右的投射距離，目前的位置 剛好是一倍的位置，也就是說，未來金價仍有較大的上揚概率，可能到達1500美圓甚至更高。
三、總結
根據上述分析得出；2009年第一季度，金價在美圓的反彈走勢影響下，將繼續在千元大關上方附近積蓄動能，隨著寬松貨幣政策的繼續運行，在第二季度因流動性增加導致的通脹預期再度抬頭，將使金價繼續站上1200美圓，在第三季度，隨著各國加息預期的增強，原本脆弱的經濟復蘇將再度受到打擊，經濟陷入滯脹時代的初期階段，金價會繼續攀升，大概會到達1500美圓左右，到第四季度，隨著各國開始緩慢加息，金價將重新步入階段性調整期。調整目標有可能會從1400-1500區域回歸到1100-1200區域。
四、變數
如果出乎意料的美國經濟強勁復蘇，而相對于其他經濟體特別是歐元區經濟來說，一但歐元發生反轉而步入貶值通道，美圓的強勢將會被動顯示出來。而各國如果意外的在明年地一季度開始加息，那黃金做為抵抗通脹的工具之一，其意義將大大降低，金價的千元時代難保將成為必然。
中瑞金融 雨菡
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