—— 暨2007年天然橡膠回顧和2008年行情展望

　　2007年世界天然橡膠總產量穩步增加，而全球天然橡膠需求在宏觀經濟快速增加的大背景下快速增長。總體維持略過剩情況，然而局部供需分化導致天膠供需呈現地區性分化格局。08年供給增速超過需求增速的潛在可能性將成為屆時壓制膠價的主要原因。

　　能源價格大幅走高推動合成橡膠價格上揚，進而推動作為替代產品的天然橡膠價格攀升。而且來自合成橡膠的推漲作用將在2008年更加明顯。

　　季節性特點突出，拉尼娜天氣對主產區氣候影響更加明顯。更加頻發的降雨增加割膠困難，降低膠樹產量。伴隨天氣因素對地區影響不斷加劇，08年主產區降雨將繼續成為市場關注焦點。

　　流動性增加導致東京市場日膠和上期所滬膠價格波幅更加劇烈，同期新加坡橡膠價格較為穩定成為基本面堅挺的重要標志。

　　美元貶值導致匯率波動成為影響膠價的重要因素之一。而美元在08年走勢將繼續影響滬膠階段性波幅。

　　國內通脹加速的大環境為天然橡膠價格上漲營造宏觀偏多氛圍。

　　2008年商品大牛市格局仍將延續，這也成為膠價長期走勢的基礎。同時，天然橡膠作為農產品，其季節性特點仍將成為大波段操作主線。另一方面，天氣可能繼續成為影響天膠季節性走勢的潛在因素。合成橡膠價格有望隨能源市場繼續振蕩走高，而宏觀通脹氛圍則為此提供良好宏觀基礎。明年美俄兩國大選加劇匯市變化。商品牛市大背景仍將成為天膠上行的主線，但能源價格、匯率、天氣等不確定因素加劇膠價波動幅度。

　　一、2007年行情回顧

　　2007年天然橡膠行情整體維持寬幅振蕩格局。全年市場供需維持弱勢平衡狀態。主要產膠國對于價格的控制力進一步增強。拉尼娜氣候導致價格季節性波動更為明顯。能源、金屬價格走升則令市場波幅加劇。

　　圖1

　　一季度，市場基本擺脫2006年供給過剩而引發的價格大跌。自年末開始，在印尼出口減少、泰國降雨增加、泰銖升值、日圓貶值、原油價格企穩的大背景下，多頭資金重新關注天膠市場。日膠價格出現較大幅度走升，帶動國內天然橡膠價格展開振蕩上揚走勢。然而，國內采購興趣低迷，以及06年跌勢引發的觀望情緒令市場采購興趣不枉，觀望主導下游市場。然而，臨近一季度末，金融市場不確定因素加劇美元日圓匯率變化，套息交易和庫存高企引發日膠加速下跌。膠間套利、期現套利和內外盤套利的綜合效果令上期所滬膠庫存增加，膠價壓力驟增。而國內流動性增加也令場內持倉總量快速攀升，加劇膠價波動。停割期的高位庫存成為多頭護盤資金頭懸利劍，期價在三月底進入短期回調。“外強內弱”成為一季度內外盤膠價最好詮釋。

　　二季度，市場在主產國進入停割期以及意外的干旱天氣降低膠產的信息支撐下，部分扭轉一季度末跌勢，價格重新堅挺。膠價在四月中創出年內新高。然而，上期所高于10萬噸的顯性庫存和日膠接近2萬噸的庫存壓力仍就令采購商對后期走勢難生樂觀情緒。四月末，前期日膠多頭資金開始減持頭寸。同期原油價格重歸漲勢，合成膠市場轉入多頭格局。但能源價格走高并未抑制多頭離場，日膠連續跌破多個重要支撐位。技術性賣盤壓力帶動滬膠下行。國內主產區產膠量增加也進一步加劇滬膠跌勢。市場轉入對于主產國產量擴大、庫存增加、人民幣升值、價格內低外高格局的思考之中。“庫存壓迫膠價回調”概括天膠二季度市場走勢。

　　三季度，在國內市場通脹加速、主產區降雨、工業品價格強勢、終端消費企業低庫存補庫行為以及技術面超跌的共同配合下，膠價進入階段性反彈。同期，日膠漲幅有限，前期賣空基金繼續壓制市場。降雨雖然在三季度前半有效吸引買盤歸場，場外資金加倉做多東南亞天氣的結果卻并未如預期順利。高位的庫存、增加的供給、主產國好于預期的天氣情況以及次債危機爆發均造成多頭資金被迫離場，膠價二度探底。八月底，內外盤膠價均重歸三季度初期的低位，能源價格走高、外盤現貨價格持續堅挺、通脹持續的宏觀氛圍、以及技術超跌引發多頭資金重新入場。九月，現貨庫存減少至7萬手，期現價格倒掛的走勢繼續支撐多頭推高膠價在三季度展開一輪漲幅接近30%的上漲。“超跌反彈，多頭兩番入場做多降雨和庫存”令膠價在兩度探底后終于在國內割膠旺季展開年內最大一輪漲勢。

　　四季度，原油價格突破80美元成為支持資金做多的強心劑。市場持倉量持續擴大，部分保值賣盤入市仍無法阻擋價格上漲步伐。拉尼娜現象導致東南亞國家季風性降雨意外多余預期，國際橡膠組織將供應過剩調為整體供需平衡等因素也支持油價上行。值得注意到是，伴隨美國次債影響擴大，套利交易推漲日圓，多頭基金快速了結平倉，導致滬膠在11月中旬一度跟隨日膠深幅下探，背離原油漲勢。然而，不穩定的天氣因素、日膠庫存下降、油價沖擊百元、國內通脹高企繼續刺激市場做多熱情，膠價在07年末重新回升至寬幅振蕩區間上緣。

　　二、主要因素分析

　　1.世界經濟：整體穩步增長，牛市基礎穩健

　　作為世界經濟的主要引擎，美國經濟一直成為引領全球經濟走勢，商品價格波動的主要參照指標。

　　伴隨全球商品價格上漲，通貨膨脹加速在世界主要經濟體普遍發生。根據OPEC最新統計數據顯示，2007年全球經濟增速為5.2%，其中美國和德國經濟增長略好于年初預期，而同期日本、法國和意大利經濟增速低于預期水平。對于2008年，受能源價格上漲以及農產品價格走高，通脹壓力將成為世界經濟的巨大挑戰。此外，近期爆發的美國金融系統危機也在主要工業國家開始擴散，其影響可能在2008年四月才有好轉。根據預計，2008年世界經濟增長速度可能較07年放緩，至4.8%水平(見圖2)。

　　圖2

　　就2008而言，美國持續下滑的房屋價格和消費者信心指數，以及上漲的物價料將繼續加重國內消費壓力。美聯儲、歐盟主要央行以及加拿大央行降低基準利率，并注資640億美元試圖緩解金融系統資金壓力，然而上述舉措能否真正挽救市場每況日下的商業信心仍需觀察。次級抵押貸款引發的金融系統風險可能在未來一年繼續困擾美國經濟。盡管最新出爐的三季度GDP數據好于預期，但不斷深化的次債問題可能令07年四季度和08年一季度美國經濟增速不足1%，進而拖累全年經濟增長降至2%水平。

　　類似的，日本經濟前景也不容樂觀。日經225指數在過去六個月中下跌12%。自政府在今年10月施行緊縮政策后，房屋價格已經連續四個月出現下滑，預計房價走跌將持續至08年四月份。最令人擔憂的是日圓幣值問題。日圓在六個月內對美元升值近8%。作為日本經濟的重要根基，出口可能受到極大影響，特別是在美國經濟減速的背景下，這種影響可能被進一步放大。

　　歐洲央行近期調低對08年經濟增速預期，從此前的2.3%降至2.0%，同時將通脹預期從2.0%提高至2.5%。然而，最令人擔憂的是央行將如何平衡目前面臨通貨膨脹和歐元升值的問題。農產品和能源價格上漲催生的通脹預期令工資上漲的呼聲愈發高漲，雖然歐元對美元年內以大幅升值近13.4%，部分緩解歐元區內部通脹壓力，然而另一方面來看，生產成本增加和本幣升值將令出口狀況進一步惡化。上述情況迫使歐盟在未來可能動用利率政策。但是在主要經濟體普遍降息的背景下，利率政策是否引發新一輪的降息競賽，能否真正結局當前困局，其結果不得而知。最新數據顯示，11月份歐盟通脹同比上漲3.0%。由于歐盟要求所有國家嚴格執行2%的通脹水平以維持歐洲經濟穩定，如何解決當前庫存成為未來歐洲央行貨幣政策關注的焦點。

　　2008年發展中國家整體經濟增速可能降至4.8%，而中國經濟增速也可能較2007的11%低，降至9.9%水平。2007年中國通貨膨脹出現近乎失控的情況。中國央行在年內已經六次提高基準利率，并九次上調存款準備金率。盡管如此，根據中國國家信息中心預測，中國2007年通脹水平仍將比2006年提高2.9%至4.7%水平，而且2008年通脹水平還會繼續維持在4.5%的高水平。國際貿易方面，預計2007年出口同比增長25.7%，進口同比增長20%，使得經常項賬戶盈余達到2680億美元，較2006年增加近900億美元。對于2008年，該機構預計中國的經濟增長速度可能介于10.8-11.3%區間。

　　印度經濟雖然在三季度受益于降雨引發的農產品豐收，國內通脹水平出現鮮見放緩跡象。然而，央行施行的高水平利率政策將增加企業資金成本，同時持續升值的印度盧比也會降低產品出口競爭力。為照顧占人口總數近一般的貧窮人群，政府目前施行補貼低價燃料費用政策。伴隨國際能源和農產品價格走高，印度國際收支賬戶的走差料將消耗作為未來經濟發展的國際收支盈余，令經濟增長減速。

　　2.天然橡膠供需結構：供需均衡，過剩壓力隱現

　　根據國際橡膠組織(IRSG)公布的最新數據顯示，全球天然橡膠產量進入21世紀后呈現加速增長。天膠總產量從2001年的732.8萬噸穩步增加至2006年的967.6萬噸。根據該組織最新數據，預計2007年全球天然橡膠總產可能與去年水平相仿，微幅增加至970萬噸。歷史統計顯示，天膠年產量在2003年和2004年以平均9%的速度增加。快速攀升的膠產導致市場壓力沉重，終于引發2004年膠價一輪回調。膠價下跌導致隨后2005年天膠供給增速一度放緩至1.5%。2006年膠產重回加速通道，年供給增加超過9%。天膠產量的增加一方面得益于膠價上漲刺激產膠區膠農擴大種植面積，并更多的利用科技含量提高膠樹單產。另一方面，溫和的天氣為膠樹高產和順利割膠形成保障。自20世紀末厄爾尼諾和拉尼娜現象暫時結束后，良好的天氣為供給增加提供十分有利的大氛圍。2007年，膠產增幅出現放緩跡象，因東南亞主產區國家遭遇拉尼娜氣候，降雨和干旱導致膠產和割膠受到影響。

　　圖3

　　同期，天然橡膠消費伴隨經濟的快速發展和新興國家工業化進程加速而出現橡膠需求穩步增長的情況。根據同一組織公布的數據，21世紀初，全球天膠總消費量約為733.3萬噸。至2006年，天然橡膠消費量快速上漲至922.4萬噸。受世界經濟放緩和下游橡膠終端消費企業利潤下降，天然橡膠需求微幅增加，漲至約946萬噸。從增幅角度觀察，伴隨經濟增速加快，天膠需求增長呈現加速跡象。從2002年的4.0%提高至2003年的5.3%，并在2004年達到最高的8.5%，05年增速有所放緩，至4.2%。進入2006年，上半年暴漲的行情導致下游企業需求銳減，盡管下半年暴跌行情吸引部分買保資金介入，消費增速已經降至1.5%上下。2007年天然橡膠價格在一個較寬的區間振蕩，相對穩定的價格有益于吸引企業采購，增速重新回升至2.5%上下。總體來看，在牛市啟動初期，橡膠行業暴利吸引企業增加對于膠源的競購。在06年價格突破30000元之后，高成本擠壓企業利潤，令需求增速放緩。07年價格相對穩定令價格部分回復，然而，通脹加速增加企業成本壓力。由此看來，未來一段時間，需求增速放緩存在較高的可能。

　　對于2008年，伴隨種植面積增加和橡膠單產提高，天膠總供給量將繼續維持高速增加。相對需求增速放緩，排除天氣影響，供給壓力可能繼續壓制天膠價格。盡管如此，根據天膠供給季節性變化(圖4)和天膠需求季節性變化(圖5)，仍可以發現一些值得操作的特點。

　　圖4