2001 年以來，美元對(duì)幾乎所有主要貨幣都出現(xiàn)了貶值。中，美元對(duì)歐元貶值幅度最為顯著，接近40%。而美元兌多數(shù)亞洲貨幣的貶值幅度則一直都較為溫和。今年8月以來，由于美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響再加上房市的持續(xù)下滑使得美元貶值的速度加快，美元指數(shù)持續(xù)刷新歷史新低。

　　表4 01年至今美元貶值情況

　　據(jù)中國(guó)國(guó)際金融有限公司的估算，目前美元實(shí)際有效利率被高估了15%，這意味著美元兌主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣仍有繼續(xù)貶值15%左右的空間。按照美元目前貶值速度(今年三季度貶值2.5%)估算，在整個(gè)2008 年，美元還將保持弱勢(shì)。

　　在美元持續(xù)貶值的背景下人民幣的走向到底何去何從？眾所周知，目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到驚人的1.4萬億美元，雖然近幾年國(guó)家通過調(diào)控來限制貿(mào)易順差的增幅，并且今年來看已經(jīng)初有成效，但是美元的流入趨勢(shì)并沒有改變，隨著美元的增加央行就必須增發(fā)對(duì)等的人民幣來維持平衡，這無疑增加了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，加劇了國(guó)內(nèi)的通貨膨脹(見圖3)，這就使得在未來幾年人民幣升值成為必然。從01年底至今人民幣已經(jīng)升值將近10%，而隨著美元的持續(xù)貶值，人民幣升值的速度必將加快。

　　圖9 中國(guó)月度CPI數(shù)據(jù)

　　預(yù)計(jì)2008 年人民幣兌美元將升值10%。不可否認(rèn)，人民幣具體的升值幅度難以預(yù)測(cè)，因?yàn)槠鋮R率依然受到政府的嚴(yán)格控制。但是人民幣升值步伐應(yīng)該會(huì)有所加快，因?yàn)椋?1)中國(guó)人民銀行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，人民幣升值對(duì)于抑制通貨膨脹具有重要意義。而計(jì)算結(jié)果也印證了央行的這種看法：估計(jì)人民幣名義有效匯率每升值10%，其他條件不變，CPI 短期內(nèi)將下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期將下降3.2 個(gè)百分點(diǎn)；(2)由于過去幾年人民幣對(duì)許多主要貨幣均出現(xiàn)貶值，來自于國(guó)際社會(huì)的升值壓力可能增大；(3)快速升值對(duì)于抵御熱錢涌入、維護(hù)金融穩(wěn)定性要優(yōu)于慢速升值。慢速升值拖長(zhǎng)了整個(gè)升值周期，在這一漫長(zhǎng)升值過程中，累積的投機(jī)資金流入中國(guó)的規(guī)模可能非常大，威脅到中國(guó)的金融穩(wěn)定。相反，更大幅度的匯率調(diào)整，雖然可能在短期內(nèi)吸引資金流入，但是將有效削弱市場(chǎng)對(duì)人民幣未來剩余的升值空間的預(yù)期，因此整個(gè)升值周期中累積的投機(jī)資金流入量將低于慢速升值下的情景，有利于中國(guó)金融穩(wěn)定性。

　　隨著美元的貶值，國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的不斷增加，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩問題也顯得越來越嚴(yán)重，正如前面所說，美元的貶值加劇了國(guó)際資本不斷的涌向新興市場(chǎng)。繼大量資本流入之后，一些新興市場(chǎng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這是導(dǎo)致后期資本外流的重要因素之一，而資金外流的時(shí)機(jī)經(jīng)常取決于美元匯率的走向。

　　在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境中，全球市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)程度日益加深。由于跨境資本流動(dòng)不斷增加，而且國(guó)際金融市場(chǎng)融合程度逐步加深，國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)度越來越高。近幾個(gè)月來，美國(guó)次級(jí)債對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不利影響，這表明全球市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性已經(jīng)有所上升。與以往相比，中國(guó)市場(chǎng)與全球其他市場(chǎng)目前的關(guān)聯(lián)程度日益顯著。而中國(guó)政府為鼓勵(lì)資本外流于近期采取的措施(如QDII)將進(jìn)一步提升內(nèi)地市場(chǎng)與海外市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性。因此，如果資本流動(dòng)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)對(duì)一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重沖擊，中國(guó)資本市場(chǎng)也很難不受影響。

　　圖10 中國(guó)歷年存款利率

　　當(dāng)然在鼓勵(lì)外資流出的同時(shí)，中國(guó)政府亦通過加息、提高存款準(zhǔn)備金率等手段來限制國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過剩，從1月份至今加息5次(見圖4)，存款準(zhǔn)備金率更是提高了9次達(dá)到歷史高點(diǎn)13.5%(見圖5)，這對(duì)于限制資本流入，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的快速膨脹具有重要的意義，鑒于此，2008年中國(guó)政府將進(jìn)一步加快人民幣升值的步伐，鼓勵(lì)資本的流出。

　　圖11 中國(guó)歷年存款準(zhǔn)備金率

　　未來走勢(shì)預(yù)測(cè)：

　　我們對(duì)2008年國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)狀況謹(jǐn)慎樂觀。鑒于對(duì)美國(guó)次級(jí)債余波對(duì)市場(chǎng)影響的考慮，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)銅等資源性商品的投資需求不會(huì)很快恢復(fù)，因而銅市的需求仍將為工業(yè)需求所主導(dǎo)。中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)將確保銅市場(chǎng)消費(fèi)需求旺盛，國(guó)際銅市盡管隨著礦源的進(jìn)一步豐富，加工費(fèi)的走低卻顯示在冶煉產(chǎn)能充分?jǐn)U張的背景下，銅礦資源還將維持偏緊格局。

　　我們判斷2008年銅價(jià)將在2007年震蕩的基礎(chǔ)上繼續(xù)回歸并尋求合理的波動(dòng)區(qū)間。預(yù)測(cè)2008年LME三個(gè)月銅價(jià)的波動(dòng)區(qū)間不會(huì)脫離2006年以來的波動(dòng)區(qū)域，年平均價(jià)將與2007年相當(dāng)。

　　市場(chǎng)關(guān)于銅價(jià)牛熊爭(zhēng)論的一個(gè)流行說法是以5000美元作為銅市牛熊分水嶺。我們認(rèn)為5000美元對(duì)于銅市而言確實(shí)是一個(gè)十分強(qiáng)勁的支撐。如果沒有重大的宏觀面負(fù)面因素與其他銅市場(chǎng)本身負(fù)面因素的共同作用，那么銅價(jià)將很難再重返5000美元下方。

　　附：

　　次級(jí)債對(duì)基本金屬的影響

　　一、次債引發(fā)金融危機(jī)的原理

　　美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致的不僅是全球股市大跌，受此影響全球的金融市場(chǎng)為之震動(dòng)，次級(jí)債這一前期并不為普通投資者所熟悉的金融產(chǎn)品開始進(jìn)入了大家的視線。雖然次級(jí)債在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家金融市場(chǎng)是一種極為普通的金融產(chǎn)品，但由于我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，金融產(chǎn)品相對(duì)匱乏，次級(jí)債應(yīng)用范圍相對(duì)狹窄，導(dǎo)致其并不為非專業(yè)人士所熟悉。

　　簡(jiǎn)單看來次級(jí)債表面上是美國(guó)人買房子還不起錢的問題，而其真正震撼金融體系就在于美國(guó)過度的金融創(chuàng)新遭遇信用危機(jī)沖擊了信用創(chuàng)造基礎(chǔ)——次級(jí)債實(shí)際價(jià)值，最終導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的資金鏈斷裂。

　　下圖簡(jiǎn)要揭示了次債風(fēng)波的前世與今生：

　　在進(jìn)行次級(jí)抵押貸款時(shí)，放款機(jī)構(gòu)和借款者都認(rèn)為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實(shí)上，由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時(shí)，很自然地會(huì)出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對(duì)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，次級(jí)市場(chǎng)就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，這就會(huì)沖擊貸款市場(chǎng)的資金鏈，進(jìn)而波及整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)因?yàn)榉课菟�有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，出現(xiàn)惡性循環(huán)，加劇了次級(jí)市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生。

　　沒有評(píng)估價(jià)值的次級(jí)債券被大肆在金融市場(chǎng)進(jìn)行金融創(chuàng)新推出衍生品種，其成立的條件在于市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)一直上漲的盲目樂觀與信心，但價(jià)格沒有只漲不跌，一旦房?jī)r(jià)下跌，次級(jí)債券一級(jí)市場(chǎng)的損失通過金融市場(chǎng)的信用創(chuàng)造最終將損失放大到不可控制的程度。貝爾斯登宣布巨虧開始才是冰山一角，在資金鏈末端如沃爾瑪、家得寶等最終投資者的預(yù)虧使次級(jí)債的問題與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受的沖擊至今未有明確的數(shù)據(jù)。直至最近爆出的美林、花旗同樣在此次風(fēng)波中遭受損失，花旗集團(tuán)表示，它已同意向阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局(Abu Dhabi Investment Authority，ADIA)出售價(jià)值達(dá)75億美元的股份。

　　此次次級(jí)債風(fēng)波是自“911”事件以來美國(guó)政府反映最為強(qiáng)烈的事件，世界各地中央銀行在事后短短48小時(shí)內(nèi)注資總額已超過3262億美元，對(duì)比1997年亞洲金融危機(jī)，泰國(guó)獲得200億美元，新加坡保衛(wèi)戰(zhàn)為300億美元，英國(guó)英鎊危機(jī)歐洲政府出手200億美元，

　　之所以將美國(guó)所發(fā)生的次債危機(jī)延伸至金融危機(jī)在于次級(jí)債危機(jī)其主要涉及領(lǐng)域?yàn)榻鹑陬I(lǐng)域，美國(guó)加速的金融領(lǐng)域衍生品市場(chǎng)的信用創(chuàng)造大大的擴(kuò)大了金融市場(chǎng)的深度與廣度，而同時(shí)放大了其風(fēng)險(xiǎn)，沒有相匹配的避險(xiǎn)市場(chǎng)只能通過各國(guó)貨幣系統(tǒng)的信用創(chuàng)造來彌補(bǔ)，而中央銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造繼而引起流通中的貨幣的增加，增強(qiáng)的全球范圍內(nèi)的通脹預(yù)期。而這也正是現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)面臨的又一個(gè)問題。