較為活躍的狹義貨幣的供應增速已經明顯高于廣義貨幣增速。11月，M1余額為14.80萬億元，M2余額為39.98萬億元。雖然貨幣供應量有所放緩，M1與M2環比增幅分別減少0.02個百分點與0.54個百分點，但依然處于歷史的高位。央行的對沖壓力依然保持�，F金1915億元,同比多投放420億元。

　　圖17 金融機構存貸款增長

　　金融機構貸款余額已經快于存款余額了，依然表明中國經濟投資活躍。

　　圖118 存款準備金年內第10 次增長

　　利率政策：盡管9月和10月兩個月的CPI數據連續在6%以上，而央行并未加息，充分表明央行對未來貨幣政策調整，特別是加息，采取了比較審慎的態度。我們認為，主要原因在于，第一，預期CPI在年尾和明年初會有緩和；第二，國際經濟環境因美國次貸危機增加了很大的不確定性，美國9月份以來兩次共75個基點的減息，縮小了中美利差，盡管央行意識到熱錢流入不是為了存款利息，但以央行一貫的謹慎行事風格，是否在中美利差縮小的情況下繼續加息，是會慎重考慮的；第三，連續5次加息以及從四季度開始的對銀行信貸的嚴格控制和房地產市場受調控影響出現交易量的萎縮，如果再次加息是否會出現過度調控，對實體經濟、房地產業造成打擊，從上市銀行貸款結構看，平均房地產貸款占公司貸款11.84%，個人按揭貸款占個人貸款的78%，房地產貸款和個人按揭貸款合計占總貸款的23%，如果房地產市場資金鏈出現問題，那么對銀行系統的影響就不僅是因利率提升帶來的貸款收益的減少，而是壞賬，這在90年代中期是有過教訓的，對此央行不得不有所顧忌。但是，由于未來4～6個月的時間，通貨膨脹率仍會居高不下，達到5%或以上，將迫使央行加息。我們預計08年上半年將會有2次左右的加息可能。

　　存款準備金率的調整還將繼續，在最近第10次存款準備金率調升以后，存款準備金率已達14.5%，繼續提升的空間已十分狹窄，而且對商業銀行資金結構的負面影響正在逐步加深。但是，在明年可以預見的貿易順差還將有所擴大的情況下，提升存款準備金率和公開市場操作仍將是央行貨幣政策的備選工具。

    通過資本市場吸收流動性：08年是央企整體上市年、紅籌股回歸、創業板推出等等，將使得資本市場成為流動性的有效吸納地。

　　第五部分 總 結

　　我們總體認為08 年通貨膨脹會較07 為輕。

　　(1) 食品價格因素。據聯合國糧農組織預計，由于主要糧食出口國產量不足、食物和生物燃料引發的需求增加、庫存量處于多年來最低水平以及運輸費用的上漲都是造成谷物價格持續走高的主要原因，鑒于此，全球谷物價格將在2008年繼續居高不下。07年的豬肉供應緊張促使各地政府著力促進生豬生產發展，但由于政策產生實效往往有個時間過程，再加上受生豬生長規律制約，豬肉價格預計會在明年上半年回落或穩定下來。

　　(2)居民收入增長及對通脹預期帶來的需求推動型通脹。十 七大報告指出，要“逐步提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重，著力提高低收入者收入，逐步提高扶貧標準和最低工資標準，建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機制�！苯窈舐毠すべY保持快速增長，必將加大社會需求，導致一定程度的需求推動型通脹。

　　(3)國家對資源價格的調整。發改委對資源價格的上調是一項方向性的政策，但我們認為，其勢必在當前通脹回落到一個可接受的水平內才可能實施，不會明顯加大明年的通脹。

　　(4)企業成本的提高，對通脹構成一定壓力。07年5次加息，5年期以內貸款利率上升了1.17%，導致企業融資成本提高；職工工資保持快速增長和資源價格的上調也會導致企業成本上升。盡管目前成本推動型通脹特征并不明顯，但其潛在的影響需要特別關注。

　　(5)翹尾因素的影響。從07年CPI環比數據推算，翹尾因素將給08年上半年CPI帶來較大影響。由此我們預計，2008年上半年CPI會維持5%～6%的水平，下半年則會明顯回落。

　　對明年的進出口貿易或有所減緩，這主要來源于人民幣升值壓力及貿易環境影響。

　　我們認為，08年人民幣匯率升值的壓力將主要來源于自身對美、歐貿易順差調整的需要，而非如07年一樣因美元匯率下降而帶來的被動性升值。但人民幣匯率進一步升值并不意味著劇烈的調整，我們認為，增強人民幣匯率彈性，擴大匯率波動幅度，必然成為下一步人民幣漸進升值基調下匯率調整的首選。而這會對中國出口商品有所影響。

　　總體而言，

　　2008 年是我國乃至世界的一個敏感期，這不僅僅是經濟的問題，更重要的是還包括政治，軍事等一系列問題的存在，給世界運行的局勢帶來了不可預料的風險，就拿我國國內來說，中國臺灣地區的“公投綁大選”是否會導致滑向戰爭的邊緣這都是令中國經濟能否平穩運行的關鍵所在，更關系到世界的和平與發展。國際上風云變幻，伊朗，巴以局勢都是一個個定時炸彈，局部地區性的戰爭或者威脅時有存在，自然災害也危及人類的生產生活，如果這些矛盾在明年爆發，那么在之前我們僅僅對經濟層面所做的預測就是那么不準確了。

　　所以，如果一句話預測明年，只能說是一個承上啟下，繼往開來的一年。風險(經濟風險、政治風險等)是相當大的，挑戰更是艱苦的，但相信中國人民乃至世界人民擁有的智慧足以解決和克服，并帶領整個世界經濟走向更加光明的未來。

　　美爾雅期貨研發部 黃興