但當前，LME 銅價高企，銅加工冶煉費下滑，后期銅精礦進口的增長能否持續存在很大的質疑。

　　由于2006 年第四季度至07 年初的一段時期內，滬倫銅價比值維持在較高位波動，加上智利進口銅零關稅優惠政策的實施，國內銅的進口貿易條件得到大大改善，使精銅的一般貿易進口不致虧損甚至有時出現較大盈利的水平，這導致了精銅進口量得到大幅回升。據海關數據統計，中國今年前五個月累計進口精銅78.64 萬噸，較去年同期增加142.6%，亦較2006年第四季度大幅增加(如下圖)，這大大改善了國內銅供應緊張的局勢，使國內銅價相比于倫敦價格出現松動，比值下滑。但前幾個月進口到貨的大增主要是緣于先前滬倫銅價較高的比值，進口條件的相對寬松，而最近一段時期來進口再度處于虧損狀態，后續進口將會受到抑制，且5 月份的精銅和銅精礦進口均已經顯示出月率下滑的跡象，5 月份精銅進口從3 月份20.3 萬噸、4 月份18.6 萬噸的水平下降至11.67 萬噸，國內銅市經過一段時間的消化之后，隨著進口的下降，必將再返緊張的格局，令銅價比值回升。

　　圖9：中國精銅進口同比增長，但近兩個月凈進口月率大幅下降

　　四、比值變化的分析

　　兩個市場價格比值的變化是跨市套利交易關注的核心，而現貨貿易流通則是跨市套利的理論基礎和價格回歸平衡的主要力量。當前從進出口貿易對兩市銅價的比值確定情況來看，按當前匯率7.62、到岸升水100 美元/噸計算，所得的智利銅零關稅進口盈利的比值為9.05，而正常2%關稅進口銅的盈利比值為9.22。

　　中國作為銅消費和凈進口大國，兩市的銅價比值將會主要在進口盈利比值的位置上下波動，兩市銅價比值低于此范圍，將會阻止進口，造成國內供應緊張，抬高國內價格，進而使比值高于此范圍，促進進口的增長，緩解國內供應，這又促成比值下移，如此周而反復。當前三個月期滬倫銅價比值處于8.40 上下，遠低于正常銅進口9.22 的水平，亦低于智利零關稅進口9.05 的比值，銅進口呈現大幅虧損，這必將對銅進口起到抑制作用。

　　下圖10 顯示，銅當前的進口成本高企，進口虧損達到歷史性極值，進口貿易環境極度惡化。

　　同時從上圖2 可以看出，目前比值已降低至去年國儲拋銅以來的歷史性低值，預期國儲在連續兩年對國內市場進行拋售(市場估計去年拋售約20 萬噸)、釋放庫存之后，今年再次大規模拋售的可能性很小。比值再次走向歷史性低點，主要緣于2006 年末至2007 年初時，比值在高位振蕩，形成了比較有利的進口環境，國內消費商、貿易商和生產商在國外市場進行了大量精銅和銅精礦的點價進口，于是造成后期精銅和銅礦進口到岸巨增，使國內供應呈現一定時期的過剩壓低了市場價格，促使了國內銅價相對倫銅振蕩走弱，比值不斷下滑，但隨著后期進口量的下滑，預期國內外銅價的比值將會得到強力支撐。

　　圖10：進口虧損達到歷史性極值，進口環境極度惡化

　　五、基差結構分析

　　中國銅進口的增長以及對全球經濟回暖的預期引發了LME 銅價自2 月份以來持續上漲，同時LME 現貨銅價對期貨的價差由前期下跌時的貼水格局轉變為升水格局，近期雖然LME 銅價出現回調修正，但隨后仍然保持升勢，且LME 銅庫存處于下降的趨勢中，這些使得銅現貨對三個月期的升水高企，目前處于100 美元上下的水平。

　　對于國內，由于近幾個月的精銅進口到貨量大增，國內銅的緊張局勢已逐漸得到緩解，供應相對寬裕，自3 月底以來現貨對期貨持續呈現貼水狀態，且引發期貨近月合約相對遠月合約呈現貼水，與LME 市場截然相反，故而綜合兩個市場來看，雙邊基差結構會使當前的反套頭寸要付出一定的持倉成本，對正套持有的頭寸繼續有利。不過，當前這種格局是否能持續維持尚難以確定，若滬倫銅價持續的低比值抑制國內進口，國內的近月貼水基差可能于后期會因為現貨的再度緊張而縮小，甚至轉變為升水基差，LME 銅市場也會因為中國的進口減少而使得庫存回升，引發近月升水縮窄。

　　圖11：當前基差結構使反套會承受一定的持倉損失，但有減少跡象

　　綜合來看，今年上半年，由于進口大幅增長給國內銅價造成很大的壓力，從而促使比值處于振蕩下滑的趨勢中并觸及了歷史性低位，展望下半年，隨著當前滬倫比值處于極低的位置，后期進口將會再度受到重大抑制，前期的大量精銅和銅精礦進口經過一段時間消化吸收，預期國內現貨市場在今年后期將再度變得緊張，促使滬倫銅價比值回升，再一次給反套(買滬銅拋倫銅)帶來贏利機會，投資者可保持高度關注。當然，當前入市亦會承受相應的風險，主要在于目前兩市的基差結構可能會增加反套的持倉成本，若比值橫盤較長的時間，將會造成一定的損失。

　　嘉益公司研發部：楊東升