圖13 滬鋁庫存持續下滑

　　盡管2 季度是消費旺季，但鋁價只不過上漲了幾個百分點，相對于其他品種并無積極表現。滬鋁目前200元左右的現貨升水的確意味著消費旺盛，已經消化了國內供應過剩壓力。但就1季度國內鋁產量高達35%的同比增幅而言，應該是有相當數量的鋁轉變成庫存了。就鋁價表現看，還是缺乏趨勢性上漲動力，追多意義不大。當其他金屬上漲動力衰竭時，鋁則斷然難以上漲。

　　鋅后市看漲

　　過去一個月鋅價一直在持續反彈走高，一方面是銅的拉動，另一方面是鋅本身的補漲要求，參考我們之前從比價角度做的分析，4000 美元的目標已經實現。倫鋅未來一段時間將與倫銅保持較密切關系，會比銅相對抗跌易漲。而滬鋅和倫鋅將維持內弱外強關系一段時間，直到中國出口重新因倫鋅走高而加速。

　　圖14 倫敦鋅庫存持續下滑

　　應該說倫鋅庫存的下滑還能提供短線支持，滬鋅也會有一定的上漲動力，但現貨1000多元的貼水似乎偏高。從長期供求格局來看，1-2 月已經出現了4.4 萬噸的全球供應過剩，　而增量主要來自于中國。今年頭三個月中國鋅出口量逐步縮減，分別為7.14 萬噸、4.79 萬噸和3.36 萬噸。由于中國出口減少，我們已經能夠從倫鋅庫存的緩慢下降中看出端倪。鋅庫存在長假期間跌至9.3萬噸，目前已經跌破9萬噸，現貨貼水已經扭轉為現貨升水，且該情況有望持續。4000 美元附近的高價當可吸引中國再度出口，但需要一定的時間才能看到庫存的變化。

　　鋅目前仍能維持強勢，但全球產量以中國為代表增加較快，未來一兩個月要考慮鋅見頂的可能。

　　西方國家尤其是美國經濟和消費存在不確定性

　　美國經濟從2 月份到4 月份表現一般，多個方面的經濟數據主要表現了美國經濟持續放緩的特征，但又沒有差到衰退的地步。從長假期間發布的經濟數據來看美國經濟的確是相當的有韌性。高油價、低迷的房地產市場、放慢的經濟增長速度都沒有令美國金融市場產生恐慌，股市反而不斷上漲突破1.3萬點。由此，如果美國經濟反過來能夠得到其他主要經濟體的支持，則下半年美國經濟　也存在回暖的可能。具體到銅消費上，目前還是沒有恢復正增長，待房地產和工業生產繼續回暖、經濟增長預期好轉，則銅需求預期和宏觀經濟環境有望好轉。那才是銅價再掀新波瀾的時候，只有主要經濟體都維持不遜于06 年的良好態勢，對銅長期供求平衡預期才會向有利于銅價的方向修正，8000 美元才會成為銅價新的起點。目前歐洲經濟表現良好，日本和美國經濟放緩，中國表現良好，銅價得以維持高位但仍受到經濟和工業生產減速的困擾。下一步需要觀察全球主要經濟體的經濟能否快些復蘇，才能考慮銅價未來一段時間寬幅震蕩后的方向選擇問題。

　　圖15 OECD領先指標目前還對金屬價格有壓力

　　圖16 包括中國等6個主要國家的新領先指標走強

　　來看過去一個月美國公布的主要經濟數據，包括生產、就業、房地產、消費、經濟增長等方面。

　　美國1 季度GDP 遠低于預期的1.8%，僅有1.3%，也低于上季度的2.5%，至此美國經濟增速已經連續四個季度持續明顯放緩，對其他經濟體也可能造成負面影響。如此低的經濟增速主要是企業和居民支出減少，主要是資本性支出，如企業資本投入和房地產市場的低迷。這是我們對金屬突破前高能力持保留態度的一個擔憂。不過3 月耐用品定單環比增加3.4%，高于預期的2.7%，連續兩個月增長。3 月工廠訂單上升3.1%，高于預期和2 月的1.4%；4 月美國PMI 為54.7，高于3 月的50.9。以上幾個數據令市場對美國工業生產活動復蘇產生良好預期，也間接起到提高商品需求預期的作用。

　　但美國房地產業復蘇跡象仍不明顯，房地產營建商信心持續下滑，幾乎全面悲觀。盡管美國3月營建支出月率上升0.2%，年率至1.188萬億美元，2月營建支出月率由上升0.3%修正至上升1.5%；3 月新屋銷售增加2.6%，年率為85.8 萬戶；3 月份新屋開工和營建許可分別回升了0.8%。這些數　據令市場對房地產市場回暖的預期稍強一些，也可以被炒家拿來作為支持銅價的依據，不過房屋市　場情況還是比較復雜的，還不能太樂觀。目前建筑商的信心仍然較低，而按揭貸款又連續數周下滑，這都不是好的信號。3 月份成屋銷售年率僅為612 萬戶，跌幅達到8.4%，2 月和06 年3 月分別為668 萬戶和690 萬戶。這意味著經濟增速和和金屬消費仍無法從房地產方面得到足夠支持。

　　就業和消費方面保持溫和擴張勢頭。4 月份美國非農就業僅8.8 萬人，低于過去數月水平，增幅為2 年以來最低；失業率從4.4%升至4.5%。該增幅十分溫和，但也沒有令市場過度失望。4 月份消費者信心指數表現不佳，從2 月的108.2 跌至104。3 月零售數據增幅達到0.7%，扣除汽車增幅達到0.8%，這說明美國消費者消費能力尚可，受到經濟減速的沖擊還不明顯。2 月消費數據也被向　上修正。但近期公布的一些消費數據似乎并不理想，1 季度GDP 仍可能被下修，2 季度GDP 更低的可能倒是不大。

　　歐洲經濟增長仍維持著良好的勢頭，歐盟已經將07年的經濟增長預期從2.7%調高至2.9%，其　中德國的貢獻較大。目前需求拉動為主的通脹壓力仍然存在，歐洲央行仍然傾向于升息，以控制流動性的過快增長，足夠的流動性本身就是經濟快速增長的必要條件。

　　07 年中國經濟

　　從經濟數據看，貨幣、信貸、固定資產投資、經濟增長速度、通脹等數據的確都讓人產生調控政策山雨欲來的印象，因此滬銅跟漲意愿不強，多頭資金離場也就是可以理解的了。4 月29 日中國宣布提高存款準備金率0.5%至11%，長假期間又提高了外匯存款準備金率以控制流動性和抑制人民幣升值速度，后續預計還有出口退稅政策出臺，直接與金屬冶煉行業相關，對此也應予以考慮。中國在努力控制經濟增長速度、限制投資、努力調節階層和地區分配差異，經濟增長速度未來只會回落而不會繼續擴張，否則更嚴厲的貨幣、財政和行政措施會出臺。在高價和需求減緩的預期下，銅價追漲動力不足，炒作中國需求的行為也缺乏持續基礎。

　　5 月10 日中國央行發布1 季度貨幣政策報告。央行表示，目前中國經濟運行中，經濟增長速度偏快的趨勢有所加劇，固定資產投資存在反彈壓力，貿易順差繼續增加，流動性依然偏多。將一步改進金融宏觀調控，提高貨幣政策的預見性、科學性和有效性。繼續執行穩健的貨幣政策，加強流動性管理，搭配運用公開市場操作、存款準備金率等多種方式回收流動性，協調運用好多種流動性管理工具，保持對沖力度，引導貨幣信貸合理增長，維護總量平衡。總表態看，控制投資的措施將　會繼續，其他部門也會對此加以配合，但升息預期仍不輕易被提及，預期2 季度將會有一次升息，　對證券和期貨市場形成一定壓力。這個壓力的傳導機制主要體現在通過提高資金成本限制投資，從而降低對生產資料的需求。

　　匯率和利差交易對金屬的支持仍將有效

　　從年初以來美元兌歐元就處于綿延不斷的跌勢之中，整個4 月份也都保持下跌走勢，且在4月27 日跌破了04 年底的最低點，28 個月之后創出1.3682 的新低。這是在經歷了貨幣政策和經濟增長的對比變化之后重新形成的匯率基本面所決定的，英鎊4 月底也因為通脹、經濟增長和升息突破了15 年來的兌美元高點。

　　美國3 月CPI 和核心CPI，增幅分別為0.6%和0.1%，其中核心CPI 低于預期的0.2%；美國3月PPI 上升1%，而核心PPI 持平，低于預期的增長0.2%。美聯儲5 月繼續決定維持利率在5.25%　不變，從聯儲會議聲明中看，降息預期進一步下降，美元得到一定支持。聲明表示，經濟增長年初放緩，未來通脹壓力仍然存在并需要首先予以關注，但壓力可能會逐漸放緩。未來貨幣政策取決于經濟表現和通脹數據。這樣的表態使得降息到來的時間被延后。歐央行5月利率會議決定繼續維持利率在3.75%不變，但良好的經濟增長和升高的通脹壓力使得特里謝又重拾升息暗示，6 月恢復升息可能性很大，這對歐元有積極意義。美國經濟增速較低，06 年經常帳赤字再創8567 億美元的天量，貶值趨勢不可避免。歐央行和英央行進一步升息的預期和目前優于美國的經濟預期，將促使美元未來一段時間繼續走弱，甚至繼續創出新低。

　　美元的疲弱對金屬還是會有一定的支持作用，而歐元的強勁盡管是因為緊縮貨幣，但背景是經濟良好的狀態，有利于需求增長。幾個月來美元的下跌對商品上漲起到了積極的作用，從這個角度講，商品對技術型投機資金和對沖基金的吸引力變大。不過如果要考慮到底美元貶值對銅價的利多和經濟增長下滑的利空二者孰輕孰重，我認為短線可以重視美元因素，但中長期而言供求關系的預期要重于匯率因素，在經濟預期繼續疲弱的情況下，應不再盲目追多銅價。

　　油價

　　4 月份油價從60 美元起步，一直維持震蕩走高的走勢，6 月原油在4 月底最高逼近67 美元，主要原因是美國能源庫存下滑、不斷發生的煉廠事故、尼日利亞政治局勢不穩和產油區恐怖活動，以及美國能源消費旺季預期。IEA 公布3 月份全球原油產量下降約26 萬桶，這應與OPEC 減產有一定的聯系。長假期間油價持續回落近5 美元，并無重大利空消息影響。油價5月8 日終于反彈，因　尼日利亞局勢動蕩和美國颶風預期。尼日利亞三角洲地區的意大利埃尼石油15 萬桶煉能被迫停產，因三條重要輸油管道被反政府武裝炸毀，且后續仍可能發生類似行為，至此尼日利亞產能在06 年損失25%的基礎上繼續擴大減停產規模，對油價起到積極作用。另外美國兩大權威氣象組織預期今年墨西哥灣將發生強破壞性颶風，這會導致美國原油生產和冶煉遭遇打擊，也提前成為炒作利好。

　　最近幾周汽油庫存連續數月下跌的趨勢暫時已經止步，但消費旺季前汽油庫存持續走高是很正常的，反而是如果增幅不夠會導致油價走高。如今汽油庫存水平處于較低水平，原油庫存盡管高于歷史水平但低于去年同期。在OPEC 減產近半年后，OECD 國家已經大量使用了庫存，導致庫存下滑。

　　如果OPEC 繼續堅持消費旺季不增產，則原油庫存勢必下滑，催生旺季上漲行情。

　　目前油價處于63 美元附近，不排除因為庫存數據變化而調整的可能，但對油價調整空間不看的太深，可參考60美元和58美元。我們仍認為油價在經歷一段時間的蓄勢調整后仍將展開一輪較強勁的旺季上漲行情，燃料油和天然橡膠將由此獲得支持，金屬也會受益。

　　本月觀點：

　　銅價在5 月上旬創出反彈新高點后再度回落調整，但走勢可能不同于06 年，高位寬幅震蕩的可能性較大，期間再度走高的可能仍然存在。但滬銅持續數月疲弱，且即將進入消費淡季，4 月進口量仍很巨大，需要考慮滬銅釜底抽薪對倫銅的壓力，不盲目做多。鋅價內弱外強，將與銅價保持聯動，5 月會炒作出口可能增加的利多因素，但短線強勢不能掩蓋未來較銅更快回落的基本面利空預期。對鋁價沒有太積極的展望，逢低短多，逢高拋空為主。

　　銀建期貨 張大江