隨著全面注冊制的推行，通過今年以來的上市公司并購動態可以發現，國內并購市場漸趨活躍。不少業內人士認為，全面注冊制落地將給并購市場帶來新活力，企業上市便利性明顯提升，殼資源價值顯著下降。

　　近幾年來，以上市公司為代表的產業整合力量成為并購重組的主力軍。其中，新上市公司參與并購更加積極。業內人士認為，利用并購獲取新技術、新產品及高技術人才等核心發展要素，成為新經濟企業保持行業領先地位的競爭發展戰略。

　　在并購市場迎來新機遇時，中國證券報記者多方采訪了解到，并購基金等想要做好并購交易的“資本紅娘”，不僅需要傳統投行領域所強調的“朋友圈”，面對經濟升級，還需要增強對新經濟、賽道投資的理解和把握。

注冊制下并購之變

　　“今年以來，我們在密集看項目，但出手的頻率并未提升。”某頭部并購基金人士對中國證券報記者表示。

　　看得多、交易得少，是不少投資者今年對一級并購交易市場的明顯感受。從目前各種統計數據來看，一季度并購市場的交易規模仍然處于進一步探底的過程中。Wind數據統計，2023年一季度中國并購市場（包含與中國企業相關的跨境并購交易）交易規模約4136億元，同比下降約12.8%。

　　若不考慮交易規模，國內并購市場的熱度正在逐漸顯現。從二級市場來看，Wind數據顯示，截至5月26日，今年以來，按首次公告日計算（剔除失敗案例），A股市場并購事件超過2000起。

　　不少業內人士認為，全面注冊制的實行為國內并購市場發展創造了條件。“在股票發行核準制下，一方面由于新股發行成了稀缺資源，使得地方政府有強烈的‘保殼’動力，進而激勵市場產生了各種‘屯殼’行為，最終導致上市公司退市難，使得并購基金無用武之地；另一方面，被并購企業在并購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進而使并購基金陷入退出難困境。”湖南大學金融與統計學院教授劉健鈞在接受中國證券報記者采訪時表示。

　　中關村大河并購重組研究院院長王雪松為中國證券報記者列舉了一個數據，注冊制試點落地實施后的2019年至2021年三年間，中國新經濟并購市場的交易筆數持續大幅增加，占國內并購交易數量的占比已穩定在20%左右。

　　“隨著A股殼資源價值降低，并購活動或將增多，更多公司將選擇以并購的方式來擴充自身的規模和市場份額。并購將會變得更加活躍。”晨哨集團首席執行官王云帆表示。

　　中國上市公司協會日前發布的《上市公司并購重組年度報告（2023）》指出，注冊制改革是體制性系統性改革，改變了發行上市、并購重組監管體制，對二級市場交易、市場監管、企業退市等都產生了深遠影響。以信息披露為核心的注冊制理念，完善和重構了并購重組的各層級制度體系，包括精簡優化發行條件、細化操作規則、增加制度包容性等，提高了上市公司并購重組的自主性和便利度，對于推動上市公司做強主業、提升質量將發揮積極作用。

　　此外，結合國內企業發展階段和經濟發展情況，業內人士表示，國內并購市場已迎來多重發展機遇。

　　德弘資本董事長劉海峰認為，中國并購型投資機會將越來越多。一是改革開放后的第一代企業家，很多已經到了退休年齡，在市場高歌猛進的時候，他們想傳給第二代繼續賺增長的錢，但是等市場相對成熟以后，競爭變得更加激烈，接班者意愿也有所減弱。另外，隨著企業競爭加劇，將會出現更多并購投資機會。

　　“經濟界的一個基本共識和經驗是，在經濟高增速發展時代，投資更活躍。在經濟低增速存量時代，并購更活躍。”王云帆表示，當經濟增速放緩，許多標的估值會大幅下降，這使得并購成本更加可控，有助于推動并購活動增加；此外，由于資本市場表現不穩定，公司可能更傾向于通過并購獲取長期穩定的收益。

產業并購成為主力軍

　　日前，以上市公司為代表的產業整合力量成為海內外中資并購重組的主力軍。

　　從國內來看，上交所日前發布的數據顯示，2022年滬市主板公司共披露56單重大資產重組方案，交易金額2362億元。從并購行業來看，去年產業類重組交易占比約60%，產業整合型重組成為“主旋律”。對于并購基金，中國證券投資基金業協會編著的《中國私募股權投資基金行業發展報告（2021）》中顯示，產業資本是并購基金的重要出資方，2020年新募集并購基金中，82.31%的基金前五大出資方中包含產業資本。

　　從中資海外并購來看，晨哨集團統計的數據顯示，近三年，在整個中資海外并購市場，買方以及決策方為上市公司的交易數量和交易金額占比均呈現上升趨勢。2019年至2021年，這兩組數據分別為，買方決策方為上市公司的交易數量占整體比例：34.63%、67%、79.34%；交易金額占整體比例：30.42%、52%、62.58%。

　　“這背后的邏輯往往是產業內強強聯合。”晨壹投資創始人、華泰聯合證券前董事長劉曉丹日前公開表示。

　　交易能力方面，王云帆表示，首先，上市公司往往具有相當的行業地位，甚至是鏈主地位，無論橫向還是縱向并購，都具有產業資源、人力等方面的優勢。其次，上市公司通常具有較強的資本實力和市值規模，能通過換股、增發等方式更便捷地募集資金和支付對價，更有能力進行大規模并購交易。

　　在交易目的上，王云帆表示，一種情況是上市公司聚焦自己的主業進行并購。通過橫向并購，快速擴大經營規模和市場占有率。也可以通過縱向并購，實現上下游的業務整合和資源優化，降低生產成本和經營成本，提高經營效率。此外，也能通過并購來獲取本行業更先進的核心技術和創新能力，彌補自身不足。另一種情況則是上市公司通過并購來實現主業轉型。上市公司有望通過成功的并購完成高效的戰略轉型和升級。通過并購，公司可以快速進入新的業務領域，開拓新市場，降低單一業務所帶來的風險。

　　“新上市公司參與并購更加積極。”劉曉丹發現，近三年新上市的公司中已經有四成開展過并購交易，交易幾乎都是圍繞著產業邏輯，并購頻次更高但交易金額較小，越來越接近海外成熟市場。有并購的新上市公司并購頻次已經超過1.5單/年，其中一半以上的交易都不超過5000萬元，80%以上的交易不足并購方市值的3%。

　　“并購重組是新經濟上市公司重要的發展途徑。”王雪松認為，利用并購獲取新技術、新產品及高技術人才等核心發展要素，成為新經濟企業保持行業領先地位的競爭發展戰略。

　“資本紅娘”如何煉成？

　　“并購交易，是非常個性化、非常復雜的交易。打個比喻就像兩個人的婚姻。所以撮合者，或者交易管理者，往往被稱為‘資本紅娘’。”王云帆表示，一宗大型并購的參與方非常多元，簡單來講，分為買方、賣方、中介服務機構、監管部門四大角色。其中，中介服務部門又由很多個角色組成，往往包括戰略咨詢機構、投行、會計師事務所、律所等。

　　在一般的傳統投行里，并購交易的促成更多依靠個人能力圈和朋友圈。海外并購圈對并購交易中的“資本紅娘”還有另一個稱號——造雨者（Rainmaker），常指并購中能創造性達成交易的人，既包括中介機構也包括產業整合者。

　　KKR投資集團合伙人孫錚即把“找對人”作為促成并購交易的關鍵因素之一。他表示，這里的“人”既包括對行業真正有深入了解的專家和顧問，也包括并購后操盤企業的管理團隊。少數股權投資在盡調時也會做很多專家訪談，或者聘請行業顧問，但更多是對行業、企業狀況及競爭格局的判斷。并購項目的專家，需要對企業的經營、管理、運營有深入見解，最好還能幫助并購基金篩選合適的管理團隊，甚至在某些情況下直接擔任被投企業的董事或者高管。如果是一個整合型并購的交易，找對操盤的CEO是項目成敗關鍵因素。因此，遴選和積累這樣的專家和人才庫，是并購基金成功的一個關鍵因素。

　　劉曉丹也認為，中國并購市場還在發展初期，比海外市場撮合交易的難度更大。賣方多是第一代創業者，交易中摻雜了不少感情因素，再加上中國還有不同所有制的公司，各個主體的訴求和決策機制不同，均導致交易達成的難度增加。因此中國市場的并購交易更需要“懂中國”的造雨者，不僅能夠判斷并平衡各方利益，達成共贏的方案，而且需要在長期實踐中積累良好的口碑和信譽，才能贏得信任，完成交易。

　　相較于傳統的個人能力圈，目前行業里也出現了根植于并購行業的“線上朋友圈”。王云帆介紹，晨哨集團定位于新興產業投資并購的綜合服務商，其撮合能力建立在一套創新的系統之上——股權智能交易撮合系統。“可以簡單理解為一個股權版的阿里巴巴，能夠幫助全球項目方與中國買方在線進行匹配、交流。”王云帆稱。

　　此外，在我國經濟轉型發展時期，不少業內人士認為，選擇合適的賽道資產也是提升并購交易成功率的重要因素。《中國私募股權投資基金行業發展報告（2021）》顯示，在2020年新募集并購基金的產業資本出資方中，新興行業的資本產業更偏好支持并購基金。

　　劉曉丹表示，在當下的國內市場，考慮到產業買家的體量，所有制類型，對于并購資產的行業，交易規模都會有特殊偏好，并購基金在下場買資產時要兼顧這些新興市場的特點。

　　王雪松對中國證券報記者表示，新經濟以科技為原點、以高技術產業為支柱、以智力資源為主要依托。新經濟企業高度依賴人力資源等無形資產，并購風險遠高于傳統行業，并購決策、并購實施和并購整合在現實中更具挑戰。

　　孫錚則提示，并購交易更應當關注穩定的增長和現金流。當然，這也不是絕對的，有一些很成功的并購交易，也發生在高增長的新興行業，但往往采用的是平臺性的并購整合模式，而非傳統的杠桿并購。無論選取什么賽道，都需要并購基金對行業有深入理解和積累，切忌跟風。完全沒有碰過的行業，不建議上來就做并購。

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