Morningstar晨星（中國）研究中心 屈辰晨 編譯

　　2014年，美國明星基金經理“債王”比爾·格羅斯離開PIMCO，使得投資者對他此前管理的PIMCO總投資回報策略的信心急劇下降，從而引發了該產品的連續大額贖回。無論你購買的基金是否由明星基金經理擔綱，基金經理離職是基金投資中難以避免的常見現象。在決定是否持有離任基金經理的舊產品時，投資者需要綜合考慮離任基金經理的主動管理程度、繼任基金經理的經驗和能力、產品投資理念和流程的變化以及是否滿足個人配置需求等方面的因素。但在這篇報告中，我們想聚焦在下一步——如果你決定要賣出舊產品，是否應該將資金投資到離任基金經理在新公司管理的產品上？

　　基金經理跳槽前后的超額能力比較：美國和歐洲的經驗

　　為了回答這個問題，我們對晨星數據庫中歷史上美國（從1990年開始）和歐洲（從2000年開始）的基金經理變更情況進行了回顧。在數據的選取上，我們首先排除了由兩位以上基金經理管理的基金。一方面是因為對于采用團隊方式管理的基金，其中一位基金經理的離職往往不會對基金的運作產生太大的影響；另一方面，這些基金的業績也往往得益于團隊的決策和綜合能力，我們也很難將單個基金經理的貢獻分解出來進行研究。此外，我們還限定了此次研究范圍為，有晨星基金研究團隊定性覆蓋的基金公司旗下的基金，憑借著晨星分析師對這些基金公司和團隊的長期跟蹤和認識，可以幫助我們從定性的角度對數據進行進一步的分析。我們會選取每位基金經理在任期最長的產品作為他最具代表性的產品，并且只有在新舊公司的基金上均有三年以上任期的基金經理會被納入我們的統計。經過數據清理，我們找到了518位美國和歐洲曾經跳槽過的基金經理，以此作為數據樣本來進行觀察。

　　接下來，我們將用這些基金的月度費前總回報來計算業績，以排除費率對基金業績的影響，以便更直觀地比較基金經理的主動管理價值。在這項研究中，我們主要使用詹森指數作為基金風險調整后收益的指標，用來衡量基金實際收益相對于晨星基金分類基準的超額，下文中將稱之為“阿爾法”。

　　總體來看，不論跳槽的原因是什么，美國和歐洲的這些離職基金經理大多都在原來的基金上創造了出色的業績。這些基金經理在原來任職的基金上創造的年化阿爾法均值為1.53%，其中有68%的基金經理為投資者創造了正阿爾法。這也難免會讓投資者在他們離任時產生想要追隨他們并繼續投資他們在新公司管理的產品的想法。

　　即使從相對較短的時間周期來看，這些基金經理也展現了出色的阿爾法創造能力。截至基金經理離任時，這些基金在過去三年和五年的年化阿爾法均值分別為0.67%和1.3%，高于過去20年美國基金整體平均值0.85%的五年滾動年化阿爾法（該計算包括了12750只在美國注冊成立的權益和固收基金，數據截至2022年6月）。

　　這些離職基金經理在加入新公司的頭幾年通常表現出色。通過比較他們在前公司最后三年的年化阿爾法（0.67%）和在新公司頭三年的年化阿爾法（1.36%），我們可以觀察到他們加入新公司后阿爾法的明顯提升。這在一定程度上說明了，離職基金經理在剛加入新公司時有強烈的動力展現自己的能力和價值。此外，我們還發現他們接手新基金時，總體平均管理規模相對于離職前下降了約30%左右，較小規模也使得他們在管理上更容易一些。但更重要的是，他們通常會在新產品上采用之前在舊公司證明有效的投資流程。這個現象同時這也表明了，他們加入的新基金公司也在一定程度上幫助這些基金經理更好地融入團隊，確保了基金經理變更的平穩過渡。

　　然而，這些基金經理在剛加入新公司創造的強勁業績并不具有可持續性。如果我們把時間周期拉長至五年，我們會發現他們在舊公司產品上最后五年與在新公司產品上的五年平均阿爾法水平相差不大。進一步比較他們在舊產品任期內與新產品任期內獲取超額的能力，我們會發現他們在新公司產品上任期內的平均年化阿爾法為0.88%，低于他們在舊產品任期內的1.53%。

　　那么，投資者繼續持有離任基金經理管理的舊產品是否可以獲得更好的投資結果呢？從數據上來看，這似乎也不是一個好主意。總體來看，在這些基金經理離任后，舊產品的阿爾法水平遠低于他們在新公司管理產品期間的阿爾法水平。在五年的時間維度上，這些基金經理在新公司產品上創造的年化阿爾法要比他們離任產品同期高出52個基點。

　　可以再換一個角度來考慮這個問題，有多少在舊公司創造正阿爾法的基金經理可以在新公司產品上繼續創造正阿爾法呢？從五年的維度來看，有67%的基金經理可以在新公司保持這一“成功”記錄。但這是否意味著，投資者應該贖回舊產品、追隨基金經理購買他們在新公司管理的產品呢？這個數據其實對投資決策也不具備很好的指導意義。僅僅依據這67%的概率就決定在基金經理離職后購買他在新公司管理的產品也是不明智的，因為還有三分之一的幾率是基金經理在新公司的產品上不能復制過去的成功。

　　許多學術報告以及晨星研究都表明，基金的歷史業績不是預測未來表現的可靠指標。同理，我們也不能完全根據過往業績來判斷基金經理是否能在離職后保持過往的業績。獲取超額收益仍然是一件具有挑戰性的事情，從我們對歐美基金經理離職前后的超額能力研究來看，并沒有發現他們在新舊公司的業績表現存在明顯的相關性。換句話說，基金經理在舊公司的業績表現并不能直接代表或解釋他們在新公司的管理業績。

　　中國公募基金經理離職以及投資者需要考慮的因素

　　從1998年第一只公募基金成立以來，中國公募基金業經歷了25年從無到有的跨越式發展。尤其是在過去十年，隨著中國經濟的發展以及居民財富水平的提升，公募基金行業進入了高速發展期。根據中國證券投資基金業協會的數據，截至2023年4月末，中國公募基金的數量已從2013年底的1552只增長至10813只，行業總資產規模從3萬億增長至27萬億。隨著行業規模的擴大，公募基金經理的數量也逐年增加。根據晨星Direct的統計，2022年末在職的基金經理數量達到了3289位，較十年前增加了三倍。與此同時，中國公募行業整體的基金經理任職穩定性也有所提升。雖然在2014-2015年牛市的驅動下，有不少基金經理選擇跳槽、加入私募基金或者離開行業，導致公募行業整體的基金經理離職率在2014年達到23%、2015年達到27%的相對較高水平，但自2016年以來，公募基金經理的離職率一直穩定保持在11-13%的偏低水平。這在一定程度上行業的發展壯大和成熟為基金經理提供了更寬廣的發展空間——一方面行業整體規模的提升和產品數量擴容也為基金經理提供了更多大施拳腳的機會；同時，也有越來越多的基金公司開始采用關注長期業績的考核機制并推出了股權激勵計劃，使得更多的人才留在公募基金行業。

　　回顧中國公募基金25年歷史中的基金經理離職情況，盡管有許多基金經理在離職后選擇加入私募基金或者離開行業，但截止2023年4月末，也有516位基金經理選擇留在公募行業，并跳槽到其他基金公司繼續管理公募產品。想要比較這些基金經理在跳槽前后的超額收益能力，我們需要站在一個相對長期的角度來觀察。如果一個基金經理在短期業績出色，我們很難去判斷這是得益于基金經理的能力還是運氣，因為基金的短期業績往往容易受到短期市場波動或者風格因素的影響。相比短期業績，長期業績更能體現基金經理的投研能力以及流程有效性和穩定性。如果基金經理能在三年、五年、甚至更長時間的維度中創造出色的業績，證明了他具有應對不同市場風格的能力以及投資流程的有效性。

　　但由于目前中國大部分基金經理在新、舊公司上的產品任期都相對較短，我們能找到可以對其跳槽前后的中長期業績進行觀察的樣本數量較少，無法通過分析數據層面得出具有代表性的結論。類似于前面分析歐美市場基金經理離職時所采用的方法，如果我們設置一個管理時間的篩選條件，即在新、舊公司管理時間最長的產品任期要超過3年，滿足這個條件的基金經理只有69人。如果我們想進一步對比他們跳槽前后的長期業績，將管理時間要求延長至5年，在這516位跳槽的基金經理中，只有6位在新、舊公司管理時間最長的產品上均有五年以上的任期。

　　不過，從晨星中國基金研究團隊的覆蓋跟蹤來看，我們觀察到有不少基金經理成功過渡，不僅在新、舊公司產品上都管理超過3年，而且為投資者創造了出色的超額收益。這些基金經理之所以能夠在轉換公司后依然保持良好的業績表現，一方面是因為他們在舊公司已經形成了相對成熟的投資理念和有效的投資流程，他們在新公司的產品上繼續采用了相同的策略和投資流程。比如，從華安基金加入工銀瑞信基金的基金經理楊鑫鑫，他的投資風格和流程在更換公司之后沒有發生改變，依舊是采用自下而上精選個股為主、同時注重估值的價值投資策略，他在目前管理了4年的工銀創新動力股票上也維持了出色的業績。此外，曾管理新華優選分紅混合近9年、并在2015年加入中歐基金的基金經理曹名長，他在加入新公司后堅守了此前的自下而上選出具有確定性、穩定性以及低估值安全邊際公司的投資策略，并在目前管理了7年的中歐價值發現混合上繼續為投資者創造了超額。

　　除此之外，也有不少基金經理會結合新公司的投研文化和研究資源對現有的策略進行一定的改良，從長期來看也取得了不錯的效果。例如，基金經理王品從匯豐晉信在加入興證全球基金后受公司整體投研文化的影響，開始對個股的估值水平更為看重。她目前管理興全全球視野股票有近6年的時間，在管理期內獲得了良好的業績；基金經理曹文俊從交銀施羅德加入富國后，結合富國在自下而上選股層面的優勢，在其投資框架中相對弱化了倉位擇時和行業偏離，更多地從選股中去積累阿爾法收益。我們也觀察到他目前管理了5年的富國轉型機遇混合在超額收益來源上較他前期管理了近4年的交銀趨勢混合而言更加的豐富，他在選股上的拓展也取得了不錯的效果。

　　這些基金經理的優秀業績能夠持續，除了堅守或不斷優化此前已經相對成熟的投資理念和流程外，也一定程度上由于他們加入的新公司擁有良好的投研資源和實力，基金經理可以獲得與舊公司不相上下的研究支持力度和質量，對他們的投資形成了很好的支持。

　　雖然我們看到了不少成功的案例，但是需要注意的是，并非所有基金經理的優異業績在跳槽之后都能得以延續，他在加入新公司時也面臨融入新公司的投研文化、與投研團隊進行磨合等諸多挑戰，這些都潛在會對基金經理的持續產生阿爾法的能力產生影響。

　　在什么情況下我們可以考慮投資離職基金經理管理的新產品？

　　根據晨星的經驗，基金經理成功適應新公司并復制過去的成功受以下幾個因素影響。這些因素可以供投資者在決策是否要跟隨基金經理時參考：

　　?投資理念和流程：國內基金的投資流程很大程度上受到基金經理的影響。大多有一定投資管理經驗的基金經理都在舊公司或多或少地形成了自己的投資理念和流程，投資者需要關注他在新產品上是否采用同樣的投資流程和策略。總的來說，基金經理在新、舊產品上采用的投資理念和流程越一致，能復制過去成功的概率就越大。

　　?在新基金公司管理的產品類型：投資者在決定是否購買基金經理在新公司管理的產品時，還需要考慮他新管理產品的投資范圍是否與舊公司存在差異。如果產品的可投范圍存在較大差異，例如基金經理過去主要管理債券型基金，但在新公司接管的是一只可投一定權益倉位的混合型產品，那么投資者一方面需要評估這位基金經理是否有相關經驗和能力管理新產品，另一方面也需要關注由于可投資產或者投資風格的不同，新產品在風險收益特征上是否與過去產品存在較大差異。投資者不能僅僅因為信任該基金經理在過去的出色業績而盲目跟隨。

　　?研究資源：基金經理加入新基金公司后可以獲得的研究資源和質量可能與過去存在差異。充足的研究資源對基金經理的成功發揮起著重要作用。因此，如果基金經理在新公司能夠獲得更好的研究支持，他繼續創造出色業績的機會也更大。

　　?投研文化：基金經理加入新公司后需要和新的投研團隊磨合。如果該基金經理過去所在公司的投研文化崇尚明星基金經理，而他加入的公司強調團隊合作，那么他可能需要花更多時間去適應。總的來說，如果他加入的公司與過去的團隊協作方式更相似，他可以更好地發揮自己的長處。

　　?費率：如果基金經理在新公司管理的產品的費率遠高于過去，對投資者來說就不是一個好消息。無論基金經理過去的業績有多出色，與新公司融合得有多好，過高的費率長期來看都會對業績造成侵蝕。特別是對于整體收益率水平相對較低的債券型基金而言，投資者需要考慮新舊產品費率上的差異，以及申購和贖回產品會帶來的交易成本。

　　考慮以上因素可以幫助投資者更好地決策是否購買離職基金經理在新公司管理的產品，但投資者在出現基金經理離職的情況時仍需謹慎。在無法有十足把握的情況下，更明智和保險的做法是先觀察基金經理在新產品上的表現，等其穩定管理了一段時間后再做決策。在最終做出決策之前，投資者不僅需要進一步研究和評估離任基金經理在新公司的表現，還應將其與其他投資選擇進行比較，以確保這個產品和策略符合你的長期投資目標和風險承受能力。

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責任編輯：石秀珍 SF183