本報記者黃斌北京報道

　　過去十幾年地方政府轟轟烈烈的城鎮化建設，造就了一個巨大的地方債務融資市場。

　　而國家發改委負責審批監管的企業債，也在近幾年迅速發展至數萬億的規模。中國債券信息網數據顯示，截至2014年末，企業債余額約2.9萬億元，其中地方企業債約2.3萬億。

　　從歷年數據來看，企業債起初以大型央企發行的中央企業債為主，2009年起，地方企業債開始反超，之后逐漸成為企業債主體，并在2014年達到6530.5億元的高峰；同年，中央企業債僅發行368億元。

　　值得注意的是，存量企業債中，以地方城投平臺為發行主體，地方政府隱性擔保占了大多數。審計署統計數據顯示，截至2013年6月末，地方政府性債務總量達17.9萬億元，其中地方政府擁有全部或部分償債責任的債務規模為10.9萬億元。

　　為控制地方政府債務，在進行一系列摸底和限制措施后，國務院于2014年10月下發《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）（下稱“43號文”），對舉債主體、舉債方式、發債規模、債務用途等進行嚴格規范，并要求落實劃清償債責任、建立風險預警、完善應急處置等措施。

　　這對以城投債為主的企業債，無疑是沉重一擊。

　　“今年一季度企業債發行量不足1000億，遠遠低于去年同期水平。”北京一位熟悉企業債的券商固收人士向21世紀經濟報道記者分析，企業債發行量快速下降，主要原因是發改委下發43號文后，又下發《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》等文件大幅收緊企業債所致。

　　中國債券信息網統計數據顯示，今年前4個月，地方企業債共發行141單，發行規模為1435.4億元。相比去年同期的258單和2977.9億元，幾近腰斬。

　　“4月份主要是下旬發的，因為企業債如果4月30日前不發完，就要補年報、重新審計。”前述券商固收人士認為今年一季度的企業債發行量，還含有一定季節性因素。

　　“盡管企業債的審批發行相比其他債務融資工具更為麻煩，時間也比較長，但市場對信用債需求很大，所以企業債還是有機會的。”該券商固收人士補充道， 企業債要重煥生機，未來需要發改委有新的改革政策出臺。

　　企業債再蓄力

　　今年以來，發改委陸續下發數份文件，給企業債松綁。

　　比如，國家發改委近期向地方發改委下發了一份名為《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（下稱“1327號文”），通過有條件取消發債企業數量指標限制、降低發債條件等方式，放松企業債發行限制，重新激活企業債。

　　其中，1327號文中提到：“償債保障措施完善的企業發行債券，不與地方政府債務率和地方財政公共預算收入掛鉤。”

　　對此，北京某中型券商固收業務人士告訴21世紀經濟報道記者：“該規定對企業債是重大利好。之前很多省會城市，因為政府債務率超100%不收材料的現象，不復存在了。未來將主要看募投項目，只要項目屬于鼓勵類，有現金流可以償債就可以發。”

　　此外，今年4月9日，發改委還下發了《養老產業專項債券發行指引》、《戰略性新興產業專項債券發行指引》、《城市停車場建設專項債券發行指引》、《城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》4個指引，大幅放松相關領域企業的發債限制。

　　“專項債券的定義很寬，指引并沒有限制債券的品種，可以是一般企業債、項目收益債，甚至是永續債。”前述券商固收業務人士分析，專項債的推出，可以看做發改委尋找企業債新的發力點。

　　如果說專項債所涵蓋的領域還算有限，那么項目收益債，則是一個覆蓋面更廣、潛在規模更大的種類。

　　“發改委有意將企業債向項目收益債方向上引導，未來對接目前各地方政府正在加碼的PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會資本合作模式）項目。”該人士進一步表示，企業債能否重新煥發活力，或將取決于能否將項目收益債與PPP進行良好的對接。

　　項目收益債放量存疑

　　5月15日，發改委下發《項目收益債試點管理辦法（試行）》（下稱《試行辦法》），開始正式力推項目收益債。

　　“項目收益債本質是一種特殊的企業債。”前述北京券商固收業務人士解釋稱，項目收益債需要與特定項目相聯系，債券募集資金必須用于特定項目的投資與建設，且債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后的運營收益。

　　“在43號文的框架下，未來PPP將逐步成為地方基建等項目的主要合作形式，而項目收益債本身與PPP模式的可融合度較高。發改委希望通過做大項目收益債的方式，保住企業債這個品種。”他說。

　　近期，發改委在其官方網站開辟了PPP項目庫專欄，公開發布PPP推介項目，“本次發布的PPP項目共計1043個，總投資1.97萬億元，項目范圍涵蓋水利設施、市政設施、交通設施、公共服務、資源環境等多個領域。”

　　而為了促進項目收益債發行，發改委對項目收益債使用的發行標準，低于一般企業債。

　　根據招商證券研報分析，《試行辦法》取消了一般企業債對成立年限、三年平均利潤足夠支付一年利息、債券余額不超過凈資產40%等要求，使新建項目公司或SPV發債成為可能。

　　目前，自去年下半年第一只項目收益債——“14穗熱電債”發行后，由于相應的管理辦法一直沒有正式出臺，尚未有其他項目收益債再發出。此次該試行辦法發布后，將有一些項目收益債供給陸續顯現。

　　多家券商人士表示，目前難以預計項目收益債的發行規模。“中長期來看，企業債將華麗轉身，通過項目收益債對接PPP，成為PPP總體融資的重要組成部分。”一位券商人士說。

　　對于項目收益債能否重振企業債，民生證券固定收益研究員李奇霖在研報中表示，項目收益債很難形成大規模供給。理由有三：一是項目收益債擔保效率大大弱于城投，城投債具有地方政府的隱性擔保，項目收益債的擔保僅來源于財政補貼和差額補償機制，且差額補償機制的償債主體是企業，不是地方政府。

　　二是項目收益債對應的募投項目，必須具有一定盈利能力，而這類項目目前并不容易找到。

　　三是，有穩定現金流和盈利能力的項目，城投用開行和商行的低利率和長期限貸款即可滿足，而項目收益債則受制于審批和信息披露要求，發債主體大規模發行項目債的動力不足。

　　新公司債來襲

　　除了自身政策的限制，企業債還不得不面對競爭對手的強勢來襲。

　　今年1月15日，證監會[微博]出臺了新的《公司債發行與交易管理辦法》。5月22日，“15舟港債”在交易所市場發行，該債券評級AA+，主體信用等級AA+；期限5年，發行總額7億元。

　　這是公司債新規發布后首單非上市公司發行的公司債，據相關媒體報道，39家機構參與網下認購，認購倍數達4.84倍，發行利率4.48%，創下近期債券市場AA+債券最低利率，同時還低于同期銀行貸款利率5.5%以及銀行間債券市場5年期本周發行指導利率5.12%。

　　“這里面有‘首單效應’的成分，但公司債在新的管理辦法下，會迎來一輪新的增長。”滬上一位券商債券人士稱，4.48%的低利率雖有點夸張，未來新公司債發行利率會恢復理性水平，可以肯定在發行門檻大幅下降的情況下，發行肯定會放量。

　　對企業債而言，新公司債或將分流部分原企業債的發行主體。

　　北京一位券商固收人士告訴21世紀經濟報道記者，隨著43號文指導下地方城投平臺公司轉型的推進，“會有一批城投公司朝資產做實的方向轉型，公司債發行門檻下降，一部分城投公司可以轉而發行公司債融資。”

　　“盡管企業債的票面利率比公司債低一些，但企業債發行還是太麻煩了。”這位參與過企業債和公司債發行的券商人士說，企業債的審批需準備大量相關文件，審批需經過“市發改委-省發改委-中債登-發改委”多道流程，“耗費幾個月到半年時間很正常。”

　　但他同時強調，發改委近期發文降低企業債發行門檻的舉動，或使企業債放量“在短期內有所好轉”。

　　相比之下，新公司債的發行效率要高得多。

　　據中金證券發布的研報，舟山港集團今年3月通過發行公司債的股東大會決議，4月上旬提交至交易所進行預審，4月27日出具預審核意見并上報證監會，5月15日就拿到批文，整體流程僅耗時不到2個月，審批流程僅用了1個月。

　　“無論是普通企業債還是項目收益債，融來的資金必須用于固定資產投資項目，雖說現在有限度放寬，主流依舊是固定資產投資。”前述券商固收人士補充道，企業債資金用途上有諸多限制，相比之下，公司債融來的錢可以還銀行貸款、補充營運資金，支配自由度大得多。

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