FOF閃亮登場(chǎng)，新辦法對(duì)股/債市影響有限　　

　　——新《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》點(diǎn)評(píng)

　　分析師：田本俊

　　2014年7月11日，證監(jiān)會(huì)[微博]正式發(fā)布了修訂后的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱新辦法)，這是與新《基金法》相適應(yīng)的規(guī)范公募基金募集、申贖、投資、收益分配、持有人大會(huì)等環(huán)節(jié)的配套法規(guī)，也是落實(shí)近日發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)證券投資基金創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》的重要舉措。新辦法的制訂主要遵循了“加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制”的指導(dǎo)思想：一是堅(jiān)持公募基金“組合投資、強(qiáng)制托管、公開(kāi)披露、獨(dú)立運(yùn)作、嚴(yán)格監(jiān)管”的制度優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，加大對(duì)違法違規(guī)行為的查處力度，切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。二是真正落實(shí)簡(jiǎn)政放權(quán)與監(jiān)管轉(zhuǎn)型的要求，厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，貫徹落實(shí)基金產(chǎn)品注冊(cè)制，充分激發(fā)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新活力。

　　1. 新辦法的主要修訂內(nèi)容

　　1.1與之前的征求意見(jiàn)稿一致的部分

　　相比于舊辦法，新辦法里大多數(shù)修訂內(nèi)容與2013年4月公布的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)(以下簡(jiǎn)稱“征求意見(jiàn)稿”)相同，主要包括：

　　1)提高股票型基金的股票投資下限：股票型基金的最低股票投資比例由60%提高到80%。新辦法實(shí)施之日起1年后開(kāi)始執(zhí)行；

　　2)FOF(基金中基金)產(chǎn)品納入公募基金范疇：80%的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金；

　　3)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)分散風(fēng)險(xiǎn)：舊辦法規(guī)定一只基金持有一個(gè)上市公司股票不得超過(guò)基金凈值的10%，新辦法規(guī)定一只基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過(guò)基金凈值的10%(可轉(zhuǎn)債基金投資于可轉(zhuǎn)債部分可以豁免)。新辦法實(shí)施之日起2年后開(kāi)始執(zhí)行；

　　除去基金中基金，一只基金持有其他基金的市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%；基金中基金持有其他單只基金的市值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的20%，也不得投資于其他基金中基金；

　　4)明確規(guī)定基金投資的杠桿上限(杠桿型基金除外)：基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。封閉運(yùn)作的基金和保本基金可以豁免，但是總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不得超過(guò)200%；杠桿型基金可以豁免，杠桿比率須在基金合同里約定。新辦法實(shí)施之日起2年后開(kāi)始執(zhí)行；

　　5)進(jìn)一步降低發(fā)起式基金的成立門(mén)檻：舊辦法規(guī)定發(fā)起式基金設(shè)立規(guī)模須在5千萬(wàn)元以上，份額持有人數(shù)量不少于200人，新辦法取消對(duì)于規(guī)模與持有人數(shù)的限制。

　　1.2與征求意見(jiàn)稿不同之處

　　與征求意見(jiàn)稿相比，新辦法在基金審查、費(fèi)率結(jié)構(gòu)、衍生品投資等方面做出了更進(jìn)一步的突破。

　　1)公募基金審查采用“注冊(cè)制”。新辦法與征求意見(jiàn)稿相比，最大的不同在于將公募基金產(chǎn)品的審查由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，明確規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金募集的注冊(cè)審查以要件齊備和內(nèi)容合規(guī)為基礎(chǔ)，以充分的信息披露和投資者適當(dāng)性為核心，以加強(qiáng)投資者利益保護(hù)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)” 。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在發(fā)布新辦法之后的新聞發(fā)布會(huì)指出中國(guó)證監(jiān)會(huì)將不限制產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量，不人為調(diào)控審查節(jié)奏，不干預(yù)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間，對(duì)成熟產(chǎn)品實(shí)行20個(gè)工作日完成審查的簡(jiǎn)易程序。

　　2)允許基金公司采用更靈活的基金管理費(fèi)率。新辦法規(guī)定“基金管理人可以根據(jù)與基金份額持有人利益一致的原則，結(jié)合產(chǎn)品特點(diǎn)和投資者的需求設(shè)置基金管理費(fèi)率的結(jié)構(gòu)和水平”。

　　3)給基金投資證券衍生品留下余地。新辦法提到基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)投資證券衍生品種，但具體比例須符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定。這在舊辦法與征求意見(jiàn)稿里均沒(méi)有涉及。

　　4)鼓勵(lì)小基金合并轉(zhuǎn)型，且相比于征求意見(jiàn)稿，條件有所寬松。新辦法增設(shè)了第五章，對(duì)基金轉(zhuǎn)換、合并與變更注冊(cè)做特別說(shuō)明，給基金的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”提供了操作依據(jù)。但是相比于征求意見(jiàn)稿，新辦法在期限上有所放松，征求意見(jiàn)稿要求當(dāng)連續(xù)20個(gè)工作日出現(xiàn)基金份額持有人不滿200人，或者基金資產(chǎn)凈值低于5千萬(wàn)時(shí)，基金管理人須向中國(guó)證監(jiān)會(huì)說(shuō)明原因和報(bào)送解決方案，新辦法將期限放松到60個(gè)工作日。

　　5)發(fā)起式基金三年后規(guī)模須超過(guò)2億元，否則自動(dòng)終止。新辦法一方面降低了發(fā)起式基金設(shè)立的門(mén)檻，另一方面，也規(guī)定基金設(shè)立三年后須達(dá)到非發(fā)起式基金設(shè)立時(shí)的規(guī)模水平。

　　6)集合理財(cái)產(chǎn)品可以“變身”公募基金。證券公司管理的投資者超過(guò)200人的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，符合條件的，也可以注冊(cè)為公募基金。

　　2. 新辦法對(duì)股票與債券市場(chǎng)沖擊有限

　　2.1對(duì)債券市場(chǎng)影響高于股票市場(chǎng)

　　股票基金的股票投資下限提高到80%對(duì)股市影響很小。根據(jù)基金一季報(bào)，有155只股票型基金(占比約36%)股票投資比例低于80%，但是這些基金的平均持倉(cāng)在70%左右，即使全部上升到80%，只能給股票市場(chǎng)帶來(lái)170億左右的增量資金，不到股票基金總規(guī)模的2%，相比于A股20萬(wàn)億的流通市值，更是杯水車(chē)薪。

　　債券市場(chǎng)受到三方面影響：

　　1)140%的杠桿上限降低公募基金對(duì)債券配置比例，對(duì)債券市場(chǎng)有一定負(fù)面影響。債券基金普遍杠桿比例較高，開(kāi)放式債基均值在145%左右，約有50%的債基杠桿超過(guò)140%，其中10%的債基總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)超過(guò)200%。按照2014年1季度的數(shù)據(jù)，如果超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的債基全部下調(diào)杠桿，則需要買(mǎi)出超過(guò)500億元的債券，約占1季度末債券基金總規(guī)模的13%。

表1：債券基金杠桿(截至日期：2014/3/31)

　　2)提高股票投資下限迫使一些股票基金將手中的債券換作股票，這個(gè)因素對(duì)債市影響很小。根據(jù)前面的計(jì)算，雖然提升股票配置下限，股票基金整體須買(mǎi)入約170元股票，但這不等于股票基金須賣(mài)出170億元債券，很多股票基金的閑置資金主要配置流動(dòng)性更好的現(xiàn)金工具，少數(shù)持有債券，根據(jù)1季報(bào)持倉(cāng)情況，提高股基的股票投資下限，只需減持35億元債券，對(duì)債市影響不大。

　　3)對(duì)同一公司發(fā)行證券投資不超過(guò)10%，部分債券將被拋售。根據(jù)1季度數(shù)據(jù)，有50%左右的債券基金出現(xiàn)持有個(gè)債超限的情況，涉及400多只債券。

　　綜上，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，新辦法對(duì)債券市場(chǎng)影響略大于股票市場(chǎng)，但是考慮到新辦法給出了比較長(zhǎng)的緩沖時(shí)間，比如股票基金的股票投資下限在1年后執(zhí)行，債券基金降杠桿在2年后開(kāi)始執(zhí)行，對(duì)市場(chǎng)的沖擊將十分有限。

　　2.2對(duì)債券基金影響高于股票基金

　　新辦法對(duì)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的沖擊比較小，但是對(duì)于基金經(jīng)理的投資操作影響相對(duì)更大，尤其是對(duì)于債券基金。

　　股票基金投資比例調(diào)整對(duì)股票基金經(jīng)理影響較小。正如前面數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，雖然舊辦法規(guī)定股票基金股票投資比例高于60%即可，但事實(shí)上，大多數(shù)股票基金經(jīng)理保持了較高的股票投資比例，從2006年以來(lái)，僅有4個(gè)季度，股票型基金的持倉(cāng)低于80%，同時(shí)，近年來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)率逐漸降低，擇時(shí)對(duì)收益的貢獻(xiàn)度整體下降，基金經(jīng)理主動(dòng)調(diào)倉(cāng)的積極性也不如以往，所以提高股票投資下限，看上去大大減少了基金經(jīng)理靈活操作的空間，但是實(shí)際上影響不大。

圖1：上證指數(shù)月度波動(dòng)率

　　控制杠桿上限降低債券基金風(fēng)險(xiǎn)收益水平，部分激進(jìn)風(fēng)格基金經(jīng)理受影響較大。當(dāng)短期收益率與長(zhǎng)期收益率的差異足夠大且上行概率較低時(shí)，債券基金經(jīng)理將很樂(lè)意使用杠桿提高收益率，考慮到我國(guó)債券歷史上幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)違約的情況，所以只要利率走向沒(méi)有判斷錯(cuò)誤，這種做法的優(yōu)勢(shì)十分明顯，所以我們就看到了前面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，50%的債券基金總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)超過(guò)140%，還有10%的基金杠桿超過(guò)200%。控制杠桿上限一方面有利于降低債券基金的凈值波動(dòng)，使其“還原”低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的本質(zhì)，但另一方面，收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配，新規(guī)定也將降低債券基金的收益水平。

　　3. 對(duì)基金業(yè)的影響

　　3.1FOF產(chǎn)品或遍地開(kāi)花，內(nèi)部FOF占比可能更大

　　FOF產(chǎn)品的發(fā)展前景廣闊。以公募基金最發(fā)達(dá)的美國(guó)做例子，第一只FOF產(chǎn)品出現(xiàn)在1989年，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，到2013年，美國(guó)FOF產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到1267只(占比16%)，總的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億美元(占比10%)。

圖2：美國(guó)FOF在共同基金中數(shù)量和規(guī)模占比

　　內(nèi)部FOF或是主流。根據(jù)FOF持有的基金是否屬于本公司旗下基金，可以將FOF分為內(nèi)部FOF和外部FOF，所謂的內(nèi)部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司發(fā)行的基金。內(nèi)部FOF可以使基金公司雙重受益，一方面發(fā)行FOF擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，另一方面也可以擴(kuò)大原有的標(biāo)的基金的規(guī)模，因此各個(gè)公司發(fā)行內(nèi)部FOF的積極性都較高，同時(shí)對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，內(nèi)部FOF可以避免雙重收費(fèi)的問(wèn)題，更容易得到投資者認(rèn)可。在美國(guó)，內(nèi)部FOF數(shù)量占比達(dá)到了71%，是FOF里當(dāng)之無(wú)愧的主流。

　　由于中國(guó)基金公司同樣有著擴(kuò)張規(guī)模的需求，特別是在近幾年基金規(guī)模增長(zhǎng)緩慢的背景下，基金公司有較強(qiáng)的意愿嘗試FOF產(chǎn)品。產(chǎn)品線齊全的基金公司很難接受用自己客戶的資金購(gòu)買(mǎi)其它公司的產(chǎn)品，而小型基金公司做FOF的一大目的是擴(kuò)大原有基金的規(guī)模，因此，至少在FOF產(chǎn)品發(fā)展之初，內(nèi)部FOF將是主流。

　　3.2小基金清盤(pán)難度較大，合并或者轉(zhuǎn)型可能增多

　　根據(jù)1季度的數(shù)據(jù)，1622只基金里有118只規(guī)模在5000萬(wàn)元以下，占比約7%。根據(jù)新辦法，這些“迷你基金”如果在60個(gè)工作日內(nèi)連續(xù)低于5000萬(wàn)元，將向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送解決辦法，同時(shí)召集持有人投票決定是否終止基金。但是考慮到終止基金對(duì)基金公司的聲譽(yù)有不利影響，基金公司可能更愿意選擇通過(guò)基金轉(zhuǎn)換或者合并來(lái)解決。