2014年下半年公募基金投資策略　　

　　三層轉(zhuǎn)換把握脈絡(luò)，主題投資貫穿始終

　　凱石工場(chǎng)首席分析師 張劍輝

　　凱石工場(chǎng)高級(jí)分析師 楊舒

　　盡管北美漫長(zhǎng)嚴(yán)冬、烏克蘭局勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)削減QE及其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響等變化因素超出預(yù)期，但全球經(jīng)濟(jì)依然在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體引領(lǐng)下持續(xù)好轉(zhuǎn)。其中，多方面數(shù)據(jù)顯示美國(guó)已步入全方位回暖，且復(fù)蘇態(tài)勢(shì)之強(qiáng)勁超出預(yù)期。而得益于歐版QE下寬松貨幣政策、較強(qiáng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐亦呈現(xiàn)微改善特征。“美股+美房”仍是下半年可選投資標(biāo)的，歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)亦不乏味。

　　中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)立場(chǎng)明顯，一系列微刺激政策亦取得階段效果。考慮當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和投資明顯放緩，加之高基數(shù)因素影響，三季度末段經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)與政策的互動(dòng)將貫穿下半年，相關(guān)財(cái)政、貨幣乃至產(chǎn)業(yè)政策仍有出臺(tái)空間，以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性保駕護(hù)航。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)大概率走勢(shì)平穩(wěn)，分季度GDP增長(zhǎng)有望穩(wěn)定在7.3%~7.4%上下。

　　在制度建設(shè)、政策支持及寬松流動(dòng)性等因素共同作用下，下半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及階段性機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)較上半年提升。而且，雖然“速度與激情”仍將同時(shí)上演，但多重政策效果累計(jì)下市場(chǎng)機(jī)會(huì)可把握程度亦將隨之提升。但就A股市場(chǎng)整體而言，雖然整體估值處于歷史低位，主板市場(chǎng)指數(shù)向下波動(dòng)空間不大，在上市公司盈利逐步下滑的背景下，局部估值壓力并不輕松。

　　下半年投資基金建議把握市場(chǎng)脈絡(luò)，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面把握投資機(jī)會(huì)的變化：宏觀上從綜合資產(chǎn)(策略)分散配置向A股及新興市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品適度集中投資轉(zhuǎn)換；中觀上從側(cè)重基金經(jīng)理的擇時(shí)(甚至交易)能力向側(cè)重選股能力適度轉(zhuǎn)換，以實(shí)現(xiàn)組合內(nèi)基金經(jīng)理兩項(xiàng)能力的相對(duì)均衡；微觀上從消費(fèi)/穩(wěn)健風(fēng)格產(chǎn)品向成長(zhǎng)/彈性風(fēng)格產(chǎn)品轉(zhuǎn)換；同時(shí)策略性的把握包括IPO在內(nèi)的主題投資機(jī)會(huì)。

　　海外市場(chǎng)：發(fā)達(dá)國(guó)家引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球投資機(jī)會(huì)可圈可點(diǎn)

　　聯(lián)合國(guó)[微博]發(fā)布年中更新版《2014年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》報(bào)告稱，盡管北美漫長(zhǎng)嚴(yán)冬、烏克蘭局勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)削減QE及其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響等變化因素超出預(yù)期，但全球經(jīng)濟(jì)在未來兩年將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2014年和2015年將分別增長(zhǎng)2.8%和3.2%。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年一季度因受嚴(yán)冬惡劣天氣影響而陷入零增長(zhǎng)，但之后大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及就業(yè)數(shù)據(jù)都在反彈，顯示美國(guó)已步入全方位回暖，且復(fù)蘇態(tài)勢(shì)之強(qiáng)勁超出預(yù)期。而且，盡管美聯(lián)儲(chǔ)去年底啟動(dòng)退出QE，但退出節(jié)奏溫和且保持必要靈活性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上半年持續(xù)擴(kuò)張，加之目前僅在進(jìn)行加息預(yù)期的初步引導(dǎo)，尚未真正開始加息，從貨幣政策角度看當(dāng)前仍然是美國(guó)流動(dòng)性最寬松的時(shí)候。歐洲方面，得益于歐版QE下寬松的貨幣政策、較強(qiáng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)下半年增速有望略微改善，但歐元區(qū)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力明顯不平衡的現(xiàn)狀仍將持續(xù)。聯(lián)合國(guó)更新版《2014年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望》中預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2014年增長(zhǎng)2.5%、2015年增長(zhǎng)3.2%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2014年增長(zhǎng)1.6%、2015年增長(zhǎng)1.9%。因此，“美股+美房”仍是下半年可選的投資標(biāo)的，歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)亦不乏味。

　　新興市場(chǎng)5月來有所反彈，但并非完全緣于新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，部分是由利差交易(把低成本借入的美元兌換成高成長(zhǎng)市場(chǎng)貨幣)和改革預(yù)期等的共同作用，尚無有效數(shù)據(jù)表明新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)正在趨好。此外，高通[微博]脹和資本流出的沖擊壓力仍需警惕。在新興市場(chǎng)當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)基本面較好、具有改革驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型預(yù)期的國(guó)家，尤其是證券市場(chǎng)估值相對(duì)合理者，受到的沖擊會(huì)相對(duì)較小。所以，新興市場(chǎng)后續(xù)將產(chǎn)生分化，下半年可以逐步增加配置以港股為代表的新興市場(chǎng)產(chǎn)品。

　　圖表1：美國(guó)GDP走勢(shì)及預(yù)測(cè)

來源：凱石財(cái)富工場(chǎng)

　　wind

　　圖表2：2014年二季度新興市場(chǎng)走勢(shì)

來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：微刺激促經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，政策與經(jīng)濟(jì)互動(dòng)提升機(jī)會(huì)

　　政府穩(wěn)增長(zhǎng)立場(chǎng)明顯，一系列微刺激政策亦取得階段效果。盡管后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，但經(jīng)濟(jì)與政策的互動(dòng)預(yù)計(jì)將貫穿下半年，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性保駕護(hù)航。在制度建設(shè)、政策支持及寬松流動(dòng)性等因素共同作用下，下半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及階段性機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)較上半年提升。而且，雖然“速度與激情”仍將同時(shí)上演，但多重政策效果累計(jì)下市場(chǎng)機(jī)會(huì)可把握程度亦將隨之提升。但就A股市場(chǎng)整體而言，雖然整體估值處于歷史低位，主板市場(chǎng)指數(shù)向下波動(dòng)空間不大，在上市公司盈利逐步下滑的背景下，局部估值壓力并不輕松。

　　微刺激促中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年一季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.4%，環(huán)比增長(zhǎng)1.4%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值7776億元，同比增長(zhǎng)3.5%；第二產(chǎn)業(yè)增加值57587億元，同比增長(zhǎng)7.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值62850億元，同比增長(zhǎng)7.8%。盡管一季度GDP總體數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，但創(chuàng)2012年三季度以來最低季度增速，且分月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。盡管政府堅(jiān)稱“一季度經(jīng)濟(jì)增速處于年度預(yù)期目標(biāo)內(nèi)”、但同時(shí)也認(rèn)識(shí)到“經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在、面臨的困難不容低估、潛在風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注”，需要“創(chuàng)造良好發(fā)展預(yù)期和透明宏觀政策環(huán)境”。

　　在此背景下，政府二季度陸續(xù)出臺(tái)了一系列的刺激政策，盡管每次刺激幅度或者廣度有限，但穩(wěn)增長(zhǎng)立場(chǎng)明顯，且取得階段效果。

　　貨幣政策及相關(guān)方面，央行[微博]二季度連續(xù)兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，支持三農(nóng)及小微企業(yè)發(fā)展。其中，4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；6月16日起對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，銀監(jiān)會(huì)近期又下發(fā)通知自7月1日起調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計(jì)算口徑，計(jì)算存貸比分子(貸款)時(shí)扣除六項(xiàng)，計(jì)算存貸比分母(存款)時(shí)增加兩項(xiàng)。這一方面可以釋放數(shù)千億的貸款額度、降低融資成本，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面亦可引導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)的規(guī)范穩(wěn)健發(fā)展，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)政及產(chǎn)業(yè)等政策方面，政府先后推出及落實(shí)了包括金融服務(wù)“三農(nóng)”及小微企業(yè)減稅、穩(wěn)定外貿(mào)增長(zhǎng)“國(guó)16條”、落實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造、加快鐵路及特高壓核電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快推進(jìn)節(jié)水供水重大水利工程建設(shè)、加快發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、增加國(guó)家創(chuàng)投引導(dǎo)資金促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、發(fā)改委推出80個(gè)鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入的示范項(xiàng)目等一系列政策。

　　在積極財(cái)政政策及適度寬松的貨幣政策支持下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)二季度顯示企穩(wěn)跡象。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)物流與采購聯(lián)合會(huì)公布數(shù)據(jù)顯示，6月份中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51%，連續(xù)4個(gè)月回升，且季度調(diào)節(jié)后升幅更加明顯。稍早公布的6月匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI初值亦由前月的49.4%提升至50.8%，今年以來首次回到50水平線之上。

　　政策經(jīng)濟(jì)互動(dòng)為下半年護(hù)航

　　相較于過去大規(guī)模刺激拉升經(jīng)濟(jì)增速的方式，微刺激從中長(zhǎng)期看有助于調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革等多方的平衡，但短期效果則亦有限。考慮當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和投資明顯放緩，加之高基數(shù)因素影響，三季度末段經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在。因此，在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)與政策的互動(dòng)預(yù)計(jì)將貫穿下半年，相關(guān)財(cái)政、貨幣乃至產(chǎn)業(yè)政策仍有出臺(tái)空間，以為下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性保駕護(hù)航。基于此判斷，我們預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)大概率走勢(shì)平穩(wěn)，分季度GDP增長(zhǎng)有望穩(wěn)定在7.3%~7.4%上下。

　　投資放緩：5月基建投資增速上行(月增長(zhǎng)16.9%)，顯示出微刺激的效果，對(duì)沖了房地產(chǎn)投資增速的下行，成為支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要力量。不過，5 月全國(guó)百城房?jī)r(jià)兩年來首次環(huán)比下跌，預(yù)示房地產(chǎn)銷售和投資放緩將繼續(xù)拖累固定資產(chǎn)投資增速，僅靠基建投資難以完全對(duì)沖，從而給下半年的GDP 同比增速帶來下行壓力。

　　消費(fèi)平穩(wěn)：5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)12.5%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.7%，呈現(xiàn)微弱改善趨勢(shì)。其中，通脹回升帶動(dòng)必需品消費(fèi)回暖，但房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)依舊維持弱勢(shì)。考慮到反腐等因素，下半年消費(fèi)回暖幅度預(yù)計(jì)有限。

　　出口復(fù)蘇：數(shù)據(jù)顯示5月出口增長(zhǎng)7.0%，高于市場(chǎng)預(yù)期的6.3%。全球政治環(huán)境及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖有波折，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)以及政府穩(wěn)定外貿(mào)的系列舉措均對(duì)下半年出口復(fù)蘇繼續(xù)起到支撐作用。

　　流動(dòng)性大概率保持適度寬松

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局日前公布數(shù)據(jù)顯示，5月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)同比上漲2.5%(前值1.8%)，翹尾因素和食品價(jià)格上漲是主要原因，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)同比下降1.4%(前值-2%)，環(huán)比下降0.1%。在經(jīng)濟(jì)增幅預(yù)期保持穩(wěn)定的背景下，下半年一方面房?jī)r(jià)繼續(xù)承壓，另一方面食品價(jià)格上漲幅度預(yù)期有限(尤其是豬肉價(jià)格)，通脹壓力不大，5、6月份或是階段CPI的高點(diǎn)。4季度由于低基數(shù)因素通脹或有抬頭，但具體幅度也需結(jié)合后續(xù)政策放松情況而定。

　　如前所述，上半年央行實(shí)施一系列定向?qū)捤傻呢泿耪�策，流�?dòng)性供應(yīng)保持適度寬松狀態(tài)，資金利率持續(xù)回落，即使半年末利率水平亦僅呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。在政府穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期明確下，貨幣政策有望延續(xù)適度寬松趨勢(shì)(當(dāng)然，定向、微調(diào)仍將主要被采用)，輔以全球流動(dòng)性繼續(xù)寬松及外匯占款流入的改善，下半年流動(dòng)性供應(yīng)大概率整體保持適度寬松態(tài)勢(shì)。

　　全球范圍流動(dòng)性保持適度寬松。雖然美聯(lián)儲(chǔ)去年底啟動(dòng)退出QE，但退出節(jié)奏溫和且保持必要靈活性，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上半年持續(xù)擴(kuò)張。而且，正如我們年度策略中所預(yù)期，歐洲央行6月初降息拉開“歐洲版QE” 序幕(歐洲6月5日宣布下調(diào)利率，并首次將存款利率調(diào)降至負(fù)值。具體為將主要再融資利率調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)至0.15%的紀(jì)錄新低，同時(shí)將存款利率從零調(diào)降至負(fù)0.10%，并將邊際貸款利率調(diào)降35個(gè)基點(diǎn)至0.40%)。另外，日本央行6月中議息會(huì)議決定繼續(xù)延續(xù)大規(guī)模貨幣寬松政策。因此，總體上看，全球范圍流動(dòng)性保持寬松狀態(tài)。

　　外匯占款流入或有改善。今年上半年，外匯占款雖然保持增長(zhǎng)，但增速顯著回落，資金呈現(xiàn)一定的流出態(tài)勢(shì)。隨著人民幣貶值壓力有所緩和、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定預(yù)期增強(qiáng)以及貿(mào)易順差改善，下半年外匯占款對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充亦將改善。

　　圖表3：GDP與CPI增長(zhǎng)情況比較

來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　圖表4：銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線變化比較

　　來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　機(jī)會(huì)提升下速度與激情延續(xù)

　　國(guó)務(wù)院發(fā)布的“新國(guó)九條”提升和明確了資本市場(chǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的地位。在兼顧經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和平穩(wěn)增長(zhǎng)的多重目標(biāo)下，有效發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)在資源配置中的必要作用，其中股票市場(chǎng)都將扮演重要的角色。因此，無論是提升和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者群體、優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)及提升市場(chǎng)的投資價(jià)值、凈化市場(chǎng)合法有序投資環(huán)境、拓展豐富投資工具等等，都是正在實(shí)施及可以預(yù)期的政策或監(jiān)管方向，并將激活A(yù)股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。階段看，IPO的漸次市場(chǎng)化、并購重組的市場(chǎng)化、內(nèi)地港股互聯(lián)互通、國(guó)企混合所有制改革等下半年都將繼續(xù)推進(jìn)，在改善A股市場(chǎng)投資環(huán)境的同時(shí)，亦階段輸入主題投資機(jī)會(huì)。

　　上半年A股市場(chǎng)窄幅波動(dòng)，波動(dòng)幅度創(chuàng)20年新低。主題機(jī)會(huì)雖貫穿整個(gè)上半年，但機(jī)會(huì)演繹及風(fēng)險(xiǎn)釋放呈現(xiàn)頻繁、脈沖式特征，同時(shí)主題間的輪動(dòng)亦十分快速，充分演繹了我們所預(yù)期的“激情與速度”特征(詳情參考凱石2014年公募基金投資策略——主題年上演速度與激情，擇時(shí)能力迎來用武之地)。對(duì)于下半年，如前所述，政府穩(wěn)增長(zhǎng)意圖明顯且取得階段成效，而經(jīng)濟(jì)與政策的進(jìn)一步互動(dòng)預(yù)計(jì)仍將貫穿下半年，相關(guān)財(cái)政、貨幣乃至產(chǎn)業(yè)政策仍有出臺(tái)空間，來為下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性保駕護(hù)航，加之改革轉(zhuǎn)型的繼續(xù)推進(jìn)，都將為市場(chǎng)繼續(xù)輸入階段性或結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　因此，在制度建設(shè)、政策支持及適度寬松流動(dòng)性等因素共同作用下，下半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及階段性機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)較上半年有所提升。而且，雖然“速度與激情”仍將同時(shí)上演，但多重政策效果累計(jì)下機(jī)會(huì)可把握程度亦將較上半年有所提升。但就A股市場(chǎng)整體而言，雖然整體估值處于歷史低位(整個(gè)新興市場(chǎng)現(xiàn)狀)，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股與主板指標(biāo)股估值分化嚴(yán)重，在上市公司盈利逐步下滑(尤其是創(chuàng)業(yè)板等成長(zhǎng)股盈利不達(dá)預(yù)期)的背景下，局部估值壓力并不輕松。不過，在指標(biāo)股的估值支撐下，主板市場(chǎng)指數(shù)向下波動(dòng)的空間亦不大。

　　圖表5：過去10年A股市場(chǎng)主要指數(shù)市盈率比較

來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　基金投資：三層轉(zhuǎn)換把握脈絡(luò)，主題投資貫穿始終

　　發(fā)達(dá)國(guó)家引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球投資機(jī)會(huì)可圈可點(diǎn)。在制度建設(shè)、政策支持及適度寬松流動(dòng)性等因素共同作用下，下半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及階段性機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)較上半年有所提升。且隨著時(shí)間推移，多重政策效果累計(jì)下市場(chǎng)機(jī)會(huì)可把握程度將逐步提升。不過，市場(chǎng)局部估值壓力并不輕松，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)有限。在此背景下，建議下半年基金投資把握市場(chǎng)脈絡(luò)，從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面把握投資機(jī)會(huì)的變化：宏觀上從綜合資產(chǎn)(策略)分散配置向A股及新興市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品適度集中投資轉(zhuǎn)換；中觀上從側(cè)重基金經(jīng)理的擇時(shí)(甚至交易)能力向側(cè)重選股能力適度轉(zhuǎn)換，以實(shí)現(xiàn)組合內(nèi)基金經(jīng)理兩項(xiàng)能力的相對(duì)均衡；微觀上從消費(fèi)/穩(wěn)健風(fēng)格產(chǎn)品向成長(zhǎng)/彈性風(fēng)格產(chǎn)品轉(zhuǎn)換；同時(shí)策略性的把握包括IPO在內(nèi)的主題投資機(jī)會(huì)。

　　宏觀：從綜合資產(chǎn)(策略)配置向適度集中投資轉(zhuǎn)換

　　上半年A股市場(chǎng)整體收低，股票型產(chǎn)品(含采取股票多頭策略的私募基金)凈值小幅縮水。相對(duì)而言，債券型產(chǎn)品、商品基金、投資海外的QDII基金、以及采取套利策略、市場(chǎng)中性策略的私募基金，凈值均有不同程度升水。另外，A股波動(dòng)幅度創(chuàng)20年新低，盡管部分產(chǎn)品(無論公募還是私募)取得較高收益，但數(shù)量寥寥無幾，綜合比較下來產(chǎn)品間收益差異呈現(xiàn)收窄特征。選對(duì)產(chǎn)品類型或策略類型，是更容易獲取較好收益的投資方式，這也就是資產(chǎn)配置的概念。實(shí)際上，近些年隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展開放、(公私募)基金行業(yè)的創(chuàng)新推進(jìn)，基金行業(yè)產(chǎn)品線的廣度和深度均得到有效的延展，資產(chǎn)配置對(duì)收益(包括超額收益)的貢獻(xiàn)度也在不斷提升，資產(chǎn)配置亦越來越多的在投資及組合管理中被運(yùn)用。

　　如前所述，下半年A股市場(chǎng)預(yù)期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及把握程度增強(qiáng)，但局部估值壓力仍會(huì)抑制整體機(jī)會(huì)(尤其是下半年前半段)，后半段隨著多重政策效果累計(jì)機(jī)會(huì)或相對(duì)顯著。而流動(dòng)性保持適度寬松、經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)但仍需政策保駕護(hù)航背景下，債券市場(chǎng)的小牛市行情有望延續(xù)。海外市場(chǎng)發(fā)面，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇，適度寬松的貨幣環(huán)境也有利于推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格上漲，發(fā)達(dá)市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)下半年的投資機(jī)會(huì)依然不容忽視，而以香港為代表的新興市場(chǎng)也不再完全被海外資金所拋棄，在改革及政策驅(qū)動(dòng)下投資競(jìng)爭(zhēng)力也在不斷累計(jì)。因此，通過海外市場(chǎng)、債券市場(chǎng)(機(jī)構(gòu)或者高凈值客戶亦可考慮其他策略產(chǎn)品，如市場(chǎng)中性策略)與A股市場(chǎng)產(chǎn)品間的有效搭配，不僅可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)、改善組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的效果，而且亦有可能起到提升收益的意外之喜。建議下半年前半段采取綜合資產(chǎn)(策略)配置思路，在A股、海外(尤其是發(fā)達(dá)市場(chǎng))、債券市場(chǎng)采取適度均衡配置，而隨著政策累積下A股及相關(guān)新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)的提升，逐步向此類產(chǎn)品適度集中投資轉(zhuǎn)換。

　　來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　中觀：從側(cè)重?fù)駮r(shí)(甚至交易)能力向側(cè)重選股能力適度轉(zhuǎn)換

　　年度策略中我們提到，在權(quán)益類基金類別中，基金投資管理能力對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)亦存在輪換。2014年作為主題投資年，市場(chǎng)投資主題無論是機(jī)會(huì)的演繹還是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，預(yù)計(jì)都將呈現(xiàn)頻繁、脈沖式特征，同時(shí)各板塊間輪動(dòng)亦將加快，擇時(shí)甚至交易能力迎來用武之地。而與之相對(duì)應(yīng)，隨著股價(jià)高漲后估值水平的高企，只有真正具有良好業(yè)績(jī)及估值的個(gè)股才具有進(jìn)一步創(chuàng)新高的機(jī)會(huì)，進(jìn)而對(duì)基金經(jīng)理真正的選股能力提出嚴(yán)峻考驗(yàn)，靠“膽識(shí)”過日子的時(shí)代一去不復(fù)返。在此背景下，我們提出側(cè)重關(guān)注基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，針對(duì)相關(guān)主題板塊的靈活配置輪換，將是基金控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取超額收益的重要方式。實(shí)際情況正如我們預(yù)期，2014年上半年大多數(shù)基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)過山車走勢(shì)，僅有少數(shù)基金經(jīng)理憑借對(duì)個(gè)股的選擇以及對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏、板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)的策略把握，保住了前期的成果。

　　如前所述，在制度建設(shè)、政策支持及適度寬松流動(dòng)性等因素共同作用下，下半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及階段性機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)較上半年有所提升。“速度與激情”仍將同時(shí)上演，但隨著多重政策效果累計(jì)下機(jī)會(huì)可把握程度亦將較上半年有所提升。因此，面對(duì)下半年市場(chǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)演繹特征的預(yù)期變化，建議前半段建議側(cè)重基金經(jīng)理的擇時(shí)甚至交易能力，將選股能力為輔助。而隨著后半段機(jī)會(huì)看把握程度的上升，逐漸增加選股能力突出基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的配置比例，以實(shí)現(xiàn)組合內(nèi)基金經(jīng)理兩項(xiàng)能力的相對(duì)均衡。

　　我們通過量化評(píng)價(jià)分析方式，對(duì)基金經(jīng)理的主動(dòng)擇時(shí)操作的效果(依據(jù)市場(chǎng)變化靈活調(diào)整組合貝塔值的效果)、選股操作效果進(jìn)行比較。結(jié)果顯示，下述基金經(jīng)理表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資管理能力，其管理的基金產(chǎn)品可重點(diǎn)參考。

　　圖表8：部分主動(dòng)擇時(shí)操作、選股操作效果突出基金經(jīng)理

　　微觀：從消費(fèi)/穩(wěn)健風(fēng)格向成長(zhǎng)/彈性風(fēng)格轉(zhuǎn)換

　　從基金產(chǎn)品微觀特征進(jìn)行投資選擇，考慮到中報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)高估值類成長(zhǎng)股的潛在沖擊，建議下半年初期兼顧盈利增長(zhǎng)與估值，側(cè)重投資以增長(zhǎng)確定性高的大消費(fèi)板塊以及傳統(tǒng)行業(yè)中積極轉(zhuǎn)型、業(yè)績(jī)與估值均有上行空間企業(yè)為重點(diǎn)投資對(duì)象的基金產(chǎn)品，后續(xù)隨著高成長(zhǎng)板塊估值風(fēng)險(xiǎn)的部分釋放以及多重政策效果累計(jì)下機(jī)會(huì)與可把握程度的提升，再度將投資重心向高成長(zhǎng)風(fēng)格、高彈性產(chǎn)品聚焦。

　　消費(fèi)/穩(wěn)健風(fēng)格：消費(fèi)、公共服務(wù)符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力毋庸置疑，部分細(xì)分行業(yè)基本面也面臨階段拐點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)下短期亦有刺激消費(fèi)服務(wù)及公共服務(wù)政策出臺(tái)的可能。而且，相較于新興成長(zhǎng)股的高估值，經(jīng)過調(diào)整后的大消費(fèi)類板塊目前已經(jīng)具備較好的估值優(yōu)勢(shì)，如服裝、零售、白酒、食品、醫(yī)藥、旅游、家電、汽車消費(fèi)等估值已調(diào)整到(相對(duì))較低的位置。另外，電力、交運(yùn)等公共服務(wù)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，傳統(tǒng)行業(yè)中積極轉(zhuǎn)型公司業(yè)績(jī)與估值均有上行空間。與這些行業(yè)/板塊相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品，都可作為前半段配置的主力。

　　成長(zhǎng)/彈性風(fēng)格：在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，受益于產(chǎn)業(yè)政策和改革的新興成長(zhǎng)行業(yè)/板塊長(zhǎng)期投資價(jià)值毋庸置疑，但當(dāng)前高估值的現(xiàn)狀對(duì)整體構(gòu)成制約，尤其是考慮到中報(bào)業(yè)績(jī)階段沖擊的因素。相關(guān)行業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒等，板塊角度主要集中在創(chuàng)業(yè)板和中證500板塊內(nèi)。與這些行業(yè)/板塊相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品，建議采取逐步增持策略，逐步增加組合的成長(zhǎng)性或彈性。當(dāng)然，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的投資者，亦可通過對(duì)此類產(chǎn)品的長(zhǎng)期投資，把握高成長(zhǎng)帶來的機(jī)會(huì)。

　　圖表9：不同風(fēng)格特征重點(diǎn)基金產(chǎn)品

注：排名不分先后。

　　來源：凱石財(cái)富工場(chǎng) wind

　　輔助：策略把握主題投資機(jī)會(huì)

　　作為主題投資年的下半場(chǎng)，圍繞投資主題的操作配置繼續(xù)貫穿下半年。與此同時(shí)，基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)亦緊隨主題投資步伐，相關(guān)策略基金不斷豐富，除了以往廣義的主題投資策略產(chǎn)品，明確專注于某一主題機(jī)會(huì)的產(chǎn)品也明顯增多，如除目前市場(chǎng)上數(shù)量比較多的新興產(chǎn)業(yè)(含TMT)、醫(yī)藥醫(yī)療、節(jié)能環(huán)保等主題產(chǎn)品外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)(含新型城鎮(zhèn)化)、中國(guó)夢(mèng)、航天海工等主題產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)于主題基金，與高成長(zhǎng)風(fēng)格基金一樣，可采取長(zhǎng)期持有亦可采取策略輪動(dòng)的操作策略。不過，由于主題投資多為政策推動(dòng)或預(yù)期支撐，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)往往未必同步，因此波動(dòng)大都相對(duì)較大，若長(zhǎng)期配置需要對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。具體到基金產(chǎn)品，持倉相對(duì)較多涉及或產(chǎn)品設(shè)計(jì)圍繞國(guó)企改革、區(qū)域經(jīng)濟(jì)(含新型城鎮(zhèn)化)、軍工主題等的基金產(chǎn)品可作為熱點(diǎn)主題在下半年做策略操作，相關(guān)產(chǎn)品如景順?biāo){籌、博時(shí)醫(yī)療、銀華和諧主題、新華優(yōu)選、嘉實(shí)穩(wěn)健、南方成份精選以及新近設(shè)立的長(zhǎng)盛航天海工等。

　　另外，打新主題產(chǎn)品不必迷戀、亦不必遺棄。新一輪IPO近期重啟，首批完成申購的9只新股申購結(jié)果令機(jī)構(gòu)大跌眼鏡，網(wǎng)下中簽率平均僅為0.28%，與年初15.4%的中簽率先去甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)終將是均衡的，打新產(chǎn)品的暴利雖階段終結(jié)，但必要的、具有合理吸引力的收益率中期看預(yù)期仍將存在(參考市場(chǎng)實(shí)際利率水平，保守預(yù)期收益率可以達(dá)到年化10%以上)。因此，對(duì)于打新產(chǎn)品建議不必迷戀瘋狂，亦不必徹底遺棄，對(duì)于相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，具備較強(qiáng)打新能力的產(chǎn)品仍可作為配置選擇。