基本結論：

　　美國經濟繼續復蘇，目前仍是貨幣寬松期

　　得益于就業的改善，競爭力的提升，寬松的貨幣政策，我們預計美國經濟繼續復蘇的態勢不變。下半年，美國GDP增速將在3%左右。

　　美央行[微博]6月份議息會議決定，繼續縮減每月購債規模100億美元，目標利率維持0至0.25超低水平，并重申即使終止購債計劃，低利率仍然會維持一段時間。僅從目前這個時間段看，仍然是美國流動性最寬松的時候。

　　歐洲經濟改善，但內部競爭力失衡

　　目前歐洲總體就業略有改善，從2013年失業率最高達到12%，回落到2014年4月的11.7%，就業狀況見頂回落。歐元區總體失業率仍然偏高，目前位置處于歐元區成立以來的最高區間，同時成員國間差異很大。

　　歐洲出口繼續保持強勢，充分顯示了歐元區經濟非常強的競爭力和自“歐債危機”發生以來歐元區經濟轉型取得的成果。

　　新興經濟結構分化，下半年為較好投資窗口期

　　一般認為下半年并非美國央行的加息窗口，美央行資產負債表規模也會繼續保持非常高的水平，以美10年期國債為代表的美國利率可能并不會在下半年的大部分時間里急速上升，這給新興國家留下了難得然而關鍵的繼續進行結構調整，深化改革的時間窗口。下半年是新興國家轉型提高競爭力的關鍵期。

　　美國的近零利率政策加上歐洲和日本的類似貨幣寬松舉措，對新興市場構成利好。經過前期的風險釋放，目前新興市場的金融市場動蕩已趨于緩和，因此追求“利差交易”的國際游資，有望加速重啟返回新興市場。不過，由于新興經濟體存在結構性問題，中國央行近期仍發出警示：部分新興市場經濟體，仍面臨美國QE退出帶來的潛在負面沖擊。

　　下半年QDII投資: 美股仍是必配選項，更看好新興市場

　　前瞻7月份，從市場情緒看， 目前芝加哥期權交易所VIX指數仍維持在極低的位置，而寬松的貨幣環境仍然有利于美國的資產價格，其中包括房地產和股票市場。美股仍是配置的重要選項。而在今年下半年美國央行保持低利率的市場環境，也給新興國家帶來較好的投資時間窗口。建議投資者重點增加在新興市場方面基金的配置比例。

　　本期推薦組合：

　　美國經濟繼續復蘇，目前仍是貨幣寬松期

　　美國就業改善明顯，失業率已經下降到6.3%的水平；過去12個月，美國非農就業平均增長19.7萬人，從歷史經驗看，這也是較高水平，最重要的是美國新增非農就業崗位維持在相對較高水平。得益于就業的改善，競爭力的提升，寬松的貨幣政策，我們預計美國經濟繼續復蘇的態勢不變。下半年，美國GDP增速將在3%左右。圖表1-4。

　　圖表1：美國GDP及預測

來源：國金證券研究所宏觀小組

　　圖表2：美國ISM制造業PMI指數

來源：國金證券研究所宏觀小組

　　圖表3：美國失業率  %

來源：國金證券研究所宏觀小組

　　圖表4： 美國非農就業新增崗位 及過去12月平均：千人

來源：國金證券研究所宏觀小組

　　美央行貨幣政策進入最后寬松窗口期

　　美央行6月份議息會議決定，繼續縮減每月購債規模100億美元，目標利率維持0至0.25超低水平，并重申即使終止購債計劃，低利率仍然會維持一段時間。而之前的4月份議息會議，用大量篇幅討論了提高利率的各種情況，一些委員提出了在合適的時候提高短期利率的途徑，委員們認為在本次會議開啟討論貨幣政策正常化是審慎的。這樣的表達方式和內容是2007年以來所僅見，這意味著現在美國央行已經進入了“后QE”預期引導時代。即美國央行將進行加息前的市場預期引導，讓市場逐漸接受美國短期利率提升的必要性認識，以便真正加息來臨的時候，市場行為保持穩定。可見，僅從目前這個時間段看，仍然是美國流動性最寬松的時候。

　　圖表5：美聯邦基金利率

來源：國金證券研究所

　　歐洲經濟改善，但內部競爭力失衡

　　目前歐洲總體就業略有改善，從2013年失業率最高達到12%，回落到2014年4月的11.7%，就業狀況見頂回落。但是，歐元區總體失業率仍然偏高，目前位置處于歐元區成立以來的最高區間，同時成員國間差異很大。

　　歐洲出口繼續保持強勢，充分顯示了歐元區經濟非常強的競爭力和自“歐債危機”發生以來歐元區經濟轉型取得的成果。西班牙和希臘的經常賬戶和貿易帳戶都有明顯改善。至2014年3月，歐元區過去12個月經常賬戶累積順差達到2500億歐元。歐元區商品進出口貿易也表現出非常強競爭力。見圖表6、7。

　　圖表6：西班牙\法國\德國失業率

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　圖表7：歐元區過去12月累計商品貿易情況

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　新興經濟結構分化，下半年為較好投資窗口

　　首先，盡管美國貨幣正常化預期引導已經開始，美國央行開始指引加息路徑，但是一般認為下半年并非美國央行的加息窗口，美央行資產負債表規模也會繼續保持非常高的水平，以美10年期國債為代表的美國利率可能并不會在下半年的大部分時間里急速上升，這給新興國家留下了難得然而關鍵的繼續進行結構調整，深化改革的時間窗口。下半年是新興國家轉型提高競爭力的關鍵期。

　　我們認為：新興國家的核心問題仍然是結構性的競爭力分化。競爭力低下的新興國家體現在貿易急劇惡化。除了俄羅斯貿易競爭力依然較強意外，其他很多國家在大宗商品狂潮過去后，對外貿易由順差轉為持續的逆差。同時，高通[微博]脹和經濟增長放緩也是新興國家宏觀不穩定的證據。[1]

　　圖表8：印度累計12月貿易余額

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　圖表9：巴西累計12月貿易余額

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　圖表10：印度CPI

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　圖表11：巴西CPI

來源：國金證券研究所； bloomberg

　　流動性重返新興市場，面臨較好投資窗口期

　　美國的近零利率政策加上歐洲和日本的類似貨幣寬松舉措，對新興市場構成利好。經過前期的風險釋放，目前新興市場的金融市場動蕩已趨于緩和，因此追求利差交易的國際游資，有加速重啟返回新興市場之勢。按國際金融協會的數據，今年5月，新興市場股票和債券市場的凈流入資金達450億美元，創出新高。與此同時，如果有資金從美國流出，重投新興市場，或許對美國經濟增速和美股起到抑制作用。

　　從市場表現看，商品期貨交易委員會最新數據顯示，MSCI明晟新興市場指數期貨多倉觸及紀錄高位。2季度以來，新興市場反彈強勁：其中印度孟買SENSEX30指數上漲4.82%，巴西IBOVEPA指數上漲11.66%，俄羅斯RTS指數上漲11.82%，香港恒生指數上漲7.53%，而MSCI明晟新興市場指數整體上漲5.3%。其余的新興市場，包括馬來西亞、巴基斯坦基等股指均創下歷史新高，印尼、菲律賓和泰國基準股指則分別接近歷史新高和兩年多來高位。

　　盡管如此，由于新興經濟體存在結構性問題，中國央行近期仍發出警示：部分新興市場經濟體，仍面臨美國QE退出帶來的潛在負面沖擊。

　　圖表12：今年以來新興市場指數與美股表現基本相當

來源：國金證券研究所；wind

　　圖表13：2014Q2新興市場股市表現反彈

來源：國金證券研究所；wind

　　2014年中期QDII投資:美股仍是必配選項，更看好新興市場

　　前瞻7月份，從市場情緒看， 目前芝加哥期權交易所VIX指數仍維持在極低的位置，而寬松的貨幣環境仍然有利于美國的資產價格，其中包括房地產和股票市場。從基本面看，我們認為美股仍是配置的重要選項。而在今年下半年美國央行保持低利率的市場環境，也給新興國家留下了關鍵的調整時期，面臨著較好的投資時間窗口。從長期看，美股處于估值偏高水平，而新興市場股市處于估值底部，目前建議投資者重點增加在新興市場方面基金的配置比例。

　　在品種上，美股基金建議配置以跟蹤標普500和納指100為主的指數型美股QDII。在新興市場中，精選個股風格的基金，在增長彈性較高的“中國概念股”中仍然能夠尋找超額收益機會，投資者可以關注側重醫藥消費、電子科技和公用事業股等確定性較高品種的消費成長風格的港股QDII。同時，也可以選擇投資“金磚四國”指數型產品，作為階段性反彈的配置品種。大宗商品方面，由于美元指數的趨強，黃金的中長期配置價值降低；但短期烏克蘭和伊拉克的地緣政治沖突有所加劇，開始使黃金價格反彈。

　　由于美國經濟的較強勁的復蘇，加之中國進口穩中有升，對于未來的能源類基金，例如華寶油氣、諾安油氣等品種建議進行必要的關注。其中，華寶油氣基金為投資美股的指數型基金，跟蹤標的為標普石油天然氣上游股票指數。該基金主要配置油氣上游產業的股票，因而對應油氣資源價格上漲的彈性較大。華安油氣基金則為主動型的FOF產品，基金在全球范圍內精選優質的石油、天然氣等能源行業類基金(包括ETF)以及公司股票進行主動配置。

　　本期推薦QDII組合：

　　2014年7月國金證券QDII組合，美股基金為彈性較好的納指100基金；新興市場品種為上投摩根全球新興市場、招商標普金磚四國和港股類QDII華寶海外中國。此外，我們在組合中增加歷史業績較好、進行全球主動配置的廣發全球精選(原“廣發亞太”，已變更投資范圍)；以及在原油價格堅挺下受益的華寶油氣基金。

　　具體推薦理由、及配置比例建議見表14。

　　說明：由于這個組合本身考慮到了資產在區域和類別配置上的需要，相對全面；為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們以后會在表中加上★，表示為近期相對更看好的個別基金，并在文中列示理由。