作者 馬剛

　　投資要點

　　局部牛市為主動管理基金創造了機會。今年以來，指數基金全面跑輸主動基金。可比較的364只股票型主動管理基金中，漲跌幅大于上證指數的跌幅3.23%的有240只，這意味著有65.93%的主動管理基金跑贏大盤；取得正收益的基金有142只，占比為39%；一季度凈值增長率超過10%的有28只。混合型基金也交出了一份不錯的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑贏上證指數，162只收益率取得正值，分別占比78.89%、56.06%。而反觀指數基金則遜色的多，242在只指數基金中，只有36只取得正收益，占比僅占14.88%

　　由于下折的預期，銀行銳進和銀華穩進走出了截然不同的走勢。銳進今年以來下跌30.64%，居杠桿股基跌幅首位；復權方式計算，穩進上漲了7.67%。在面臨下折時，折價的A類具有做空期權價值，這又是一個經典案例

　　下折不但會使B份額出現大幅下跌，同時也將使該基金的總份額縮減近三分之二，對于銀華深證100這一分級基金的豪門是一大重創。截至3月21日，該基金場內總份額220億份左右，位居分級基金首位，居第二位的申萬深成指為70億份。若銀華深證100實施下折，將有可能使其份額低于申萬深成指。下折不但使交易價格大幅下跌，還將使杠桿水平大大降低，降低了分級基金的魅力

　　之所以杠桿失靈現象再現，我們認為主要原因是：1、1月20日以來，由于流動性狀況的好轉，錢荒的緩解，債券收益率下行，導致其A端價格上漲，侵蝕了B端的漲幅。典型如創業板A，自1月20日以來已經上漲了11.24%，遠大于創業板B的漲幅；2、投資者對后市的疑慮或看淡，股指期貨的貼水可得驗證。杠桿股基是市場的風向標之一，其母基金是否折溢價，以及折溢價的程度，反映了投資者對后市的預期，很大程度上起到了信心晴雨表和市場先行指標的作用

　　杠桿債基方面，我們分別選取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度這幾個時間段的凈值增長率數據，然后通過我們的評價模型，賦予適當的權重，得出“綜合收益率”指標。綜合收益率4%以上的基金有天弘豐利分級、萬家添利分級、富國天盈分級、信誠雙盈分級、富國匯利分級、天弘添利分級等，其中天弘豐利分級、萬家添利分級、富國天盈分級的綜合收益率分別為7.836%、7.192%、6.953%，上述基金的B份額為未來債市轉暖時較理想的投資標的。此前我們也曾用此模型來選擇債基，事實證明，此模型能充分刻畫債基的長期管理能力

　　基礎市場：局部牛熊市 冰火兩重天

　　今年前3個月，A股市場基本上延續了去年的行情特征，主要表現在大盤震蕩、個股分化且熱點不斷；基本面，今年伊始錢荒持續，隨后的緩解超出市場預期，市場得以反彈；經濟下滑的壓力增大，保增長再次成為宏觀調控的主題；自2005年匯改以來，人民幣“歷史性的”結束了單邊升值的勢頭，是否迎來拐點，還需市場驗證；“油改”、混合所有制等熱點題材不斷，市場創新的步伐仍在踏實邁進，優先股在萬眾期待之后終于揭開面紗。

　　指數方面，3月份之后，創業板在創出歷史高點之后技術形態急劇惡化，但階段漲幅仍高居榜首；資源類指數居跌幅前列，這與去年的板塊格局一致，市場表現冰火兩重天。

圖表1：重要基準指數及分級基金標的指數一季度漲跌幅

　　就具體市場來說，主板大體上為先抑后揚，市場延續去年的跌勢之后止跌反彈，上證指數在2月20日創出2177點的今年高點，然后掉頭向下，最低跌破2000點，至1974點；而深證成指的形態則要難看得多，本文截稿時跌破7000點大關，即已跌破去年的低點。創業板的走勢跟主板大體上相同，但從一個較長的時間跨度來看，依然是長期的上升通道形態：今年以來仍然創出了歷史高點，而且近期的下跌也未把長期的上升形態破壞。如果我們把時間跨度放到去年11月以來這個時間段，則中小板指數走出了一個大的箱體形態，而最近一個月形態明顯變化，有跌破箱底的趨勢。

　　行業指數方面，申萬行業指數大部分出現下跌，只有綜合、休閑服務、輕工制造、電子、醫藥生物、紡織服裝等出現上漲，其中綜合行業大漲12.14%，休閑服務指數漲9.64%；采掘、國防軍工、傳媒、鋼鐵等行業居跌幅前列。

圖表2：行業指數一季度表現

　　杠桿股基：杠桿失靈的本質是預期

　　主動型基金見證奇跡  指數型產品錯失行情

　　近兩年來的行情特點是大盤指數振幅相對較小，而個股行情活躍，板塊與個股機會、階段性機會層出不窮，今年一季度也不例外。抓住這種機會的基金不但能輕易跑贏大盤，甚至還能賺個盆滿缽滿。這種行情也是真正考驗基金經理管理能力的時刻。

　　震蕩行情為主動管理基金創造了機會，今年以來，指數基金全面跑輸主動基金。可比較的364只股票型主動管理基金中，漲跌幅大于上證指數的跌幅3.23%的有240只，這意味著有65.93%的主動管理基金跑贏大盤；取得正收益的基金有142只，占比為39%；一季度凈值增長率超過10%的有28只。其中，高居榜首的興全輕資產資產三個月取得34.36%的超額收益，也是一個不小的奇跡，中郵戰略新興產業前三個月的凈值增長率也高達22.12%。

　　混合型基金也交出了一份不錯的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑贏上證指數，162只收益率取得正值，分別占比78.89%、56.06%。而反觀指數基金則遜色的多，242在只指數基金中，只有36只取得正收益，占比僅占14.88%。

　　杠桿股基的情況類似，在45只基金中，只有11只凈值增長率為正值，而且居首位的也是主動管理基金中歐盛世成長B，其季度凈值增長率為17.99%，居第二位的為富國創業板B，得益于一季度的創業板良好表現，它也取得了12.98%的正收益。其他凈值增長率為正的基金，其標的指數大都為中證500或中小板指數等小盤股影響較大的基金。

     圖表3：股票型分級基金進取份額一季度表現(以季度價格漲跌幅排序)　　 

    分級巨星即將隕落：銀華100成為下折另一經典案例

　　市場的冰火兩重天，局部牛熊市演繹得淋漓盡致，體現在分級基金方面，就是漲幅巨大和出行下折的品種同時出現。前者如盛世B和創業板B，后者如銀華深證100。截至3月28日，銀華銳進單位凈值為0.276元，距離其下折閾值只有一步之遙，其標的指數只要再下跌2.02%，該基金將觸發下折。

　　由于下折的預期，該基金兩類上市份額銀行銳進和銀華穩進走出了截然不同的走勢。銳進今年以來下跌30.64%，居杠桿股基跌幅首位；如果按照復權方式計算的話，穩進實際上上漲了7.67%。在面臨下折時，折價的A類具有做空期權價值，這又是一個經典案例。

　　下折不但使B份額出現大幅下跌，同時也將使總份額縮減近三分之二，對于銀華深證100這一分級基金的豪門是一大重創。截至3月21日，該基金場內總份額220億份左右，位居分級基金首位，居第二位的申萬深成指為70億份。若銀華深證100實施下折，將有可能使其份額低于申萬深成指。下折不但使交易價格大幅下跌，還將使杠桿水平大大降低，降低了分級基金的魅力。

　　或許是疾病亂投醫，或者痛定思痛，近期有銀華基金設立的“銀華恒生中國指數分級基金(161831)”在條款方面出現了比較大的變動，但這種變動遠談不上變革，甚至可以稱之為倒退。該基金3月10日至26日發售，跟蹤HSCEI指數，AB份額1:1拆分，永續分級。該基金有與申萬深成指類似的條款，即對A不保收益，當B凈值小于0.2元時，A、B同漲同跌，但此條款并未違反證監會[微博]的規定。我們認為以這種“復古”的方式“搞創新”不足取。目前只有申萬深成指一只基金采用類似條款，而主流分級基金均有下折條款，能夠保證A的收益率。數量的對比也說明這種條款不被市場接受。其產品上市后如何定價，也是一個難題，屆時我們將推出相關報告。

圖表4：銀華銳進走勢圖

圖表5：銀華穩進走勢圖

　　杠桿失靈的偶然性與必然性

　　但一季度使市場仍感困擾的是杠桿失靈，這是杠桿基金不時出現的一個現象，這意味著其實際杠桿水平低于其理論杠桿水平，我們用活躍系數指標來刻畫它。事實表明，在其背后除有很大的偶然性因素之外，存在一定的必然性機制或交替出現的決定機制。

　　今年以來尤其是大盤自1月20日階段性見底以來，杠桿基金再現杠桿失靈的尷尬。這期間，由于錢荒有所緩解、2月份IPO真空等因素的影響，市場走出一波不錯的行情，杠桿基金的標的指數同樣有不同程度的上漲，但杠桿基金卻并未充分發揮其杠桿屬性，有的漲幅甚至還低于標的指數或追蹤同一指數的ETF。這從兩個方面得到體現，一是漲幅，二是活躍系數。

　　圖表6為相同標的指數的杠桿基金與ETF階段行情表現對比，我們分別選取了2個時間段，即今年以來、1月20日至2月21日，重點是考察后者。我們之所以選取這個時間段，是因為這基本上今年以來唯一的一波行情，是分級基金能充分體現其杠桿屬性的階段。我們選取的基金的標的指數分別為深證100指數、中小板指數、中證500指數、創業板指數、滬深300指數、深證成指，各基金均選取份額較大、流動性較好的品種。

　　從圖表6我們可以看出，幾乎在上述所有時間段內，杠桿股基的漲幅大部分都跑不贏其相同標的指數的ETF，這在1月20日以來的行情中表現的尤為明顯。如創業板B，此時間段的漲幅只有3.64%，而易方達創業板ETF漲幅則達到8.49%。其他杠桿基金的表現類似，有的甚至還遠弱于創業板分級，典型如追蹤滬深300指數的杠桿基金，全線落后ETF。而表中我們所選取基金以及時間區間內的活躍系數幾乎全部低于1，這更能說明問題。

圖表6：杠桿基金、ETF階段行情表現與不同階段活躍系數

　　分級基金場內份額的變化是另外一個極具說服力的證據。我們選取的可比較的份額可變的45只分級基金中，只有7只出現份額增長，其他全部縮減。份額增減，主要反應了杠桿基金的整體折溢價狀況，由于套利機制的存在，如果持續整體溢價，則會出現份額增長，如果持續折價，則會出現份額縮減。持續整體折價，則意味著杠桿基金的漲幅低于標的指數或母基金。

　　之所以杠桿失靈現象再現，我們認為主要原因是：1、1月20日以來，由于流動性狀況的好轉，錢荒的緩解，債券收益率下行，導致其A端價格上漲，侵蝕了B端的漲幅。典型如創業板A，自1月20日以來已經上漲了11.24%，遠大于創業板B的漲幅；2、投資者對后市的疑慮或看淡，這次股指期貨的貼水可得驗證。杠桿股基是市場的風向標之一，是否折溢價，以及折溢價的程度，反映了投資者對后市的預期。

　　市場走勢充分驗證了投資者的預期還是正確的：這波行情未能持續，未能發展成一波持久的行情，股指不但沒能創出新高，深成指反而跌破7000點，刷新了去年6月底的低點而創出2008底以來的新低，對技術形態和市場信心的打擊都非常大。另一方面，股票型分級B也在很大程度上起到了信心晴雨表和市場先行指標的作用，這一點對投資者和市場來說意義重大，未來我們將繼續密切關注。

　　未來杠桿股基的機會仍然取決于基礎市場和標的指數。在不少明星基金相繼發生下折之后，未下折而杠桿水平高的產品成為因碩果僅存而變的彌足珍貴。如鵬華資源和銀華資源相繼下折后，追蹤資源類指數的分級基金招商中證大宗商品B就成為捕捉該板塊行情的首選，該基金目前的理論杠桿倍數高達3.58倍。除此之外，房地產B、醫藥B、創業板B等等具有一定的不可替代性。后市仍需關注的問題是其他距離下折較近的品種，如多利進取、商品B、銀華轉債B等，距離下折母基金分別需要下跌的幅度有2.89%、6.34%、7.85%。

圖表7：部分分級基金場內規模一季度變化

　　固定收益分級基金

　　一季度債市走勢與自然月高度重合，1月春節之前在政策放松預期的作用下，債市走出了一波單邊上行的行情，成為債市小陽春；2月由于政策放松的節奏低于市場預期，以及信用債因違約風險加大而出現下跌，債市反彈結束；進入3月之后，多空雙方暫時取得平衡，債市窄幅震蕩，圖表8顯示債市震蕩節奏和走勢基本上跟A股相反。

圖表8：中債指數與滬深300走勢對比

　　由于債市總體上仍未走出去年熊市的陰影，今年以來杠桿股基總體上看業績分化，階段性行情特征明顯。1月，市場出現普漲，杠桿股基總體收益，2月，A股的上漲，使得轉債基金以及持有轉債較多的基金漲幅較大。

　　后市杠桿債基的系統性機會仍依賴于債市總體環境的改善，同時，A股的好轉對持有轉債較多的基金來說是機會，但較為詳細的持倉情況還有賴于一季報的公布。對戰略性建倉的投資者來說，長期管理能力則是標的選擇的重要考量。

　　我們分別選取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度這幾個時間段的凈值增長率數據，然后通過我們的評價模型，賦予適當的權重，得出綜合收益率指標。為了簡化表格的長度，我們只選取其前11位即綜合收益率在3%以上的基金。

　　綜合收益率4%以上的基金有天弘豐利分級、萬家添利分級、富國天盈分級、信誠雙盈分級、富國匯利分級、天弘添利分級等，其中天弘豐利分級、萬家添利分級、富國天盈分級的綜合收益率分別為7.836%、7.192%、6.953%，上述基金的B份額為未來債市轉暖時較理想的投資標的。此前我們也曾用此模型來選擇債基，事實證明，此模型能充分刻畫債基的長期管理能力，有興趣的讀者可參考我們此前的季度或年度策略報告。

圖表9：債券型分級基金（母基金）綜合收益率前11位

　　因錢荒導致利率水平的波動，不但影響到杠桿債基，對永續型品種的影響更直接、更明顯。圖表10為AA+級的信用債收益率曲線走勢圖。數據顯示，永續型A類的平均隱含收益率與貨幣市場主要利率的變動呈現大體同步的特征。在1~2月間，該類型基金曾出現主流品種如房地產A、創業板A等隱含收益率均在7%以上的水平，而且持續數周，成為非常難得的長期資金介入機會。目前國聯安雙禧A中證100、銀華中證800A等隱含收益率仍在7%以上，仍是不錯的介入時機。

圖表10：今年以來AA+信用債收益率曲線走勢圖

圖表11：今年以來貨幣市場利率走勢

圖表12：今年以來永續型A份額隱含收益率走勢

圖表13：債券型分級基金進取份額季度表現(凈值增長前10位與后10位)

圖表14：成交量較大的永續開放式分級基金穩健份額季度表現