基金半年報(bào)換手率分析(2013)

　　分析師 伍彥妮

　　市場(chǎng)風(fēng)格分化劇烈，基金換手出現(xiàn)回升

　　2013上半年基金換手率出現(xiàn)回升。披露2013年半年報(bào)的534只主動(dòng)股票混合型基金(統(tǒng)計(jì)樣本為2013年1月1日之前成立的基金，剔除偏債配置基金和已到期封基)的整體平均換手率為128.57%，與2012年同期相比有所抬升。

　　基金換手率提升的原因： 首先，成長(zhǎng)股賺錢效應(yīng)凸顯，造成基金經(jīng)理?yè)Q手意愿提升。2013上半年創(chuàng)業(yè)板指上漲了41.72%，雖然大盤(pán)指數(shù)下跌，但主動(dòng)股票開(kāi)放型基金凈值整體上漲了5.66%，充分從成長(zhǎng)股上漲行情中獲利。其次，創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的分化加劇，調(diào)結(jié)構(gòu)造成基金資產(chǎn)由主板向創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)，增加換手率。歷史上看，創(chuàng)業(yè)板并不是公募基金的主要戰(zhàn)場(chǎng)；但創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的分化造成追求相對(duì)排名的公募基金的資產(chǎn)順勢(shì)而為，流向創(chuàng)業(yè)板。統(tǒng)計(jì)顯示，2012年底基金重倉(cāng)股中3.18%市值的股票來(lái)自于創(chuàng)業(yè)板；而到2013年6月底，8.25%市值的重倉(cāng)股來(lái)自于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。另外，從2013年初至2013年6月，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了從價(jià)值到成長(zhǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，造成基金的換手提升。公募基金在2012年4季度普遍增持金融、地產(chǎn)等大盤(pán)價(jià)值股。但很快的，在2013年2月市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。2013上半年，高成長(zhǎng)的電子、傳媒等板塊成為基金競(jìng)相增持的行業(yè)，而金融行業(yè)遭到普遍的減持。大風(fēng)格的轉(zhuǎn)變也是順勢(shì)而為的基金換手的原因。

　　A股整體換手抬升，個(gè)人投資者換手低于機(jī)構(gòu)。2013上半年A股整體換手率為112.98%，相對(duì)于2012年的1/2也有所提升，與公募基金的換手率變化同步。整體上看，全市場(chǎng)的整體換手率仍然低于主動(dòng)股混基金的換手率。成長(zhǎng)股的賺錢效應(yīng)吸引投資者入市，而個(gè)人投資者整體的配置本身以成長(zhǎng)股而非價(jià)值股為主，從價(jià)值股向成長(zhǎng)股換手的機(jī)會(huì)相比于基金而言較少。

　　換手率與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)，申贖造成迷你基金被動(dòng)換手現(xiàn)象明顯。基金的換手率與基金規(guī)模存在較大的關(guān)聯(lián)，規(guī)模較大的基金受股票流動(dòng)性的限制往往換手率較低，規(guī)模較小的基金則能夠充分享受“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)出靈活投資的特點(diǎn)。另一方面值得注意的是，規(guī)模較小的部分基金遭遇的份額申購(gòu)贖回對(duì)其影響較大，在換手較高的基金中，我們能看到較多部分規(guī)模為數(shù)億甚至小于1億的基金。份額的贖回如果占到這些基金資產(chǎn)的一定比例，會(huì)迫使這些基金被動(dòng)賣出股票，造成較高的換手率。

　　基金公司操作風(fēng)格差異較大。2013上半年，各基金公司的換手率差異較大。與各個(gè)公司的規(guī)模有關(guān)系，也和各個(gè)公司的投資風(fēng)格有關(guān)系。例如，換手較高的基金公司中，部分新成立的基金公司因?yàn)樵庥鲚^大幅度凈贖回而被動(dòng)換手較多，部分因?yàn)槎鄶?shù)旗下股混基金的平均規(guī)模較小，能夠充分發(fā)揮靈活風(fēng)格的優(yōu)勢(shì)。

　　基金換手率反映的是基金經(jīng)理的操作風(fēng)格，它不是決定基金業(yè)績(jī)的因素。基金換手率和基金業(yè)績(jī)并無(wú)直接關(guān)系。管理人的投資管理能力及風(fēng)格才是基金業(yè)績(jī)的主要決定因素。

　　基金的股票換手率通過(guò)計(jì)算基金在一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)買賣股票的市值占基金持股總市值的比例，來(lái)衡量基金投資組合變動(dòng)的快慢和判斷基金的投資操作風(fēng)格。換手率低，說(shuō)明基金的投資組合變動(dòng)較少，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，注重通過(guò)買入持有的策略給投資者帶來(lái)回報(bào)；換手率高，則說(shuō)明基金的投資組合變動(dòng)較快，投資風(fēng)格更加靈活主動(dòng)，注重通過(guò)波段操作來(lái)增加基金的收益。對(duì)于基金2013年上半年股票換手率的計(jì)算，我們采用下面的公式：

　　其中，報(bào)告期內(nèi)基金持有股票的平均市值采用的是2013年上半年中包含首尾共3個(gè)季報(bào)時(shí)點(diǎn)披露的股票市值數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單平均。由于指數(shù)型基金、債券型基金、保本型基金、貨幣型基金涉及的股票換手操作較少，下面我們主要根據(jù)主動(dòng)股票和混合型基金2013年半年報(bào)的數(shù)據(jù)分析基金操作的整體特點(diǎn)和變化特征。

　　1、2013上半年基金換手率出現(xiàn)回升

　　2013上半年成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的結(jié)構(gòu)性行情突出

　　2013年上半年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情突出，成長(zhǎng)相對(duì)價(jià)值的相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)今年以來(lái)一路上行，成長(zhǎng)占優(yōu)的結(jié)構(gòu)分化不斷演繹。1月延續(xù)了去年底以來(lái)的價(jià)值領(lǐng)漲行情，金融地產(chǎn)漲幅居前，2月-6月份市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)，2-5月份成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)漲，6月份成長(zhǎng)風(fēng)格抗跌。指數(shù)方面，主要指數(shù)中除了創(chuàng)業(yè)板指一騎絕塵上漲41.72%外，中證500、滬深300、上證指數(shù)中證100等主要指數(shù)均下跌。行業(yè)方面結(jié)構(gòu)性行情也非常突出，生物制品、傳媒、軟件和醫(yī)療器械板塊漲幅均超過(guò)30%，而傳統(tǒng)周期行業(yè)有色、煤炭跌幅超過(guò)30%。

　　基金換手率出現(xiàn)回升

　　在風(fēng)格明顯輪動(dòng)背景下，2013上半年主動(dòng)股票混合型基金的換手率較往年出現(xiàn)回升。統(tǒng)計(jì)成立日期在2013年前，披露了2013年半年報(bào)的534只主動(dòng)股票混合型基金(剔除已到期封基和偏債配置基金)的整體平均換手率為128.57%，高于2012年全年換手率的1/2。其中，封閉型基金的平均換手率為138.53%，開(kāi)放式基金的平均換手率為128.19%，相比于2012年全年換手率的1/2均出現(xiàn)提升。

　　表 1  主動(dòng)股票混合型基金換手率出現(xiàn)回升

　　資料來(lái)源：海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心，wind

　　注：平均換手率為基金總交易金額/基金平均總持股市值/2得來(lái)

　　從上表中另外還可以看到，歷史上封閉型基金的換手率整體較低，2010～2012年持續(xù)低于開(kāi)放式基金。這與其封閉運(yùn)作，不用考慮短期申贖有關(guān)。2013年封閉式基金個(gè)數(shù)減少，個(gè)別封基的換手率提升對(duì)整體平均水平影響較大，造成了封基換手高于開(kāi)放式基金。

　　換手降提升的原因

　　歷史上看，換手率基本上是和滬深300指數(shù)漲跌幅成正比的，2007、2009年都很高，08年最低，2010～2012年三年換手率也較低。2013上半年基金換手率提升的主要原因如下：

　　首先，成長(zhǎng)股賺錢效應(yīng)凸顯，造成基金經(jīng)理?yè)Q手意愿提升。2013上半年創(chuàng)業(yè)板指上漲了41.72%，雖然大盤(pán)指數(shù)下跌，但主動(dòng)股票開(kāi)放型基金凈值整體上漲了5.66%，充分從成長(zhǎng)股上漲行情中獲利。成長(zhǎng)股尤其是創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的賺錢效應(yīng)突出，造成基金經(jīng)理的換手意愿提升。

　　其次，創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的分化加劇，調(diào)結(jié)構(gòu)造成基金資產(chǎn)由主板向創(chuàng)業(yè)板流動(dòng)。歷史上看，創(chuàng)業(yè)板并不是公募基金的主要戰(zhàn)場(chǎng)；但創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)的分化造成追求相對(duì)排名的公募基金的資產(chǎn)順勢(shì)而為，流向創(chuàng)業(yè)板。統(tǒng)計(jì)顯示，2012年底基金重倉(cāng)股中3.18%市值的股票來(lái)自于創(chuàng)業(yè)板；而到2013年6月底，8.25%市值的重倉(cāng)股來(lái)自于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

　　另外，從2013年初至2013年6月，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了從價(jià)值到成長(zhǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，造成基金的換手提升。公募基金在2012年4季度普遍增持金融、地產(chǎn)等大盤(pán)價(jià)值股。但很快的，在2013年2月市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。2013上半年，高成長(zhǎng)的電子、傳媒等板塊成為基金競(jìng)相增持的行業(yè)，而金融行業(yè)遭到普遍的減持。大風(fēng)格的轉(zhuǎn)變也是順勢(shì)而為的基金換手的原因。

　　市場(chǎng)整體換手率抬升，低于基金換手率

　　統(tǒng)計(jì)歷史上每年滬深A(yù)股的成交額，將每月底的流通市值簡(jiǎn)單平均計(jì)算出平均流通市值，再與成交額相除得到A股市場(chǎng)的整體平均換手率。可以看出，A股整體換手率相對(duì)于2012年的1/2也有所提升，與公募基金的換手率變化同步。整體上看，全市場(chǎng)的整體換手率仍然低于主動(dòng)股混基金的換手率。成長(zhǎng)股的賺錢效應(yīng)吸引投資者入市，而個(gè)人投資者整體的配置本身以成長(zhǎng)股而非價(jià)值股為主，從價(jià)值股向成長(zhǎng)股換手的機(jī)會(huì)相比于基金而言較少。

　　表 2  A股整體換手率抬升，低于基金換手

　　資料來(lái)源：海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心，wind

　　2、個(gè)基換手率差異較大

　　統(tǒng)計(jì)個(gè)基換手率的簡(jiǎn)單平均值為218.25%。由于規(guī)模較大的基金換手率通常較小，因此用個(gè)體法計(jì)算出的平均換手率大于用上文用整體法計(jì)算出的平均換手率。從換手率分布情況來(lái)看，多數(shù)基金(371只，69%)2013年上半年的換手率在50%～250%之間。

　　相比于2012年，2013上半年的低換手率基金個(gè)數(shù)明顯減少。

　　圖1  2012年個(gè)基換手率分布

圖1 2012年個(gè)基換手率分布

　　圖2  2013上半年個(gè)基換手率分布

圖2 2013上半年個(gè)基換手率分布

　　資料來(lái)源：海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心

　　3、換手率與規(guī)模負(fù)相關(guān)，與業(yè)績(jī)無(wú)直接關(guān)系

　　基金換手率與規(guī)模負(fù)相關(guān)，申贖造成的迷你基金被動(dòng)換手現(xiàn)象明顯

　　基金的換手率與基金規(guī)模存在較大的關(guān)聯(lián)，規(guī)模較大的基金受股票流動(dòng)性的限制往往換手率較低，規(guī)模較小的基金則能夠充分享受“船小好調(diào)頭”的優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)出靈活投資的特點(diǎn)。另一方面值得注意的是，規(guī)模較小的部分基金遭遇的份額申購(gòu)贖回對(duì)其影響較大，在換手較高的基金中，我們能看到較多部分規(guī)模為數(shù)億甚至小于1億的基金。份額的贖回如果占到這些基金資產(chǎn)的一定比例，會(huì)迫使這些基金被動(dòng)賣出股票，造成較高的換手率。

　　基金換手率與業(yè)績(jī)無(wú)直接關(guān)系。

　　關(guān)于基金換手率與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，我們?cè)凇?011年基金年報(bào)分析：換手率連續(xù)三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所論及。基金換手率反映的是基金經(jīng)理的操作風(fēng)格，它不是決定基金業(yè)績(jī)的因素。歷史上雖然出現(xiàn)部分年份二者呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，主要原因是換手率與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)，基金規(guī)模能夠影響基金風(fēng)格，而基金風(fēng)格能夠影響基金業(yè)績(jī)。基金換手率和基金業(yè)績(jī)并無(wú)直接關(guān)系。管理人的投資管理能力及風(fēng)格才是基金業(yè)績(jī)的主要決定因素。

　　4、基金公司操作風(fēng)格存差異

　　2013上半年，各基金公司的換手率差異較大。與各個(gè)公司的規(guī)模有關(guān)系，也和各個(gè)公司的投資風(fēng)格有關(guān)系。例如，換手較高的基金公司中，部分新成立的基金公司因?yàn)樵庥鲚^大幅度凈贖回而被動(dòng)換手較多，部分因?yàn)槎鄶?shù)旗下股混基金的平均規(guī)模較小，能夠充分發(fā)揮靈活風(fēng)格的優(yōu)勢(shì)。

　　在換手較低的公司中，主要是采用買入——持有策略進(jìn)行投資的基金公司，典型的如博時(shí)、長(zhǎng)城、易方達(dá)、國(guó)海富蘭克林、東方、華商、華夏、南方、國(guó)泰、鵬華等。