金價在2008年3月超過了1000美金，在突破了這個心理點位后金價保持橫盤直到8月債券危機來臨，債券危機先于股票危機而來，導致大量資產(chǎn)涌入美元，大量的美元資產(chǎn)購買傷害到了金價。不過盡管黃金在3月到8月間的表現(xiàn)比較弱，但GLD卻表現(xiàn)堅挺。當金價從1000美金跌倒750美金時，GLD依舊堅挺。十月開始的股票危機初期，金價表現(xiàn)的很出色，4個交易日上漲了10%到916美元，但隨后大量資產(chǎn)離去并涌入債券以及貨幣，抬升的貨幣幅度趕上了金價，隨后5周金價下跌了22%，多數(shù)人預期GLD的投資者會極度失望，從而拋棄他們的GLD ETF，但令人稱奇的是，他們?nèi)匀缓軋猿郑珿LD的管理人在金價快速下挫22%的5周時間內(nèi)僅僅需要賣出2.2%的黃金現(xiàn)貨，沒有賣出壓力，GLD在股災中表現(xiàn)的異常堅挺。在12月中期股災結(jié)束市場恐慌減輕后，股票投資者開始快速購買GLD，這個速度遠遠快于期貨投資者以及現(xiàn)貨購買人。GLD在1月份突破了800噸的持有量，并且開始加速于2月突破900以及1000噸。

　　短短一個月，GLD增長了22%的規(guī)模，需求如此之大以至于管理人在一個月內(nèi)購買了186噸黃金現(xiàn)貨。在那個時點上并不知道誰購買了GLD，所以通常認為是股票投資者，但SEC隨后披露的信息泄露了GLD最大的購買人。這是全球最大、最好、最受推崇的一家對沖基金，在一季度購買了大約8.7%的GLD，投資者采用GLD來替代黃金加入投資組合是個歷史性的發(fā)展。隨后幾個月無論金價如何變化，持有GLD的股票投資者們不僅沒有像賣掉黃金現(xiàn)貨那么快的賣掉GLD，他們還在不停購買GLD，并使得09年6月GLD持有的現(xiàn)貨黃金達到了1134噸。

　　想象一下這個概念，世界黃金協(xié)會披露的2008年全球黃金采掘量是2407噸，而GLD ETF一只基金，幾乎占據(jù)了47%的全年全球黃金開采量。一些投資實物黃金受限的投資者也通過黃金ETF產(chǎn)品參與到了黃金實物中出，因而黃金ETF也挖掘了新的投資者。

　　3. 我國黃金ETF蓄勢待發(fā)

　　3.1 我國發(fā)展黃金ETF的意義

　　我們認為我國發(fā)展黃金ETF有多重意義。

　　首先，資產(chǎn)配置功能。黃金作為商品的一種，與股票、債券等資產(chǎn)走勢分化，海外實證顯示，將商品加入投資組合，將能有效提升風險調(diào)整后收益。作為交投簡便的黃金ETF無疑提供了投資者資產(chǎn)分散投資的一個良好工具。

　　其次，讓A股市場具備多元化投資的功能。沒有黃金ETF之前，投資者想?yún)⑴c黃金交易需要在上海黃金交易所開戶，參與股票交易需要在A股市場開戶，市場的割裂加大了投資者實現(xiàn)多元資產(chǎn)配置的難度。黃金ETF發(fā)行有助于A股市場投資人能夠在股票市場中實現(xiàn)多元資產(chǎn)的配置，增加了投資便利性。

　　再次，豐富黃金投資渠道。在黃金ETF推出之前，投資者參與黃金投資有紙黃金、實物黃金以及黃金期貨三大渠道，其中紙黃金交投透明度較低，而黃金期貨則對投資者有較高專業(yè)素養(yǎng)要求以及較高的門檻，實物黃金主要是通過上海黃金交易所購買實物，但目前上海黃金交易所實行會員制組織形式，會員由在中華人民共和國境內(nèi)注冊登記，從事黃金業(yè)務的金融機構(gòu)、從事黃金、白銀、鉑等貴金屬及其制品的生產(chǎn)、冶煉、加工、批發(fā)、進出口貿(mào)易的企業(yè)法人，并具有良好資信的單位組成，因此，個人投資者無法直接參與上海黃金交易所的交易，只能通過會員單位間接參與上海黃金交易所交易，而交易的門檻較高，如Au99.99、Au100g以100克為交易單位，Au99.95、Au (t+d)以1000克為交易單位。黃金ETF面世后，提供了投資者投資門檻較低、透明度極高的黃金投資工具。

　　最后，吸引機構(gòu)投資群體。有些機構(gòu)投資者由于契約規(guī)定無法參與實物貴金屬交易，而黃金ETF為他們提供了一條介入貴金屬投資的渠道。黃金ETF由管理人委托的保管機構(gòu)保管黃金現(xiàn)貨，投資人持有的ETF份額與黃金現(xiàn)貨一一對應，操作透明，并且可以在交易時間內(nèi)隨時交易，從而突破了契約的限制。從海外經(jīng)驗來看，黃金ETF持有人包括了大量原本無法介入貴金屬市場的機構(gòu)投資者，如對沖基金、養(yǎng)老基金、公募基金等。

　　3.2 國內(nèi)發(fā)展黃金ETF的吸引力

　　金價趨勢向上

　　作為投資品種，吸引力如何歸根到底與收益息息相關(guān)。而作為被動投資的黃金ETF，收益如何多取決于黃金價格走勢。

　　從歷史走勢來看，無論是在全球還是國內(nèi)，黃金價格均長期向上。我們統(tǒng)計了全球黃金價格代表的倫敦金價格以及上海黃金交易所AU99.95和AU99.99的價格。倫敦金歷史淵源，從1920年其推出至今，金價持續(xù)上漲，截止13年1月底，金價已從當時的20.68美元/每盎司上漲至1677.05美元/盎司，2000年之后的倫敦金金價更是一路不帶回調(diào)的上漲，平均年漲幅高達16.75%，其中金價表現(xiàn)最弱的年份上漲2.46%，而最強的年份漲幅高達30.98%，成為抵御通脹的有利投資工具。

　　從國內(nèi)市場來看，黃金價格與國際金價略有分化，但整體趨勢相似，即長期漲幅驚人。從上海金交所2002年至今的數(shù)據(jù)來看，金價僅在2008年有2%左右的下跌，其余年份均獲得正收益，年平均漲幅為14.14%，其中表現(xiàn)最好的年份為2009年，上漲30.44%，相比國內(nèi)其他資產(chǎn)，黃金成為近十年表現(xiàn)最佳的投資品種之一。

　　投資渠道頗具特色

　　目前市場上黃金投資的渠道很豐富，但黃金ETF仍以自己獨具特色的模式具備較高吸引力，我們將黃金ETF與目前其他黃金投資品種進行對比。相比目前市場上已有的黃金投資品種，黃金ETF的投資渠道更為豐富，投資者即可以在基金公司以及銀行購買聯(lián)接基金，也可以選擇通過券商渠道在二級市場購買ETF，從門檻來看，黃金ETF也是現(xiàn)在所有品種中門檻最低的，相比動輒上萬投資的實物黃金，黃金基金的投資門檻無疑更為親民，而黃金ETF幾百元的門檻相比黃金QDII基金則更降低了一層。相比黃金QDII基金，其交投效率有顯著的提升，目前黃金QDII基金的份額申贖確認通常是T+3日，贖回實際的資金交收最長不超過T+13日，黃金ETF在二級市場上的資金交收效率無疑有質(zhì)的提升。從交易時間來看， 黃金ETF的交易時間與交易所交易時間一致，相比黃金實物的真實交易時間較短。

　　盡管從交易時間、費用以及交收效率上黃金ETF相對于實物黃金等品種略有劣勢，但其便捷的購買方式、親民的交易門檻、極高的透明度以及相對簡單的運作模式仍提供給投資者一條參與黃金投資的有利途徑。

　　黃金交易類品種比較

　　3.3黃金ETF國內(nèi)標的選擇分析

　　合約參數(shù)比較

　　目前上海黃金交易所掛牌交易的黃金現(xiàn)貨實盤合約共有五個，分別AU99.99、AU99.95、AU99.5、AU100g以及AU50g，不同合約交割品種如下：

　　Au99.99交易合約，也稱一號金，交割品種為標準重量1千克、成色不低于99.99%的金錠，交易金額是全額交易，最小交易單位是1手，1手=100克，最小提貨量為1公斤，提貨量須為1公斤的整數(shù)倍。

　　Au99.95交易合約，也稱二號金，交割品種為標準重量3千克、成色不低于99.95%的金錠。交易金額是全額交易，最小交易單位是1手，1手=1000克，最小提貨量為3公斤，提貨量須為3公斤的整數(shù)倍。

　　Au99.5交易合約，交割品種為標準重量12.5千克、成色不低于99.50%的金錠，交易合約單位為每手1公斤，最小交割單位為3公斤。

　　Au50g交易合約，交割品種為標準重量0.05千克、成色不低于99.99%的金條，最小交易單位是1手，1手=5克，最小提貨量為50克，提貨量須為50克的整數(shù)倍。

　　Au100g交易合約，交割品種為標準重量0.1千克、成色不低于99.99%的金條。最小交易單位是1手，1手=100克，最小提貨量為100克，提貨量須為100克的整數(shù)倍。

　　我們將主要交易品種的現(xiàn)貨合約要素比較如下：

　　活躍度、市場容量比較

　　從下表可以看到，AU99.99，AU99.95以及AU(T+D)無論在日均成交量還是日均成交額均極為活躍，其中AU99.99和AU99.95近一年日均成交量達到3152.96和4787.85千克，對應10.71和16.22億元的日均成交額，而AU(T+D)的交投更大，日均成交量達到17398.94千克，對應日均成交額高達58.91億元。通常認為每天成交量占比小于10%的交投不會造成顯著沖擊成本，即這三個品種對應的ETF每天交易容量可達到1.71億、1.62以及5.89億元，是黃金ETF的理想標的。

　　黃金現(xiàn)貨標的成本比較

　　采用實物申贖的黃金ETF投資者可能會牽涉到多重費率，主要有倉儲費、運保費、入庫費、出庫費、交易手續(xù)費、溢短差重量金額。如果參與Au(T+D)交易則會涉及延期補償費和超期補償費。

　　倉儲費：金錠、金條的倉儲費率為：剩余庫存1.8元/千克·天；買入貨權(quán)庫存0.6元/千克·天；實物出庫日1.8元/千克。

　　運保費：運保費是指交易所統(tǒng)一調(diào)撥各指定倉庫實物產(chǎn)生的費用。金錠、金條由交易所負責統(tǒng)一調(diào)運，其中金錠、100克金條運保費由買賣雙方共同承擔，50克金條運保費由賣方承擔。

　　入庫費&出庫費：會員在指定倉庫存入實物或提取實物時，需向指定倉庫支付入庫費和出庫費。金錠、金條入庫費率及出庫費率均為2元/千克，不足1千克的按1千克計收。

　　交易手續(xù)費：交易所按成交金額的一定比例收取交易手續(xù)費，各合約的手續(xù)費率根據(jù)交易所公告執(zhí)行。交易所可以根據(jù)市場狀況調(diào)整不同合約的交易手續(xù)費率。目前交易手續(xù)費為萬分之四點五 。

　　溢短差重量金額：實物溢短差重量用資金進行的清算，實物溢短差重量為實物實際重量與標準重量的差額，入庫出庫時均需要計算實物溢短差重量。

　　從費率來看，除了AU50G在運保費上較高，其余各品種費率一致。

　　延期補償費：延期補償費是客戶延期交收時，補償給對方融通資金或?qū)嵨锼�需的成本，延期補償費的支付方向根據(jù)交貨申報和收貨申報的數(shù)量對比確定。延期補償費率為合約市值的萬分之二/日 。

　　超期補償費：當黃金延期交收合約清算后持倉總量達到250 噸以上，交易所自下一交易日清算時起對該合約收取超期費。交易所對連續(xù)持有時間超過規(guī)定期限的持倉收取超期費，超期期限分為4 檔，超期期限采用“就高不就低”的原則。

　　3.4國內(nèi)黃金ETF跟蹤誤差控制

　　對于被動產(chǎn)品而言，除了標的產(chǎn)品是制約業(yè)績的主要因素，跟蹤誤差的控制同樣對于業(yè)績有著至關(guān)重要的影響。

　　我們在上文看到采用實物申贖的黃金ETF在運營管理中可能會牽涉到多重費率，從而使得采用實物復制模式的黃金ETF業(yè)績可能會弱于黃金實物。我們認為管理人可以從以下幾個方面進行調(diào)整，從而控制黃金ETF的負跟蹤誤差。

　　首先，運營費率的讓渡。在管理費、托管費等費率上盡可能遵循證監(jiān)會規(guī)定的最低費率標準，同時減免申購贖回費，降低投資者成本。

　　其次，在不違背黃金ETF暫時規(guī)則的情況下，不超過10%的基金資產(chǎn)凈值可投資于AU(T+D)，充分利用保證金交易的杠桿特性，提高資金使用效率。不過在實際操作中AU(T+D)的保證金交易同樣可能加大波動，或?qū)е乱欢ǖ母�蹤誤差加大。

　　最后，選擇商業(yè)銀行作對手方，開展黃金租賃業(yè)務以及黃金互換業(yè)務。所謂黃金租賃業(yè)務是指銀行向符合規(guī)定條件的企業(yè)租賃出黃金，并按照合同約定收取租賃費用，企業(yè)到期歸還等額黃金的業(yè)務，特別適用于產(chǎn)金、用金、涉及黃金加工、貿(mào)易等企業(yè)。目前市場上黃金租賃業(yè)務年收益與銀行一年期定存相似，黃金租賃業(yè)務需交納上海黃金交易所手續(xù)費為6元/千克，目前金價350元/g，折合手續(xù)費約為0.0017%，因而租賃整體來看可以帶來一定正收益，但租賃業(yè)務最終的收益空間或需視金價以及用于租賃規(guī)模所定。

　　4. 海外黃金ETF發(fā)展對我國的借鑒意義

　　從海外黃金ETF發(fā)展多年的經(jīng)驗來看，黃金ETF屬于一家獨大格局。相比股票ETF的標的指數(shù)豐富多彩，黃金ETF的標的均為黃金，標的的雷同使得其同質(zhì)化、可替代性顯著，正是這種同質(zhì)化，導致黃金ETF呈現(xiàn)龍頭品種活躍度提升，規(guī)模日益增大的良性循環(huán)，而其余產(chǎn)品逐漸邊緣化。

　　參考國外黃金ETF成功案例，我們認為以下幾點值得借鑒：

　　一、 先發(fā)優(yōu)勢。作為同質(zhì)化產(chǎn)品，發(fā)行較早的產(chǎn)品往往會優(yōu)先搶占市場。且從ETF產(chǎn)品來看，無論是國內(nèi)還是國際上成功的ETF產(chǎn)品多為同類產(chǎn)品的先驅(qū)者。

　　二、 費率優(yōu)勢。我們比較了最成功的SPDR GOLD TRUST和其他黃金ETF的費率，其費率具有一定優(yōu)勢。

　　三、 跟蹤誤差較小。良好的跟蹤誤差控制能力表明基金管理人具有較強管理能力，使得其在同質(zhì)化的產(chǎn)品中具備較強競爭優(yōu)勢。

　　四、 實物模式相對占優(yōu)。從目前較大的黃金ETF來看，均采用的是實物復制模式。這主要由于實物復制運作的商品ETF與基礎實物資產(chǎn)的風險收益更為接近。John P. Plamondon以及

　　Carl F. Luft在2012年針對實物復制以及期貨復制的商品ETF進行了大量實證研究，研究的實證結(jié)果表明期貨模式運作的ETF與對應的商品實物表現(xiàn)有較大區(qū)別，而實物模式運作的ETF與實物標的的表現(xiàn)較為接近，即采用實物模式運作的ETF提供了與商品實物較為接近的風險收益，而期貨模式運作的ETF相比商品實物的收益表現(xiàn)會受到期貨市場升貼水極大的影響，這類模式能否提供投資者類似商品實物的風險收益完全取決于期貨市場的升貼水狀況。因而相比之下，實物復制模式的透明度更高，從國際發(fā)展上來看其接受程度也更高。

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