海通證券高級分析師 倪韻婷

　　報告摘要：

　　黃金ETF的蓬勃發展之路。世界上第一只黃金ETF基金誕生于2003年，為ETFS Physical Gold，該基金在悉尼上市，隨后2004年占目前黃金ETF市場一半以上規模的SPDR Gold Trust Shares成立，隨著金價的持續走強，黃金ETF產品成為各國ETF產品中的新寵，黃金ETF的數量和規模不斷增加。金融危機爆發后，投資者對黃金ETF需求增加使得黃金ETF的發行不斷提速， 2010年至今一直保持著平均每年發行8到10只產品的水平，黃金ETF產品形式也更加豐富多彩，其復制模式囊括了完全復制、期貨模式以及合成復制模式。從黃金ETF的當前格局來看，呈現寡頭地位顯著以及全球范圍擴張兩大特征。

　　SPDR Gold Trust——全球黃金ETF之王。目前全球黃金ETF中規模最大、成立時間較早、產品結構最具代表性的一只產品就是SPDR GOLD TRUST，SPDR GOLD TRUST已經在紐泛歐交易所、墨西哥交易所、新加坡交易所、東京交易所和香港聯合交易所等上市交易，該基金規模達到了所有黃金ETF規模的一半，同時也是目前全球所有ETF規模第二大的基金，可謂是黃金ETF之王。從其歷史表現來看，該基金折溢價極小，長期跟蹤誤差控制良好，交投活躍，且投資者一旦持有該基金后往往會長期持有，即具有投資粘性。

　　我國黃金ETF蓄勢待發。我國發展黃金ETF有多重意義：首先，提供了資產配置功能；其次，讓A股市場具備多元化投資的功能；再次，豐富黃金投資渠道；最后，吸引機構投資者。從吸引力來看，黃金ETF同樣不低，金價長期走勢向上吸引投資者配置黃金資產，而黃金ETF以其便捷的購買方式、親民的交易門檻、極高的透明度以及相對簡單的運作模式提供了投資者一條參與黃金投資的有利途徑。對于被動產品而言，除了標的產品是制約業績的主要因素，跟蹤誤差的控制同樣對于業績有著至關重要的影響，由于黃金ETF在運作中存在較高的費率，因而管理人在管理過程中需要通過運用部分衍生工具、租賃黃金以及適度運營費率的讓渡來盡可能降低黃金ETF的負向跟蹤誤差。

　　海外黃金ETF發展經驗的借鑒意義：相比股票ETF的標的指數豐富多彩，黃金ETF的標的均為黃金，標的的雷同使得其同質化、可替代性顯著，正是這種同質化，導致黃金ETF呈現龍頭品種活躍度提升，規模日益增大的良性循環，而其余產品逐漸邊緣化。基于海外經驗來看，黃金ETF在發展過程中有以下幾點值得借鑒：先發優勢、費率優勢、良好的跟蹤誤差控制能力以及實物復制模式。

　　詳細報告：

　　所謂貴金屬ETF，是一種以實物貴金屬為基礎資產，追蹤貴金屬價格的ETF，貴金屬ETF不僅可以像股票、封閉式基金一樣在二級市場交易，也可以在一級市場申購和贖回，豐富了普通投資者參與貴金屬市場的投資渠道。從細分子類來看，貴金屬ETF包括黃金ETF和白銀ETF，其中黃金的貨幣屬性較強，而白銀具備一定的工業屬性，因而兩者的區別度較大，我們將分別介紹這兩類貴金屬ETF，由于目前國內即將推出的為黃金ETF，因而本文我們首先介紹黃金ETF。

　　從海外可交易型金融產品(ETP，Exchange traded products)來看，可細分為交易所交易基金(ETF，Exchange Traded Fund)、交易所交易債券(ETN，Exchange Traded Notes)以及交易所交易商品(ETC，Exchange Traded Commodity)，黃金交易型金融產品在這三種類型上均有。相比國內的“交易所債券”以及“交易所商品”的定義，海外ETN以及ETC的定義更為寬泛，可以投資股票、債券以及商品實物等各類投資標的，這幾類產品的差別主要在于法律結構和運作模式。為了表述簡便，在下文分析中，我們不區分這三類產品，下文中所有的ETF均指泛ETF概念(即包含了這三類產品)。

　　1. 黃金ETF的蓬勃發展之路

　　世界上第一只黃金ETF基金誕生于2003年，為ETFSPhysical Gold，該基金在悉尼上市，隨后2004年占目前黃金ETF市場一半以上規模的SPDR Gold Trust Shares成立，隨著金價的持續走強，黃金ETF產品成為各國ETF產品中的新寵，黃金ETF的數量和規模不斷增加。從單年黃金ETF發行數量看，2007年之前黃金ETF的發展速度并不快，大約每年發行2到3只產品，金融危機爆發后，投資者對黃金ETF需求增加使黃金ETF的發行不斷提速，2007年有6只產品問世，2008較少為2只，此后2010年至今一直保持著平均每年發行8到10只產品的水平，黃金ETF產品形式也更豐富多彩。

　　1.1全球黃金ETF的當下格局

　　從黃金ETF的當前格局來看，呈現以下幾個特征：

　　寡頭地位顯著

　　從黃金ETF現有數量和規模看，截至2012年12月底，黃金ETF總數量達到44只，總規模約為1391.1億元。其中規模超過100億美元的巨型黃金ETF有三只，分別為SPDR GOLD TRUST、iShares Gold Trust和ZKB Gold ETF，規模分別達到722.39億美元、116.45億美元和101.32億美元。相比股票型ETF，黃金ETF的寡頭地位顯著，其中占據絕對優勢的SPDR GOLD TRUST的規模占比達到51.90%。

　　表1 目前全球規模最大的10只黃金ETF規模和占比

　　全球范圍擴張

　　我們整理了當前規模較大的20只黃金ETF的一些基本信息，從下表可以看到黃金ETF的地域范圍不斷擴展，目前已經在全球美國之外的瑞士、德國、法國、南非等國家發行。目前世界上主要的金融市場，如紐約、倫敦、法蘭克福、東京、香港，和黃金生產國如澳大利亞、南非，以及銀行業非常發達的瑞士等國家都先后推出了黃金ETF，ETF正在全球范圍內快速擴張。

　　表2 全球規模較大的20只黃金ETP基本信息

　　1.2黃金ETF的復制模式

　　從黃金ETF的復制模式來看，囊括了完全復制、期貨模式以及合成復制模式。目前黃金ETF主要采用完全復制的投資策略，即大多數黃金ETF僅持有黃金現貨以達到緊密跟蹤黃金價格的目的，這類黃金ETF在申購贖回以及交割過程中均采用黃金現貨。采用這種模式的黃金ETF之所以為主流模式主要源于幾大優勢：首先，走勢與黃金價格緊密相關；其次，投資專業門檻較低，對于投資者而言，由于不牽涉到衍生品，相對較易理解，同時這種模式也使得其套利效率較高；最后，無對手方風險。

　　但是，隨著近年來黃金相關衍生品的不斷豐富，越來越多黃金ETF開始采用更為靈活的跟蹤策略，如最優抽樣復制，比如HorizonsCOMEX Gold ETF和KSM Gold兩只黃金ETF采用了最優抽樣的復制方法，通過持有一些跟蹤黃金價格的證券產品實現對金價的跟蹤。

　　此外，在ETF中還有一類產品不投資于黃金實物但是也跟黃金價格相關，這類ETF大多投資金融衍生品，投資目標是跟蹤黃金期貨價格，這類模式通常采用期貨復制模式。期貨復制模式一般采用現金申贖，因而一級市場申購贖回較為便利，但期貨現貨存在基差風險加上證金交易，導致這種模式運作的ETF價格波動較大。從期貨復制模式的具體的產品來看，有完全跟蹤黃金價格指數的黃金ETF，如KODEX GOLD FUTURES，也有充分利用期貨特性，以一定倍數跟蹤黃金現貨價格的黃金ETF，如Direxion Daily Gold Miners Bull 3X Shrs，此外同樣可以復制出做空黃金價格的ETF，如db Monthly Short Gold ETC，我們在下表中統計了目前采用期貨模式運作的幾只較大的黃金ETF。

　　表3目前全球規模最大的10只衍生品黃金ETF規模和占比

　　除了采用完全復制、抽樣以及期貨復制模式，一些正常跟蹤黃金價格的ETF也開始嘗試合成復制指數策略，比如跟蹤標準普爾GSCI黃金指數的Source S&P GSCI Gold TR T-ETC就嘗試通過合成策略緊密跟蹤黃金期貨指數。合成復制模式有點類似互換合約，同樣采用現金申贖，由第三方提供與黃金價格掛鉤的收益，優勢就是管理人管理便捷，但存在對手方風險。需要注意的是，采用非完全復制策略的黃金ETF可能面臨較大的跟蹤誤差，除了管理費用損耗，跟蹤策略的失誤也可能導致基金的跟蹤誤差加大，投資者面臨更大的風險。

　　2. 全球杰出黃金ETF產品介紹——SPDRGOLD TRUST

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