基金費用情況

　　相比于其他投資方式，黃金ETF的交易費用比較便宜，黃金ETF的基金費用主要分為基金日常運營開支和基金管理費。SPDR GOLD TRUST契約規定，支付給發起人的費用是用以補償其維護基金網站以及市場營銷開支，發起人的費用以調整后凈資產值為基礎，以年化0.15%為計費費率，每日計算每月累計并延后一個月支付。支付給受托人的費用以調整后凈資產值為基礎，以年化0.02%為費率，每日計算每月累計并延后一個月支付，且每年的最低費用為50萬美元，最高為200萬美元。支付給基金保管人的費用通過保留金條賬戶協議進行，根據該協議，保管人費用以存放在信托可分配賬戶和非分配賬戶中的黃金日均余額為基礎，450萬盎司黃金以下部分以0.10%的年化費率每日計算，超過450萬盎司的部分以0.06%的年化費率每日計算，該費用每季累計并延后支付。同時，SPDR GOLD TRUST在契約中規定了總費用的上限，即每年結算時如果這幾類費用的合計超過0.4%，則發起人的費用將被削減，以符合費用上限的要求。

　　除了管理費用，投資者如果申購贖回需要支付每筆2000美元的申購贖回費，而如果在二級市場上買賣需要支付相應的傭金。此外，在稅收方面，持有SPDR GOLD TRUST的投資人如果售出基金份額，將會被計算贏利或虧損并相應扣稅(資本利得稅)。如果持有人不是直接售出基金份額，而是先在一級市場對其贖回并換取黃金，該行為并不需要被征稅，因贏利或虧損不能相應計算，如果隨后投資人在市場上將這批黃金出售則要被征稅。

　　風險因素

　　SPDR GOLD TRUST的投資目標是追蹤黃金現貨價格的波動，金價走勢無疑是最大的風險因素。但是，作為一種基于商品和證券的衍生產品，因其交易制度、計費方法等也會帶來一些特有的風險，主要包括以下幾方面。

　　1、折溢價風險。基金份額在二級市場交易可能偏離其凈值，原因是黃金ETF通常在某一地區交易所上市交易，而其跟蹤的基礎資產黃金的交易則主要在倫敦和紐約市場交易，各交易所開盤、收盤時間以及交易活躍時段均不同。以SPDR GOLD TRUST為例，目前已經在全球5個交易所上市交易，各地交易時間不一致就會帶來一定風險。例如，在紐約證券交易所[微博](NYSE)上市的SPDR GOLD TRUST，收盤時間為紐約當地時間下午4點15分，而當紐約商品交易所(NYMEX)的COMEX紐約黃金交易時段在紐約當地時間下午1點30分結束后，如果當天全球黃金交易的流動性大幅降低，基金份額相對于黃金現貨價格出現升貼水的幾率增加。

　　2、管理費支出導致的負向跟蹤誤差風險。SPDR GOLD TRUST雖然采用完全被動的投資方式，黃金ETF基金并不產生收益，管理方只靠持續出售黃金資產來提取所需管理費用。假設黃金價格一直不變，基金份額凈值和交易價格會因基金持續出售黃金而逐漸減少。這將使每基金份額凈值持續減少，相比于黃金價格產生負向的跟蹤誤差。

　　3、出售黃金方式帶來的影響。基金受托人按需要出售基金持有的黃金資產，與當時的黃金現貨價格高低無關。因為黃金ETF基金采用被動管理，并不想利用黃金價格的波動賺取利潤，所以基金的黃金資產可能在低價區間被出售。

　　4、基金發行過程本身帶來的影響。黃金ETF以黃金為基礎資產，有多少基金份額被發行在外，就意味著有多少黃金金條被收入基金在保管人處開立的賬戶中。在基金發行初期，授權會員為申購基金，必須要大量買入黃金并存入保管人處，這無疑將提振對黃金現貨的需求，造成短期內金價上漲。當基金發行完畢，市場需求大量下降，金價和基金份額的凈值可能馬上下跌。2004年11月18日，就在SPDR GOLD TRUST掛牌前黃金現貨同樣經歷了依次升幅達10%的短在線沖，幾個交易日后，價格迅速回落，盤整約9個月后才開始另一輪漲升。

　　5、法律風險。黃金ETF基金多以委托人信托的形式在全球主要避稅地區注冊成為離岸公司，較少受所在地區法律約束。如GLD以信托形式注冊于美國特拉華洲，既不受美國1940年投資公司法約束，也不受1936年商品交易法案監管，同時，因它不能交易和持有商品期貨合約，美國商品期貨交易委員會(CFTC)亦無權對其進行監管。

　　6、黃金保管風險。基金持有的黃金資產可能遭遇丟失、損壞或偷盜的風險。以SPDR GOLD TRUST為例，托管人并不對黃金進行保險，保管人僅對其保管黃金的業務實力情況進行適度保險，而且，托管人也不是保險合約的受益人。因此，若以上黃金損失真的發生，保管人可能得不到足夠的保險保障。

　　7、匯率風險。因主要黃金ETF追蹤的現貨資產黃金是以美元計價，當其在以非美貨幣為通貨的國家上市交易，并以當地貨幣標價時就會產生匯率風險，特別是像SPDR GOLD TRUST這樣在全球多個市場上市交易的產品面臨的匯率風險更大。

　　2.2 SPDR GOLD TRUST產品表現

　　二級市場交易情況

　　由于SPDR GOLD TRUST申購贖回的門檻很高，一般投資者主要從二級市場上買賣來參與，因此二級市場交投活躍度和折溢價率就成為投資者首要考慮的因素。從SPDR GOLD TRUST二級市場折溢價看，該ETF上市以來日內折溢價始終在正負1.5%之內波動，且大部分時候在正負0.5%的范圍內波動，折溢價波動較小，說明產品運行效率較高，沒有產生畸形的大幅折溢價狀況。

圖4 SPDR GOLD TRUST歷史折溢價情況

　　從SPDR GOLD TRUST的交易量看，SPDR GOLD TRUST從2004年底成立以來隨著凈值日益提升，交易量也在穩步提升，2008年以后日均交易額基本穩定在500萬份手以上(僅包括SPDR GOLD TRUST在紐約泛歐交易所上市的份額)。從下圖可以看到，在11年三季度黃金價格波動較大時SPDR GOLD TRUST日交易額可以高達近5000萬份，整體而言二級市場交投非常活躍。

圖5 SPDR GOLD TRUST成立以來凈值和成交量情況

　　基金跟蹤誤差

　　由于SPDR GOLD TRUST需要每年支付一定的管理費用，因此長期來看SPDR GOLDTRUST的收益必然略低于黃金實物收益，即有負向跟蹤誤差。根據SPDR GOLD TRUST網站公布的最新信息，截至2013年1月31日SPDR GOLDTRUST與黃金價格的收益狀況對比如下，長期來看SPDR GOLD TRUST雖然每年需要支付大約0.4%的管理費用，但其成立以來的負跟蹤誤差僅為0.46%，體現了較好運作能力。

　　表4 SPDR GOLD TRUST凈值與黃金現貨收益對比(截止2013年1月底)

　　2.3 SPDR GOLD TRUST具有顯著的投資粘性

　　從SPDR GODL TRUST(交易代碼：GLD，下文簡稱GLD)上市至今的8年多時間中，金價經歷了漲跌，但我們發現無論金價是漲是跌，投資GLD的需求始終堅挺，其持有的黃金不斷再創新高。與之前絕大部分ETF的高換手不同，一旦投資者購買了GLD，他們會在組合中長期保持這類資產。

　　從SPDR GODL TRUST的運作機制我們可以知道，假設GLD的需求激增，但同時黃金本身并沒有對應的增長需求，那么GLD的價格增長速度就會快于黃金本身，但ETF要求跟蹤黃金價格，而不是超越基準，這個時候GLD的管理人就必須及時創設新的份額來滿足這部分需求，隨后GLD的管理人用投資者購買ETF的資金再去購買黃金現貨。這個機制使得GLD的超額需求迅速轉換為黃金本身的需求。不過這種機制對于股市而言也是個雙刃劍。如果GLD的賣出壓力激增，ETF的持有人賣出份額的速度快于黃金賣出速度，那么ETF的價格表現就可能弱于標的。GLD份額供給超過了黃金供給，管理人必須回購這些市場不需要的多余份額。為了負擔這部分費用，必須賣掉部分黃金現貨，這同樣使得GLD的賣出壓力傳導到了黃金現貨市場。

　　我們分析了GLD持有人的行為，在08年金融危機的時候，10月短短4周內，標普500股票指數下跌了27%，幾乎所有投資者都恐慌了，黃金同樣遭受了大量的賣出壓力，在19個交易日內股票下挫27%的同時，黃金下跌15%，黃金不再是避險的天堂。但GLD持有人經受了這次考驗。下圖顯示了GLD在包含金融危機的18個月內的情況。紅線對應左軸的數量為ETF份額所對應的黃金現貨，黃金本身價格為藍線。GLD持有人堅持持有ETF，從深跌一直到創新高，這個過程令人驚嘆。

圖6 SPDR GOLD TRUST在2008-2009年表現

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