財政政策“加碼”為中國經濟穩增長“保駕護航”，美國推出QE3將量化寬松進行到底，輪番政策刺激之下，四季度A股市場會否迎來一波趨勢性行情成為當下投資者較為關注的話題。

　　四季度，基金公司的投研總監們最關注的因素是什么，他們的投資思路有什么變化，他們最關注哪幾個行業板塊，弱市環境下，基金如何獲取絕對收益？本期周刊邀請了博時、融通、平安大華等三大基金公司投研總監，就投資者關心的一系列熱點問題進行深入探討。

　　⊙本報記者 黃金滔 安仲文

　　基金圓桌嘉賓

　　融通基金總經理助理、

　　專戶投資總監

　　陳曉生

　　平安大華投資總監

　　顏正華

　　博時基金

　　宏觀策略部總經理

　　魏鳳春

　　股市機會好于債市

　　《基金周刊》：財政政策助力維穩，四季度A股市場能否迎來一波趨勢性行情？您更看好債市還是股市投資機會？

　　魏鳳春(微博)：財政政策有施展空間，而且四季度也是財政偏向積極的傳統時節，今年1-8月累積的1.1萬多億財政盈余將在四季度支出，并在年底結轉為小額赤字。更趨積極的財政政策對經濟企穩有正面作用，可能從基本面、情緒面有利于風險資產的反彈。在大概率上，我們看好四季度A股的表現，債市在經濟企穩、資金趨緊的條件下，出現趨勢行情的可能性較小。

　　顏正華：這個問題取決于財政政策對經濟周期的真正穩定作用能否有效。在目前消費、出口和投資三駕馬車同時偏弱的情況下，通過加大財政支出拉動投資可以起到短期穩定經濟的作用；但從長期講，經濟的波動是取決于阿克洛夫的生產函數：資本、人力和科技進步才是經濟進入新周期的要素。在資本回報率不斷下滑、人口紅利逐步進入拐點的大背景下，財政政策對經濟周期的波動不具絕對影響力。

　　再看A股的市場結構，對財政政策短期敏感但在長期轉型中處于不利地位的公司占據了大多數，這一結構性因素將長期制約A股市場的整體表現。

　　因此，財政維穩這一舉動對四季度的市場影響是動態的，它取決于政府實際實施政策的力度和市場對上一輪政策刺激反應的學習曲線的弧度。如果財政政策重新采取更大力度的維穩，那么A股可能會短期重演09年的行情，但時間會趨于短暫，并為未來的經濟周期調整延長埋下不利的背景；如果經濟是在財政政策不再重蹈覆轍的前提先實現緩中趨穩的自然平衡，也許A股會在四季度短期受到心理預期失望的影響，但長期則更為樂觀。

　　陳曉生：由于財政政策助力維穩，四季度到明年上半年市場迎來一波趨勢性上漲行情的概率很大。四季度，在債市與股市之間，我們更看好股市的投資機會。

　　四季度關鍵詞：外圍、去庫存

　　《基金周刊》：四季度，您最關注的有利市場上漲的因素有哪些，潛在的不利因素又有哪些？

　　陳曉生：四季度最關注的有利市場上漲的因素主要有：庫存周期見底，經濟數據顯示經濟見底并開始好轉；目前市場普遍預期經濟是“L”型走向，我們認為先“V”型反彈后走平的概率更高；講政治，保穩定；估值切換使得部分成長股仍然具有良好的投資吸引力。

　　四季度潛在的不利因素主要有：歐債問題惡化、政策失誤導致庫存周期無法見底以及流動性意外收緊。

　　顏正華：首先，外圍市場對四季度行情的影響不可忽視。四季度是歐洲央行實際操作機制的證偽期和QE3的關鍵窗口，在國際市場此前對相關事件抱以充分預期的情況下，四季度外圍市場的實際表現將對A股市場有很大的影響。

　　其次，流動性因素是驅動A股市場的主要動力。積極角度，如果要配合財政政策，信貸勢必放松，否則會產生“擠出效應”，同時也使新項目成為無源之水。信貸放松最終傳導到長期在底部徘徊的M1，其A股市場有著非常好的同步性；但銀行受制于上次刺激后遺癥，能否再次啟動信貸是需要觀察的疑問。

　　最后，去庫存的實際效果至關重要。從9月份數據看，經濟似乎出現了去庫存階段性見底的希望之光，PPI這一和工業企業利潤緊密相扣的指標也到了最差的階段。經濟和利潤有望在四季度短期企穩；但需要注意的是，歷史上中國經濟的去庫存周期并不長，平均在3個季度左右。本次庫存周期則延長到目前已有15個月，且每次剛露出苗頭就又出現反復。

　　魏鳳春：海外方面，美聯儲已經推出QE3，歐央行推出OMT計劃，這些措施會階段性緩解金融市場恐慌情緒，但短期內對歐美就業或經濟增長都難顯現出刺激效果，海外經濟仍會延續目前的弱勢增長態勢。

　　國內因素主要關注央行是否有進一步降息，財政政策的力度是否符合預期，經濟基本面因素如對外貿易在出口退稅擴大的支持下是否反彈，房地產投資能否維持較快增長態勢，基建投資增速能否繼續擴大等。這些因素如果向好，將構成A股反彈的有利支撐。

　　均衡配置 中長期看好消費及新興行業

　　《基金周刊》：四季度，您所管理基金的投資思路是什么？

　　陳曉生：四季度的基金管理有兩種策略選擇，一是篤定地堅持選擇消費、服務和科技創新方向，同時注重在這些子行業中自下而上選股；二是配置上可選擇相對均衡、策略上采用周期行情輪動和成長股精選并重。四季度采用第二種策略可能勝率大些。

　　顏正華：一是理性決策，立足長遠，以價值為本，對市場過度拋棄的深度價值股進行深入研究和適當投資；二是利用中國市場的感性，參與成長趨勢良好但估值偏貴的個股的投資。

　　《基金周刊》：四季度最值得配置的1-2個板塊是什么；您更看好價值股還是成長股，周期性行業還是非周期性行業；理由是什么？

　　魏鳳春：盡管對四季度A股審慎樂觀，但是具體到行業配置仍難有清晰的思路，因為目前各行業板塊在估值或盈利前景方面的差異不太明顯，投資者或難以看到有明顯占優的行業。

　　如果跳出這些標準，而更看重經濟形勢的話，相對而言我們更看好成長股和非周期性行業，因為即使國內穩增長，經濟轉型和結構升級也是必然堅持的方向。過剩產業的去產能已經開始，只有一些高端制造或者面向消費并具有較高成長性的行業，將會在這一轉型過程中獲益。

　　陳曉生：四季度證券行業仍然值得看好，醫藥和環保也仍具吸引力。四季度價值股和成長股均有機會，但成長股更應該注重選股。

　　從中長期看，消費、服務、科技創新方向的成長股是市場的主流，也是未來出牛股最多的領域，應該長期看好。但由于這一領域企業的競爭勝出的關鍵要素主要靠“人才”和“機制”，而各企業的“人才”和“機制”迥然不同，因此即便是同一子行業中，選股也相當重要。

　　顏正華：周期性行業短期在政策刺激和外圍寬松的背景下往往表現出較好的彈性，中期則取決于本次經濟周期需求見底的時間。如果需求端在四季度也能確定見底，起碼周期性行業估值的心理預期會有很大幅度的變化。

　　但從長期來看，A股市場的周期性行業面臨的是去產能的漫漫長路，任何政策性的刺激都只能延長產能出清的過程。因此我們對周期性行業的把握始終立足與階段性和政策性。在這樣的思路下，四季度的行業配置其實是動態的，它取決于市場周期性行業的反應程度和醫藥、TMT等成長性行業的估值偏離程度。

　　結構調整 尋找“新”希望

　　《基金周刊》：您怎樣看未來市場的結構變化？

　　魏鳳春：對應國內經濟轉型，我們預計，國內證券市場將發生或已經發生如下的結構變化：一是債市規模保持較快增長；二是傳統制造業的股票市值會有進一步收縮，消費服務業市值將持續增長；三是中小板和創業板個股將發生分化，“偽成長”與“真成長”一個泥沙俱下，一個將演繹中國版“蘋果”的神話。資本市場的這種結構調整可能會讓股票投資者更加難受，但這是與經濟轉型相呼應的過程，不能避免。

　　陳曉生：未來證券市場結構變化有幾個趨勢值得重視：首先，結構分化長期化。

　　其次，投資者結構機構化。

　　再者，固定收益工具吸引力大幅提升。在經濟轉型期，隨著資本作為生產要素的重要性逐步下降，資本回報率將顯著降低，再加上金改帶來高收益債券市場的大發展，固定收益工具將越來越受到投資者的青睞。

　　顏正華：傳統行業的估值下降和新興行業的估值上升是必然的歷史進程，在日本和韓國的經濟轉型過程中相關變化已得到很好的驗證。未來中國證券市場必然走向新產業占主導地位的結構。但羅馬不是一天建成的，在這一過程中又會不斷面臨周期股的復辟干擾和新興產業的階段性估值調整。

　　多元策略獲取絕對回報

　　《基金周刊》：您如何看待當下的投資環境，又如何尋求絕對回報？

　　陳曉生：現在做絕對回報可以采取以下幾種策略：一、對沖策略。通過選股組合和股指期貨對沖實現超額收益。也可以利用融資融券，賣空同一行業或同類型股票中看空者，買入看多者，博取兩者定價之間的均值回歸；二、固定收益：在合適時點采用信用加杠桿的投資策略投資信用債，亦可選擇信用風險較低的私募債或城投，或者采用穩健獲取債券持有收益率的策略；三、套利：利用市場各種套利機會獲取絕對收益。

　　顏正華：謀求絕對收益，需要“攻防結合”。所謂進攻，即買入大家目前達成共識的、未來有發展前景的行業，如醫藥、環保、消費、科技等行業，即使估值很貴，但如果能找到業績增長超預期的個股，還是可以有較為客觀的絕對回報。

　　所謂防守，即買入價值低估且競爭力良好的公司，譬如管理層倡導的藍籌股。防守只有在大的環境發生好轉的時候，或許是在今年四季度或明年年初，才能獲得更好的超額收益；進攻的思路，在目前環境下似乎還可以獲得一些收益。

　　魏鳳春：如履薄冰的投資環境至少在未來一到兩年內持續。海外經濟的弱勢增長及主權債務困擾，國內的艱難轉型與各項成本提升，都將制約各類資產的表現，投資回報的下降將會是普遍情況。

　　在多層次資本市場發展、多空型金融衍生工具逐漸完備的條件下，擺脫市場行情制約，將投資做到絕對回報，已非難事。如，在國債期貨推出的情況下加杠桿做固定收益，或利用股指期貨、融資融券、商品期貨等工具做中性套利策略等，都有可能獲得絕對回報。