另外一塊，資金的問題。勞動力成本的逐漸上升，資源要素價格改革，必然導致一個未來的物價長期在比較高的水平，過去是2%的水平，未來5到10年也不可能做一個準確的判斷，如果我拍腦袋可能維持在3.5到4.5%的水平，一定比過去10年上一個臺階。在我們國家增長，既看增長，又看物價的時候，一旦是物價上來，階段性以物價為目標。人民銀行的基準利率，要修正負利率，現在離修正負利率有一段時間的距離。祝老師提到，剛剛公布的6月份的CPI，我剛剛看了一下是6.4，今年上半年應該是5.3，5.4的水平。下半年的話，我后面會講，肯定會出現一些回落。即使未來5到10年，長期維持在3到4的水平，目前一年期存款的利率也是3.5到4，不可能出現降息的水平，方向也會調一調，這樣才會扭轉儲蓄存款負利率的情況，才會改變收入分配的格局做一些事情。

　　總體來看，經濟增長這方面，我相信過去10年，靠整個貿易的拉動，靠城市化投資的拉動，這方面的格局，比如說二、三產業的結構調整，靠中央政府主導的一些方式調控的情況下，潛在增長水平是要下降一些的，勞動力要素、資金方面，整個成本投入的上升，前面提到收入減成本的喇叭口，過去10年是逐漸放大的，往后看10年，這個喇叭口要逐漸的收斂。這意味著企業盈利的增長，不會像過去10年那樣，有每年30%水平的增長了，未來這個增長的速度企業盈利的增長速度也會隨著整個經濟結構的調整出現一定幅度的下降。意味著未來10年，股票每年賺到20%的平均收入，這個難度是非常大的，這是我第一方面要說的，隨著經濟結構的調整，投資者大的投資策略也要跟著調整，高增長，低通脹的時代，一定是高風險的是，房地產股票很好的收益。債券雖然每年賺點小錢，3.4，比銀行利率2.5的水平好一些，但是后5到10年經濟結構在調整，增速下來了，整體的通貨膨脹水平會下來，企業盈利增速會放緩，在這樣的情況下，我們投資要做結構性的調整，尤其是大力資產配置上。風險資產，股票和房地產要做一些調整。

　　債券的話，基準利率上來了，整個債券市場，定價企業的貸款，現在5年期的貸款，基準利率是6.9的水平。現在貸款比較難拿的情況下，一些大的銀行可能上浮10%或者是5%，中小企業上升到30%到40%的更高的水平。我想說，我們企業發債的利率都是盯著人民銀行貸款的基準利率的。如果說貸款難拿了，所有的企業都希望通過債券市場融資解決生產資金的壓力問題，供求關系大了的情況下，債券市場的利率也會上來。我們希望看到債券市場的利率有一個整體上升的過程。這樣的話，我們做債券投資這塊能給投資者帶來的回報也會更高一些。

　　這個表是過去5年的，我談經濟是談的過去10年的經濟。2006年到2010年股票投資的回報相當可觀，剛好是2年的大牛市；2008年系統性的下跌；2009年恢復性的上漲。過去5年股票的匯報是320%。債券過去5年，我統計的都是基金的平均水平，62%的累計回報；風險因素上來看，收益來看，62%跟320%肯定是不可比的，差的水平不是一點。從整個風險來看，2007年的股票投資平均賺了128%，2008年平均跌了50%，什么概念呢？2007年賺的錢，基本2008年虧光了。因為100塊錢投入進去，2007年底228元，2008年的時候就變成了114元。這個是2007、2008年基金市場的平均情況。我相信基金的平均收益率會普遍好于散戶的基金的收益率。

　　債券投資，每年都是波瀾不興的。像2006、2007年是不現實的，2008年股票市場出現大熊市的時候，對債券市場來說，我們也有比較好的回報，6%多，5年的累計是62%，5年每年是平均10%，我們想說，我們的債券投資，我們的目標并不是你做股票投資者的這部分客戶，當然你做資產配置一個大的比例安排的話，會安排一些，未來3到6個月用的錢，或者是再長點時間用錢，你不希望用錢套里面，這樣資產配置，安排一個固定收益的投資，基本風險比較少。我們現在是做銀行儲蓄的，現在中國的儲蓄存款是30多萬億的客戶，過去10年，通脹雖然是2%左右，一年期存款利率2.5%，30億是靜態的數據，可能是5年前是14、15萬億的水平。在這個過程中，名義上我們儲蓄戰勝了通脹，因為2.5比2高了0.5，但是看看周邊的情況，房地產的價格，這也是整個物價體系的一部分，這塊的資產貶值還是很大的。債券投資這塊，投資者要關注一下，現在大家都把眼睛現在瞄向了銀行理財，我跟很多的銀行的客戶經理做了交流，因為我們的股東是工商銀行。銀行理財這部分，為什么2006年開始大發展，現在規模有將近4萬億，每年的流量，銀行銷售新的產品，還有到期的都是5、6萬億的水平。這么大的一個基數，說明投資者對這個東西還是喜好的，關鍵是銀行這塊比儲蓄存款有一個更高的收益，同時來看，風險比較低。銀行理財產品基本上有預期收益，這個預期收益基本上百分之百可以做到。在這種情況下，老百姓也意識到，儲蓄的利率太低，也要做資產配置的轉移，從整個來看，銀行的信用可能比基金的信用好得多。尤其是過去理財產品的歷史業績，從未來來看，隨著利率市場化的逐步改革，銀行儲蓄存款這塊是有一些利率系統性的上升，理財產品投資的標的和債券投資的標的基本上很大部分是重合的，從整個市場競爭角度來看，我認為債券基金，相對銀行的理財產品，也是有一定競爭力的。

　　我今天這頁圖的目的和后面要講的話，并不是要讓你現在買股票的錢一定都轉到債券投資上來。當然未來5到10年股票投資回報率要降低預期及不可能像過去10年那樣，2006、2007年大牛市，現在基于我們未來2年對宏觀經濟的判斷，也不可能出現。所以股票投資要降低預期。同時債券投資這塊，整個資產配置，儲蓄存款這塊，是有一部分，有必要往其他的方向轉。銀行理財首先是最直接的，已經發生了，是這塊替代的一個市場。因為畢竟CPI是6%多，銀行理財產品我看大部分是5%左右的水平，6月份有一些短期的理財產品沖到6以上，這個期限比較短。比如說兩個禮拜，投資到期了以后，我要考慮其他的理財，這樣6或者是4.5，平均收益不高。這樣，股票，債券，理財大家可以根據對經濟的判斷重新進行一些調整。

　　債券投資，我們公司在債券投資上的優勢，我們公司在債券基金的投資上遠超于市場的平均水平。我管的資金，2007年5月份成立的，去年底累計40%的盈利，2006年賺得比較多，2007年股票市場有好的機會，我們也比較低。2008年從4月份成立的基金，到2010年底的時候有29%的回報。工銀瑞信在債券投資上還是有它的市場競爭力的。剛才說經濟過去和未來的回顧和展望，給投資者提供投資策略調整的一些建議。

　　我代表我們公司談一下對當前宏觀經濟形勢和未來整個證券市場的一些看法。這張圖說明宏觀調控的的確確產生了它預期的效果，從去年4季度以來，到現在已經是5次加息了，準備金調整的頻率更高了，基本上每個月調整一次。從數據來看，反映經濟先行指標的PMI這塊，的確是連續幾個月下降，而且是接近50的水平。通常認為50以下經濟相對來說不是特別好了，現在已經接近這個數據了。當然，從最近5月份公布的一些其他情況來看，我們也看到了，PMI是反映的市場預期，對未來的情況有一定的作用。從整個已經發生的情況，工業增加值，看投資的數據，消費的數據，我認同祝老師提出來的，當前中國經濟的實際運行情況，沒有資本市場預期的那么差。同時，對我們來講，在基金公司有很多研究員，也在往企業跑，調研當前企業的生產經營情況。

　　感受到的情況也是，企業對未來，對整個產品的需求和接下來的情況，相對不是很樂觀。我想說，在宏觀經濟出現一些比較敏感的時候，或者是像2008年的下半年，再往前看，大家很樂觀的時候是2007年的下半年，在這種情況下，資本市場對宏觀經濟的預期和宏觀經濟的實際表現都會出現背離。我相信2007年下半年的時候，所有的企業都非常非常樂觀，都在擴大再生產，都想要錢再投資，都在囤積上游的原材料，以應付下游的需求。在2008年下半年的時候，所有人都認為我產品賣不出去了，海外的客戶一單都不接了，產品都堆在倉庫里，我之前囤積的原材料都不能動，而且都是高成本囤積的，如果我不做果斷的操作，馬上就破產了。

　　從資本市場來看，2007年股票下半年一直沖到10月份見到6000多點以后才開始往下掉，2008年我們在6月份的時候，股票市場的指數應該說不到3000點也差不多，最后跌到1500，1600點。從經濟上的情況來看，我感覺跟資本市場的預期，在一些敏感的時候會一些背離。現在我感覺進入6月底，7月初兩個禮拜，資本市場有一些反彈，讓大家的情緒出現緩解，但是6月中下旬的時候，我們跟同業的基金經理，或者是內部，賣方的一些宏觀經濟學家，策略分析師，研究員交流，當時整體市場感覺的負面情緒比較大，但是從數據看來上，的的確確有一個背離。

　　我相信這種差是情緒的傳導，對企業來講，是最直接的，我要生產，我看不到錢，就像前面提到，要素之一，資金從銀行拿不到。商業銀行今年把貸款的口袋收得緊緊的，主要是國家宏觀調控的需要。這種情況下，無法擴大再生產，下面的企業也同樣跟我一樣拿不到錢，所以不會買我的東西，企業就會階段性的看到庫存的上升。所以，每個人對當前的感受，基本是對未來1到2個月預期的判斷，從他反映的預期來看，生產經營可能會面臨比較大的壓力，就反映到PMI這塊持續的下降。對于投資者來說，理性一點，看持續的緊縮政策沒有收的意思，下去調研，企業對未來的生產經營不是很樂觀，這時候，股票市場或者是一些投資者做出調整，把股票賣出去，形成了市場的持續下跌。他有一些邏輯背景在里面。但是整體上感覺，固定資產投資增數還是比較好的，尤其是5月份的數據，25%多，單月環比比4月份上漲很多。大家感覺房地產調控這么大，所有人都認為房地產投資會下來，但是我們看到了，下來的僅僅是跟住宅相關的，一些商業辦公用的房地產投資還是比較好的。工業增加值在13%，14%的水平，祝老師也說了，是改革開放30年以來平均的水平，一個比較好的水平，也并不是很差的現狀。

　　整個宏觀經濟或者是資本市場投資，政策還在緊，這對我們有壓力。說一下通脹，6月份是6.4，那是不是6月份是高點，我們認為是高點。如果相對來說再悲觀一點的話，豬肉環比再上一些的話，全國的天氣，原來是大旱，現在是洪澇，如果不配合，導致新鮮疏菜的價格會有波動。悲觀一點來看，我們認為7月份也是本輪通脹的高點，接下來會往下回落。整個CPI回落是基于以下幾點因素：

　　第一，PMI顯示宏觀調控的效果的確是逐步的顯現。用中央政府的觀點說，現在的經濟是按照他的經濟調控在走。我感覺，任何東西脫離不了供求，經濟減速了意味著全社會的整體需求出現了下降。對物價來看，需求減少了，物價這塊可控性就比較強了，再有一點，這段時間我們看到了全球市場出現了一些波動，歐盟除了德國之外出現了減售的情況，日本更是地震以后有兩個月生產有停滯。對我們最大的好處是我們進口的銅，鐵礦石，石油出現了下降，我們輸入性的壓力沒有那么大了。剛才談到豬肉，我們的農業研究員，養豬的上市公司和屠宰場了解到，8月份出欄量大，豬肉的供需關系會得到明顯的緩解。還有統計規律，6月份是翹的高點，所以6月份物價會有沖高，回落也是有基本面支撐，能回落到什么程度，這個是市場比較關注的。我們的判斷，四季度可能回落到4.5附近的水平，不會出現明顯的下降。今年來看，年底到4以下難度是非常大的。物價如果出現見頂回落的話，貨幣政策基本上就接近尾聲了。這塊我們跟祝老師的看法是一樣的，我們不認為央行繼續通過準備金率的調整，鎖定市場的所謂的流動性。目前的流動性目前之前市場想象的那么寬松。從資本市場里看到的非常明顯，4月份、5月份調準備金的時候，整個市場的資金利率都出現了比較大的波動，說明它市場資金出現階段性的緊張。6月14號公布政策以后，所有的市場都出現了資金緊張的情況，央行也向個別的銀行投放了一些資金，來解決透支的問題。

　　從在座的角度來講，你可能接到銀行的客戶電話很多，都希望你去做存款，這是6月份非常大的壓力，這說明市場的資金已經沒有那么多了，央行收一次就收到3500億到4000億的水平，收完了以后，頭幾次市場就緩過來了，但是這一次市場的資金就沒有下去，說明市場的資金是非常緊張的。央行對準備金的調整，是動沖外匯張款，是國外進來的熱錢會升值的，現在市場升值了，有沒有那么多的熱錢進來，5月份的數字3700億，這部分錢真的是國內的還是通過其他的方式運作。近期海外進中國的機構那么多，包括新加坡代表國家的公司，減持中國的大銀行，我相信也有一部分機構，熱錢套人民幣升值的，也做出一定的策略調整。所以我認為，下半年，無論是從全球、歐美的宏觀經濟情況來看，還是整個人民幣升值預期來看，熱錢不會進來那么多，所以我認為不應該再調整準備金了，這點跟祝老師的觀點是一致的。

　　加息這塊報告形成得比較早，當時我們認為會加一次，現在通脹見底回落了，人民銀行階段性不會再加息了，畢竟要考慮到整個企業的生產經營成本。尤其是我們還有10萬億的地方政府的債務，加25個點，這塊還本付息的壓力會更大。

　　今年1到6月份，我們都沒有看到政策緊縮松動的情況，前面的判斷也進入尾聲，這也不意味著貨幣政策會放松，它會維持一些水平。我們看到了財政政策的一些松動，也看到貨幣政策結構性松動的跡象，這是對于過去三個季度持續下降的GDP一個非常好的事情。這個標題我用的是3季度可能會看到中國GDP環比的拐點，主要是看到了中央政府為保障房這塊的開工建設解決了資金的瓶頸問題。雖然我們具體行動還沒有看到，前段時間發改委有一份文件說，可以通過地方政府融資平臺來給保障房建設提供資金，我們對政策的判斷，財政性政策結構性松動；還有一些陸陸續續投資的指導政策出來；5月初的時候，銀監會和人民銀行有一個中小企業融資窗口的指導，今年1到5月份中小企業是最慘的，要資源沒有資源，要關系沒有關系，想從銀行這么緊的錢袋子里挖出信貸資金是難上加難，今年以來，中小企業是在減速，他們感受是最痛苦的。江蘇廣州一帶有一部分中小企業已經是破產關門了，中央政府及時的看到了這樣的情況，在5月份的時候，銀監會對商業銀行有一些窗口指導，有一些政策出來，最近還在細化這些政策，哪些企業進入中小企業。接下來針對中小企業的信貸會有一些松動。中小企業實際上是我們國家未來經濟最活躍的一部分，過去也是這樣，未來活躍度是更高的，而且它也承載了就業的問題。這塊中央政府也看到了，所以及時的做了一些政策的調整。

　　貨幣政策不太緊了，也是接下來三季度后的9月份，到四季度，經濟出現比較好的一個上升判斷的基礎。

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