新浪財(cái)經(jīng)訊 7月9日上午，2011年度基金投資者服務(wù)巡講大型公益活動(dòng)哈爾濱站活動(dòng)在華融飯店舉行，活動(dòng)主題為“尋找穿越時(shí)間風(fēng)暴的投資品”。在活動(dòng)上工銀瑞信基金公司固定收益部總監(jiān)、工銀強(qiáng)債和工銀雙利債券基金的基金經(jīng)理杜海濤表示，通貨膨脹水平下半年將逐步回落，貨幣政策緊縮已經(jīng)進(jìn)入尾聲，三季度可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。

　　杜海濤認(rèn)為，6、7月份是通貨膨脹的高峰期，下半年通脹將逐漸回落。整體上來說，通脹是可控的。這主要源于以下幾個(gè)因素：首先，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度趨緩；其次，國際上，大宗商品價(jià)格將進(jìn)一步回落，豬肉價(jià)格也將出現(xiàn)周期性回扣；最后，翹尾因素對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)的影響將逐漸消失。

　　“CPI環(huán)比趨勢(shì)已領(lǐng)先同比回落，6月份物價(jià)壓力較大，而8月份物價(jià)可能會(huì)有比較明顯的回落。”杜海濤表示，利率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率提升空間比較有限。即使再進(jìn)一步緊縮，市場(chǎng)預(yù)期也比較充分，對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊相對(duì)有限。

　　對(duì)于上周央行加息對(duì)市場(chǎng)的影響，杜海濤表示，本次加息時(shí)點(diǎn)選擇和加息幅度都比較符合預(yù)期，但是央行沒有采取非對(duì)稱的加息方式。在之前的四次調(diào)整之中，央行前三次在長端都選擇多加存少加貸的方式，這種方式的目的非常明確，就是盡可能的通過提高長端的存款利率水平來控制通脹預(yù)期，但這次和上次調(diào)整方式在存款長端有所變化，即短中長全部加25個(gè)BP。從央行這種加息方式上來看，杜海濤維持上次加息時(shí)觀點(diǎn)，認(rèn)為從抑制通脹預(yù)期的角度來看，中長期年化利率水平跑贏通脹即可，指望1年期利率水平在今年形成正利率是不現(xiàn)實(shí)的，而長端的存款利率已經(jīng)達(dá)到5%至5.5%這樣一個(gè)水平，基本上可以跑贏目前的通脹，且如果今年通脹如期在年底回落到4.5%左右，明年的通脹水平就會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，因此繼續(xù)加息的必要性已經(jīng)比較低了 。

　　杜海濤認(rèn)為，三季度可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，其原因主要在于保障房集中開工、水利建設(shè)拉動(dòng)投資、中小企業(yè)融資松動(dòng)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策細(xì)則出臺(tái)、貨幣政策不會(huì)再緊等幾個(gè)因素。

　　以下為杜海濤演講文字實(shí)錄：

　　杜海濤：各位領(lǐng)導(dǎo)和各位投資者，大家上午好。剛剛聽完祝老師一番精彩的演講，我接下來講的可能會(huì)輕松一些。剛好祝老師的一些宏觀的觀點(diǎn)和他的結(jié)論，我認(rèn)為是市場(chǎng)上現(xiàn)在主流的結(jié)論。起碼我們公司在這方面跟祝老師的觀點(diǎn)比較一致。

　　今天主要側(cè)重于前兩個(gè)方面：

　　第一，談經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)和未來的投資策略。

　　第二，當(dāng)前我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和一些市場(chǎng)的看法，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。

　　昨天開始賣一直債券基金，是我管的，如果有機(jī)會(huì)我會(huì)介紹一下。因?yàn)橹袊�投資者，主要的投資標(biāo)的還是在股票，股票基金上，可以通過現(xiàn)在24000億基金的凈資產(chǎn)的規(guī)模，債券基金只有占1700億左右，從整個(gè)市場(chǎng)上來看，中國的股票總市值20多萬億，債券總存量25、26萬億，但是從整個(gè)市場(chǎng)來看，股票散戶和基金投資者占的比例比較高。但是20幾萬億的債券市場(chǎng)，主要是被銀行、保險(xiǎn)公司所持有。從直接的投資者，散戶這塊，參與度不高。

　　今天我想，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，在調(diào)整，未來我們的投資策略也需要進(jìn)行同步的調(diào)整。回顧過去10年的經(jīng)濟(jì)增長，我們看到GDP年均在10%以上。過去10年，物價(jià)的增長，CPI這塊平均在2%左右。在過去10年，我們經(jīng)歷到比較大的通脹壓力的時(shí)候，是2007到2008年2月份，壓力比較大。2004年的時(shí)候有一定的通脹，但是相對(duì)來說沒有2006、2007、2008的2月份這輪大。從去年4月份開始的通脹壓力還在持續(xù)，而且這輪通脹壓力仍然比較大。總體上來看，過去10年通脹的平均水平只有在2%的平均水平。用一個(gè)普遍的形容過去中國10年增長的話，是黃金10年，高增長，低通脹。這塊祝老師也提到，我們?yōu)槭裁茨苡羞@么好的一個(gè)增長呢？1998年以后，亞洲金融危機(jī)，國內(nèi)加大了一些投資的力度，尤其是2002年以后，2003年開始我們?nèi)谌肓巳�球�?jīng)濟(jì)貿(mào)易的WTO，應(yīng)該說是一個(gè)WTO紅利效應(yīng)在不斷的釋放。從結(jié)果上來看，我們國家在WTO的過程中，徹底的淪為了世界加工廠。從正面來看，我們的產(chǎn)品還是有競(jìng)爭(zhēng)力的，無論是我們的產(chǎn)品質(zhì)量，還是產(chǎn)品的市場(chǎng)，市場(chǎng)是靠什么打開的？低成本是我們搶占國際市場(chǎng)最核心的因素，是什么決定了這點(diǎn)呢？

　　企業(yè)生產(chǎn)一個(gè)產(chǎn)品的時(shí)候，需要?jiǎng)趧?dòng)力的投入，需要土地的投入，需要能源的投入，需要資金的投入。同時(shí)，它生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，一方面給我們國家?guī)�來稅收，給勞動(dòng)者帶來了收入，同時(shí)給環(huán)境帶來了影響，這塊也是非常非常關(guān)鍵的。一句話，過去幾十年，我們都在完全的低要素的投入下，這個(gè)低要素，勞動(dòng)力成本頭幾年是嚴(yán)重的供大于求，農(nóng)民工紛紛進(jìn)城，為了搶一份工作，大家把薪酬和福利要求都比較低。勞動(dòng)力成本是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素。還有是土地成本，各地為了招商引資，土地幾乎是白送的；資源要素的價(jià)格，國家的政策在往這方面導(dǎo)向。企業(yè)的用電價(jià)格比居民的用電價(jià)格便宜得多，這也是很多地方政府對(duì)一些高耗能的產(chǎn)業(yè)在這方面的大力扶持；我們看到的石油、銅、鋁大宗商品的價(jià)格都比較低；再有是環(huán)境的破壞問題。早幾年，很少能看到像現(xiàn)在這么多的血鉛事件和環(huán)境事件被曝光，是沒有還是不曝光，我認(rèn)為肯定是政府的保護(hù)，包括媒體也沒有這樣發(fā)達(dá)，所以很多事情，地方政府為了增長，為了保就業(yè)，對(duì)這方面的關(guān)注度不是很高，當(dāng)然窮的時(shí)候不會(huì)要求這么多，現(xiàn)在無論是國家還是居民整個(gè)的收入水平都有很大的增長，我們對(duì)生活的要求，對(duì)周邊環(huán)境的關(guān)注也不斷的增大，這樣也帶來了老百姓對(duì)這方面的關(guān)注，媒體也會(huì)迎合這方面，加大這些事件的曝光。

　　我想說的，過去幾年，企業(yè)投入的要素是非常低的。就中國投資，尤其是股票的投資來看，最終的是看整個(gè)股票市場(chǎng)的定價(jià)，是貴還是便宜。通常我們用市盈率來衡量，市盈率很簡(jiǎn)單，就是當(dāng)前股票的價(jià)格除以贏利。高增長，低通脹，是什么概念呢？意味著企業(yè)的收入水平會(huì)跟著經(jīng)濟(jì)的增長速度，簡(jiǎn)單的理解，它會(huì)不斷的有較高速度的增長。低的生產(chǎn)要素和物價(jià)水平，導(dǎo)致投入水平比較低。過去幾年，整體的趨勢(shì)，企業(yè)利潤喇叭口還是逐漸擴(kuò)大的，用收入減成本，簡(jiǎn)單的算一下。這樣就決定了過去10年中，整個(gè)股票的投資應(yīng)該會(huì)給投資者帶來一個(gè)很好的回報(bào)，這是拍腦袋的一個(gè)結(jié)論。回到過去10年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，我感覺也印證了這一點(diǎn)。過去10年，中國工業(yè)企業(yè)盈利的平均增長是29.5%，接近30%的水平。過去10年，股票水平年收益率20%，當(dāng)然股票的投資是有波動(dòng)的。它受經(jīng)濟(jì)周期的影響，受一些貨幣政策的影響，同時(shí)受到一些投資者情緒的影響。我們看到過去10年，2006、2007、2009年，包括2000年初的時(shí)候，也是一個(gè)比較好的漲幅。經(jīng)歷了一些比較大的熊市，尤其2008年為代表的，還有2001年，2002年股票增勢(shì)不是特別好。從長周期的角度來看待投資策略，過去10年，我應(yīng)該找盈利增長最好的行業(yè)，從整個(gè)大的資產(chǎn)配置上來講，我應(yīng)該找這種受益于宏觀經(jīng)濟(jì)增長比較快的，比如說股票的投資，房地產(chǎn)的投資，這是過去的情況。

　　前面我提到了，我是做固定收益的，所以我一直關(guān)注固定收益?zhèn)�券市�?chǎng)的投資情況，過去10年是什么情況呢？給大家看一下。由于過去10年，我們國家平均的CPI的漲幅不到2%，就決定了人民銀行的利率，尤其是年息存款的利率，不是很高，平均在2.5%的水平。債券最直接的決定因素就是人民銀行的基準(zhǔn)利率，只有把基準(zhǔn)利率提升了，無論是存款還是貸款的基準(zhǔn)利率提升了以后，企業(yè)從銀行拿到貸款的利率定價(jià)也是參照基準(zhǔn)利率的，同時(shí)我們投資的標(biāo)的債券這塊發(fā)行也是參照基準(zhǔn)利率，這塊高，我們才可以有更好的利息的投資回報(bào)。所以在過去10年來看，基準(zhǔn)利率不到2.5%，債券市場(chǎng)的投資回報(bào)率還是很低的，過去10年是3.4%的年均水平，跟股票的20%的年均水平差異非常大。

　　這也注定了當(dāng)前基金市場(chǎng)的一個(gè)結(jié)構(gòu)，或者是投資市場(chǎng)的主要客戶分布結(jié)構(gòu)，就像我提到的24000億的資金里面，債券只占了一部分，其他的還是股票為主的投資。從全部投資者參與股票和債券的比例來看，這個(gè)比例會(huì)明顯比基金這個(gè)市場(chǎng)更大一些。因?yàn)檎麄�(gè)老百姓參與債券的投資，更多的是靠債券基金來做的，這是過去10年的情況。

　　投資，我們一個(gè)清晰的判斷，我們不是看過去，看過去做投資的話，每個(gè)人都可以跟你講一套邏輯，看著這個(gè)圖，這個(gè)地方買，這個(gè)地方賣。最關(guān)鍵的是我們看未來的五年，未來的十年，我們的資金到底要投入到哪一個(gè)市場(chǎng)上去？怎么去投，這個(gè)是非常關(guān)鍵的。回過頭來看，前面提到，最核心的資本市場(chǎng)的決定因素還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展?fàn)顩r，高增長，低通脹的增長模式還能不能持續(xù)，我們一條一條的看。

　　人口這塊肯定是看不到了。祝老師提到了，目前中小企業(yè)招不到農(nóng)民工，招不到普通的工人呢？是什么原因，一方面說明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)是不錯(cuò)的，沒有想象的那么差，沒有市場(chǎng)預(yù)期那么差；另一方面，說明我們的勞動(dòng)力供給出現(xiàn)了很大的問題。資本市場(chǎng)最大的好處是任何一個(gè)東西都可以簡(jiǎn)單的供給和需求兩條線來解釋，可以拋開其他來看。都在談人口紅利的結(jié)束，這幾年來看，我們這幾年低端勞動(dòng)力的供給就是人口紅利結(jié)束了。讓且長期收益的低勞動(dòng)成本肯定不再有了。現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)還有哪塊有結(jié)構(gòu)性的供大于求的情況，我認(rèn)為就是最近幾年大學(xué)生畢業(yè)找不到工作。頭幾年，大學(xué)擴(kuò)招非常的厲害，相對(duì)來說高端勞動(dòng)力階段性是供大于求，但是過了三年以后，隨著人口基數(shù)的下降，人口老齡比率的上升，出生率的上升，考大學(xué)的學(xué)生逐年的減少，這塊結(jié)構(gòu)性的供求矛盾也會(huì)轉(zhuǎn)向，也會(huì)轉(zhuǎn)到供不應(yīng)求的情況。

　　在人口紅利即將結(jié)束的情況之下，企業(yè)為了保持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，必須要提高勞動(dòng)力成本。這塊我還是比較清楚的，我是1997年大學(xué)畢業(yè)就到深圳工作了。當(dāng)時(shí)深圳招一個(gè)工人，1997年800塊一個(gè)月，什么都不管；到2005，2006年我離開深圳的時(shí)候，基本上就是800、900到1000年左右，幾乎10年的時(shí)間沒有怎么漲。但是現(xiàn)在不漲幾乎是招不到人，中西部的勞動(dòng)力供給，隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移基本都在本地就業(yè)了，而且有很好的收入狀況。所以我認(rèn)為從要素的投入來看，人口的要素，勞動(dòng)力的要素，低成本的時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。還有一點(diǎn)，低的資源要素價(jià)格，這里面有幾方面的因素，整個(gè)前期政府的大力扶持，包括2008年我們4萬億投入了以后，最開始的時(shí)候，各地方政府，各企業(yè)都不知道拿這個(gè)錢干什么？回過頭來，發(fā)現(xiàn)這個(gè)錢，銀行送上門的錢，在2008年底，2009年1、2月份的時(shí)候，企業(yè)是有社會(huì)責(zé)任的，不能拿了錢不干活。最后，他找到底應(yīng)該投什么地方？結(jié)果我們看到，4萬億里面有相當(dāng)一部分又投入到高耗能，高污染的行業(yè)，這些行業(yè)的發(fā)展，恰恰是我們未來的5到10年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中要重點(diǎn)改革的東西。當(dāng)然從過去10年來看，它對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做了很大的貢獻(xiàn)。從整個(gè)來看，怎么改這塊，必須通過價(jià)格的約束，這個(gè)是最核心的。通過政策的導(dǎo)向，這里面政策的傳導(dǎo)和下面執(zhí)行的問題，不見得把整個(gè)不符合中國未來經(jīng)濟(jì)，或者是長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)這塊調(diào)整出去。只有通過價(jià)格的改革，讓企業(yè)意識(shí)到，傳統(tǒng)的行業(yè)毛利率一定是比較低的，它的成本投入，或者是微利虧損的時(shí)候，一定有一個(gè)市場(chǎng)約束，讓它退出，這個(gè)是主動(dòng)的退出，也是很好的調(diào)控機(jī)制。所以我們認(rèn)為，未來無論是電價(jià)，能源的價(jià)格，都要發(fā)生一些改革，來保證或者是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)朝著一個(gè)長期可持續(xù)的方向去發(fā)展。

　　所以說，我認(rèn)為，這兩年也是要素價(jià)格改革非常關(guān)鍵的時(shí)候，對(duì)企業(yè)來說，這方面的成本也會(huì)上升。

　　還有環(huán)境的壓力，現(xiàn)在各地都加強(qiáng)環(huán)境的控制，這也是老百姓民生關(guān)注非常大的地方。以后企業(yè)環(huán)境成本這塊應(yīng)該說壓力也會(huì)比較大。

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