壓業績降換股比例

　　2008年3月，鹽湖鉀肥業已發布了收取資源使用費的公告，而由青海國資控股并主導的“兩湖”合并在政策上的不確定性也相對較小。由此看來，導致鹽湖鉀肥復牌后股價大跌的一個重要因素應是換股比例，這關系到鹽湖鉀肥股東們的切身利益。

　　根據2008年12月26日鹽湖鉀肥發布的合并預案，確定鹽湖集團與鹽湖鉀肥本次的換股比例為3：1。

　　依照當時的參考數據，均以2008年6月30日作為基準日，鹽湖鉀肥與鹽湖集團前20個交易日均價的比例為2.53：1、每股收益的比例為2.65：1、按成本加和法測算的每股評估值比例為1.38:1、按收益現值法測算的每股評估值比例為2.01:1。如此看來，3：1的換股比例對于鹽湖鉀肥的股東而言實際上是更為有利的。

　　然而，如此有利的換股比例卻換來了近8個跌停板，似乎讓人難以理解，但進一步分析后，我們可以看到這個比例并不合理。

　　根據鹽湖鉀肥2008年半年報數據，上半年鹽湖鉀肥實現銷售收入15.19億元，凈利潤5.1億元，分別占全年的37.32%和37.38%。而去年同期，銷售收入和凈利潤的占比分別達到了48.95%和49.14%。

　　而一般是銷售淡季的三季度業績則出現了大幅增長，銷售收入和凈利潤占比分別為42.79%和43.36%，遠高于上年的18.95%和16.38%的水平。鹽湖鉀肥上半年的業績遠低于上年同期。

　　根據有關規定，審計報告的有效期限為半年，2008年中期審計報告到2009年將失效。也就是說，草案中的盈利數據在草案公布的幾日后就已經失效，在最終的合并方案中，將會以鹽湖鉀肥和鹽湖集團2008年度業績作為確定合并比例的一項重要參考數據。

　　2008年鹽湖鉀肥和鹽湖集團的每股收益比約為3.6：1，已經高于3：1的原有換股比例。

　　根據合并預案，按照3：1的換股比例合并完成后新公司的總股本約為15.55億股，較鹽湖鉀肥目前7.68億股增加約7.87億股。

　　鹽湖集團的資產可以分為兩部分，一是持有鹽湖鉀肥的股權部分，二為出鹽湖鉀肥之外的其他資產部分。鹽湖集團將其所持有的第一部分資產注入到鹽湖鉀肥中并不會引起鹽湖鉀肥股份數量的增加，因此，上述增加的7.87億股股份即為鹽湖鉀肥購買鹽湖集團第二部分資產的對價。

　　經計算，鹽湖集團中除去與鹽湖鉀肥的相關資產部分的每股收益約為1.58元，低于鹽湖鉀肥目前1.78元/股的水平。也就是說，這部分資產注入鹽湖鉀肥必將攤薄其每股收益。

　　而且，鹽湖鉀肥2008年度的業績有被人為調低的嫌疑。

　　鹽湖鉀肥年報顯示，截至2008年12月31日，鹽湖鉀肥的存貨和預收賬款都較上一個年度大幅增長。

　　鹽湖鉀肥2008年末預收賬款余額為11.12億元，遠高于年初的7.62億元，其高峰出現在三季度，從二季度的7.74億元增長至20.61億元。期末預收賬款余額中從中化化肥取得的預收賬款為4.81億元，占比為43.31%。

　　另一方面，2008年末鹽湖鉀肥存貨也從年初的5.29億元增至年末的13.11億元。其中，產成品為9.17億元，為年初時1.64億元的近5倍。

　　會計準則規定，銷售商品采用預收款方式的，在發出商品時確認收入。即，如果企業不發貨，則預收賬款將不確認收入。如果鹽湖鉀肥在2008年12月31日前將產成品發出，則需確認收入，反之則無需確認收入。

　　鹽湖鉀肥是否有延遲發貨，導致推遲確認收入的行為？在鹽湖鉀肥2008年的年報關聯交易部分，公司提到按照約定：“框架協議約定中化化肥公司按月度計劃需提前將所訂貨款總額的50%提前支付給本公司，其余的貨款依據當月的實際發貨量在次月10日前向本公司足額支付。”也就是說，中化化肥向鹽湖鉀肥提前一個月支付預付款，鹽湖鉀肥次月就要向中化化肥發貨。

　　2007年鹽湖鉀肥向中化化肥銷售氯化鉀9.86億元，月均約8200萬元，其50%約為4100萬元。2008年鹽湖鉀肥向中化化肥銷售氯化鉀共計12.05億元，占總銷售金額的29.77%。月均約為1億元，50%為5000萬元，中化化肥給鹽湖鉀肥的預付款應在6000萬元以內。

　　而在期末，中化化肥對鹽湖鉀肥的預付款卻高達4.8億元，假設其中8000萬元都是正常的預付款，則剩余的4億元應為以前月份的預付款。鹽湖鉀肥在已經生產出產成品的情況下，不向中化化肥發貨似乎并不合理。

　　根據年報數據，2008年鹽湖鉀肥向中化化肥銷售的氯化鉀產品價格平均為每噸3608元(不含稅)，含稅價為4077元，4億元的預付款相當于9.81萬噸的采購量。按鹽湖鉀肥氯化鉀業務2008年78.41%的平均毛利率水平，稅后利潤約為2億元(所得稅稅率為15%)，減去少數股東損益后，歸屬于母公司股東的凈利潤增加約1.07億元，每股收益增加約0.14元，達到1.92元。

　　考慮到鹽湖集團持有鹽湖鉀肥30.60%的股權，前者歸屬于母公司股東的凈利潤將增加0.33億元，對每股收益的影響微乎其微。鹽湖鉀肥與鹽湖集團的每股收益之比將達到3.91:1。

　　華安坐莊

　　海欣股份案

　　二元分化 股東利益更大

　　由于國內基金持有人利益代表缺位，由基金管理公司股東代表持有人的利益，但股東本身獨立性差，與相關各方存在千絲萬縷的利益關系，在這種二元分化治理結構下，基金為股東輸送利益而損害持有人利益的現象屢屢發生。

　　華安基金配合上海社保案核心人物張榮坤坐莊海欣股份(600851)即是一典型案例。

　　華安基金在前總經理韓方河時代，與海欣股份原總裁袁永林合謀，配合張榮坤坐莊海欣股份。華安基金重倉海欣股份，鎖定籌碼;張榮坤拉高股份，華安基金與之倒倉，承接其拋出的股票;而袁永林則適時發布利好消息，助推股價，甚至不惜虛構利潤，配合操盤。

　　張榮坤為了更好地控制華安基金，還斥資1.65億元，入股華安基金，獲20%股份。此外，陷入海欣股份坐莊漩渦的上工投、上廣電以及與張榮坤關系密切的上海電氣也均入股華安基金，與張榮坤一起各持20%股權，以避免外部華安基金股權旁落外人，導致坐莊事實敗露。

　　正是由于相關利益各方成為華安基金的股東，導致海欣股份案中，韓方河敢于大舉投資這只業績并不突出的股票，配合股東張榮昆系人馬坐莊的根本原因。

　　從重倉鹽湖鉀肥的大成基金、寶盈基金情況來看，其股東方或利益關聯方與鹽湖鉀肥存在著千絲萬縷的關系，希望它們的進入是出自價值判斷，是為了基金持有人的利益而為。

　　是價值投資嗎？

　　七問大成

　　一問：投贊成票能否實現持有人利益最大化？

　　大成基金對資源使用費投贊成票的解釋不能讓人信服(詳見附文《蹊蹺的資源使用費》)。

　　在2008年12月24日召開的鹽湖鉀肥臨時股東大會上，“鹽湖鉀肥及控股子公司向控股股東繳納礦產資源使用費用的關聯交易”、“修訂鹽湖鉀肥與鹽湖集團資源使用費關聯交易期限”、“鹽湖鉀肥2008年購買控股子公司鹽湖發展光鹵石向鹽湖集團繳納礦產使用費”三項議案，遭到嘉實、南方基金等流通股股東的激烈反對，議案最終未獲通過。

　　在這些基金看來，資源使用費的繳納并不合理。其理由是，根據鹽湖鉀肥2005年年報的表述：“由于項目法人主體變更導致目前發展公司的礦產資源開采使用權尚未辦理完畢”，資源使用費所涉及的礦權應為鹽湖鉀肥控股的發展公司所有。

　　但在2007年10月，情況卻發生了改變，采礦權歸集到了鹽湖鉀肥控股股東鹽湖集團身上，后者借殼ST數碼上市，即為上市公司鹽湖集團所有。

　　面對這一爭議，大成基金卻做出了與其他基金相反的決定，投了贊成票。這一做法引發了市場質疑，指責其未能將持有人利益最大化，大成基金對此也并沒有給出符合邏輯的解釋。

　　2009年2月，大成基金對其行為做出解釋，“鹽湖鉀肥作為鹽湖集團的子公司，長期無償使用鹽湖集團的鹵水資源，自鹽湖集團借殼‘數碼網絡’上市以后，上述關聯交易問題需要解決”。

　　“2007年10月才拿到采礦權，怎么就變成了長期無償使用了，在這種情況下，如果大成基金投反對票，和其他機構一道可以和大股東繼續博弈，流通股股東或許能獲得更大的利益，但大成基金卻沒有這么做。”一位鹽湖鉀肥的流通股股東表示。

　　大成基金人士則表示，“如果投贊成票，至少能夠消除重組的不確定性，股價將上漲。大成基金就選擇了投贊同票，經過了投資決策委員會的討論，投資程序很正規。”

　　二問：重大投資是否經過調研？

　　作為一家資源型上市公司，鹽湖鉀肥一向不缺乏機構追捧。不過，2009年初面對鉀肥銷量的萎縮和價格的不確定性，斥資近20億元建倉仍需要莫大的勇氣。

　　從國際市場來看，2009年初作為鉀肥行業估值標桿的龍頭企業加拿大PCS股價從去年6月時的最高240美元跌至50美元，估值水平大幅下降。在國內，各大券商對鹽湖鉀肥的估值也存在很大的分歧。

　　“大成的進入是取決于對估值的判斷，如中信證券給予鹽湖鉀肥合并后的每股盈利預測是4元，大成內部還要更樂觀。”大成基金投資部相關負責人表示。

　　國內券商中，中信證券對鹽湖鉀肥盈利預測較為樂觀。大成基金更樂觀的盈利預測理由何在？是大成基金對鹽湖鉀肥有獨到理解和價值發現嗎？

　　鹽湖鉀肥2008年年報顯示，當年共有15家機構前往調研，其中并無大成基金。而此前重倉了鹽湖鉀肥的南方、嘉實和易方達基金均參與了調研。2007年年報則顯示，當年只有中信證券、中銀國際和國金證券對鹽湖鉀肥進行了調研，無一家基金。

　　“我們在2006年調研過，2007年、2008年是否去過我不清楚，由于這段時間是股改時期，有沒有其他的溝通方式就不好說了。”大成基金投資部相關負責人表示。

　　但鹽湖鉀肥2006年年報顯示，當年只有中信證券和易方達基金前去調研，公司股改也是在2006年6月完成的。

　　三問：在利益保護機制不確定下何以大舉進入？

　　同樣令人感到疑惑的是，大成基金的重倉進入是在鹽湖鉀肥流通股股東利益保護機制不明確的情況下完成的。

　　按照《上市公司章程指引》規定，公司合并或者分立時，公司董事會應當采取必要的措施保護反對公司合并或者分立的股東的合法權益。

　　但在具體操作上，卻欠缺清晰化的規定，給上市公司在吸收合并中大股東打“擦邊球”的空間。這在“兩湖”合并中得到了一定程度的體現。

　　“兩湖”的吸收合并草案規定，鹽湖鉀肥將安排第三方以合理價格收購對在審議本次換股吸收合并的臨時股東大會上投出有效反對票，并自通過合并決議的股東大會至異議股東出售請求權實施日持續持有的異議股份。符合上述條件的鹽湖鉀肥股東有權將其持有的相應股份全部或部分申報行使異議股份出售請求權，并在規定時間里以書面方式提出該等主張，履行申報程序。有效申報行使異議股份出售請求權的鹽湖鉀肥股東若接受鹽湖鉀肥在實施期間確定的收購價格，則其申報股份將過戶給第三方，并將獲得由第三方支付的相應轉讓款。

　　這似乎與資本市場的其他一些吸收合并案例有所不同。

　　在剛剛完成的新湖中寶(600208)與新湖創業(600840)的吸收合并案例中明確規定，“為了保障新湖中寶異議股東的利益，由第三方向符合條件的異議股東按照3.85元/股的價格回購”。

　　而鹽湖鉀肥只表示以“合理價格收購”異議股份，價格到底是多少才算“合理”并不確定。“如果最終給的是一個比較低的價格，那投了反對票的流通股股東將遭遇損失。” 一位基金經理表示，他在看到這個缺乏明確異議股東回售請求權的草案后選擇了拋售。

　　對于這款事關鹽湖鉀肥流通股股東利益的條款，大成基金卻似乎并不在意。“我們就覺得從資源的角度來看，鹽湖鉀肥值這么多錢，其他就沒有考慮這么多了。”大成基金人士表示。

　　四問：為何會支持被低估的換股比例？

　　此外，其他基金拋售鹽湖鉀肥原因還有對換股比例的不滿，但大成基金卻對換股比例感到滿意。

　　據知情人士透露，在吸收合并方案公布前的溝通中，基金等機構投資者希望換股比例能夠達到3.2:1,但最終出臺了3:1的草案，這讓一些基金感到無奈并選擇離場。

　　根據吸收合并方案，鹽湖鉀肥與鹽湖集團吸收合并的比例取決于四方面：一是鹽湖鉀肥和鹽湖集團在2008年6月26日停牌前的收盤價格，比值為2.53:1;二是兩者之間2008年半年報的每股利潤之比2.65:1;三是兩者之間到去年半年報為止的評估值1.35:1;四是到2008年半年報按照收益現值法計算的評估值之比2.01:1。

　　2008年年報公布后，鹽湖鉀肥與鹽湖集團的每股收益分別為1.78元、0.49元，比值為3.63:1。照此計算，換股比例還存在進一步上調的空間。

　　從短期看，吸收合并后鹽湖鉀肥的利潤將受到攤薄。按照國泰君安的預測，若不合并，鹽湖鉀肥2009年的每股收益為4.35元;若合并，將為4.15元。從長期看，鹽湖集團宣稱其強項在綜合利用，但基金卻對此并不認同。“集團綜合利用效應的前景我們看不懂，既然如此我們就選擇退出。”一位基金經理表示。

　　“如果按照3:1的比例投票，大成基金還是會投贊同票，重組通過對估值的提升長遠來說是有好處，只要有利于股價提升的我們都愿意去做。”大成基金投資部負責人表示。這似乎意味著，大成基金在后續的吸收合并投票中還將繼續投贊成票，力挺重組推進。

　　五問：是否與大股東謀皮？

　　作為鹽湖鉀肥的大股東，鹽湖集團曾經在資本市場上數次游走在毀諾的邊緣，而遭到投資者的反感。

　　早在2006年股改前的一次路演中，鹽湖鉀肥董事會秘書張繼文表示，鹽湖集團作為鹽湖資源開發的孵化器，將待市場成熟后考慮逐步向鹽湖鉀肥置入優質資產。

　　正是出于資產注入的預期，投資者對鹽湖鉀肥持續追捧，其股價在一年多時間里上漲超過一倍。

　　至2007年7月情況卻出現逆轉，鹽湖集團宣布將借殼ST數碼上市。這自然遭到了基金等鹽湖鉀肥流通股股東的強烈反對，是時，交銀施羅德基金投資總監李旭利公開表示：“該整體上市方案是對市場的褻瀆。”

　　此次吸收合并方案的提出則運作得更為“巧妙”。按照鹽湖集團重組時的承諾，不在股改一個會計年度內提出“兩湖”合并事宜，而此次的吸收合并建議正是由作為鹽湖鉀肥第二大股東中化化肥提出，也變成了鹽湖鉀肥合并吸收鹽湖集團。

　　鹽湖鉀肥在瓦解基金反對陣營的做法也似乎謀定而動。在相關議案被否的第二天，鹽湖就拋出了換股比例為3:1的公告，接著又拋出了《關于公司氯化鉀產品上調資源稅的提示公告》，導致鹽湖鉀肥利潤減少8500萬元。

　　再加上長達半年的停牌導致的強烈補跌預期，讓深陷其中的基金奪路而逃。據《證券市場周刊》了解，一些在鹽湖鉀肥復牌后打開跌停板拋售的基金，正是鑒于上述原因，選擇一走了之。

　　“在進場之前也了解這些事，但也不能把這個無限放大，得在其中尋找到一個平衡點。”大成基金人士表示。

　　六問：面對重組不確定性為何不減倉？

　　按照在鹽湖鉀肥上40元左右的建倉成本，至目前短短兩個月內大成基金的收益率已近50%，而即使面對著吸收合并重組的不確定性，大成基金仍選擇堅持。

　　公告中，鹽湖鉀肥也提醒重組存在不確定性。從吸收合并重組的環節來看，涉及了相關股東的溝通、國資委等多個部門的審核和批準等，都將影響重組的成功與否。

　　“我覺得重組成功是比較大的確定性事件。”大成基金相關投資負責人表示。從上次在資源使用費的表決情況看，大成系基金共持有4057萬股，占鹽湖鉀肥流通股的比例約為10%，有了大成基金的支持，吸收合并的重組將增加一分勝算。

　　“從大成基金的角度來說，既然進來了，就希望重組能夠成功，長期提高上市公司的估值，實現股價的提升。”大成基金人士一再強調。

　　七問：是否與大股東一致行動人有關聯？

　　對與鹽湖鉀肥大股東之間令人猜測的關系，大成基金給予否認。根據資料，鹽湖集團、中化集團和興云信是本次重組的一致行動人。

　　按照大成基金的解釋，其在投資鹽湖鉀肥之前和資源使用費投票之前，均不曾與鹽湖鉀肥有過上述兩項事宜的溝通。

　　“在投資之后曾經去找上市公司調研，但人家不愿出來溝通;而據我們了解，即便大成基金不去投票也能就資源使用費獲得通過。”大成基金人士表示。

　　相關人士透露，中化集團是大成基金的客戶。大成基金人士對此予以否認。

　　在中化集團下屬的中國對外經濟貿易信托投資有限公司(下稱“外貿信托”)2007年發行的“外貿信托—大成基金奧運主題證券投資集合資金信托計劃”中，大成基金擔任產品投資顧問。

　　而對于鹽湖集團的第三大股東興云信，大成基金更是直言，“在進入之后才發現其中錯綜復雜的關系，此前根本不知道這家公司，也是在看了相關報道之后才了解這些情況。”

　　基金一季報顯示，包括大成基金在內的共有四家基金公司增持了鹽湖鉀肥，其中不乏與大股東一致行動人關系密切的基金。除了大成基金外，廣發基金和寶盈基金分別增持了2000多萬股和200萬股。其中，此次重組的財務顧問廣發證券是廣發基金的大股東;外貿信托則是寶盈基金的股東之一。

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