主持人：謝謝翁啟森先生，接下來我們有請華安基金管理有限公司首席投資官王國衛先生為我們解析2009年的投資機遇和策略。

　　王國衛：首先感謝各位可以抽空來參加華安基金的會議。在展望09年的時候，大家都很關心，我們請了一些比較務實的人來講，從世界經濟，中國經濟，包括大家期望值很高的農業這些方面來做一個解讀。在開會之前，很多嘉賓跟我們溝通，說華安的基調是什么？我跟他們說，你們想講什么就講什么？你只要講您真實的東西，不一定要和華安基金一樣的觀點。因為只有和華安基金觀點不一樣，或者是觀點比較多，作為聽眾才可以進行比較。聽下來整個市場的氛圍和宏觀經濟的判斷，跟我們兩個月以前相比還是發生了很大的變化。兩個月以前，基本上是恐懼的東西多一些，大家擔心的程度更大，從今天演講嘉賓發言來看，對09年的期待更多一些。這和我們策略的觀點也是趨于一致的，對09年我們使是期待驚喜，因為大家都看的比較差。但是我覺得市場和一般人的想法是不一樣的。我這個策略報告用了一個引言。

　　這個問題是梁漱溟提出來，他是唯一在解放以后敢跟老百姓叫板的人，他當時提出的問題是“這個世界會好嗎？”，如果要放在金融里來回答的話，巴菲特說“等到知更鳥報春，春天就快結束了。”在比較混亂的情況下，作為一個投資者，特別是在中國的投資市場，如果你沒有樂觀和積極的情緒的話，你要做好投資還是比較難的。這是我們大家看到的文字版里面的策略報告。我們分為幾個部分，包括中國經濟，基于宏觀脈絡的專題分析，市場的展望，行業投資策略。我們采用的方式是問答式的方式，文章當中問題比較多，我們給出的思考和答案也未必是正確的，深入可能是完全錯誤的，因為面臨大的動蕩，我們本身沒有經歷過，即便是經歷過，也不一定可以應對，因為現在價值體系整個市場發生了大的紊亂。所以我們制造報告的時候是疑惑與希望交織進行，我們的結論是期待驚喜。

　　我的報告分為兩個部分，第一部分是基本分析，第二是從基金管理公司的角度，明年大致會采取什么樣的投資策略。

　　這個我們把我們的投資報告做了一個重新的組合。就是六個面。包括宏觀面、政策面、基本面、資金面、技術面、心理面。當然這些面和我們以前說的不太一樣，這和我們平時玩的一個東西比較相近，就是魔方。實際上股市本身就是一個魔方，大家多希望可以在領魔方當中領先一步。我的玩魔方水平比較差，我只有一面的水平。其實這六個面對我們以后問題的分析還是有很大幫助的。

　　宏觀面我不花太多的時間來講，因為我實際上今天上午主要講了宏觀的東西，剛剛我的兩位同志，從中國和全球的情況都做了一些分析。我談一些我直觀的感受，現在人人都是經濟學家，人人都是凱恩斯，人人都知道次貸危機。如果說去年市場的繁榮給全民做了一次投資知識的普及的話，則今年就做了一次經濟學知識的普及。我想對于這些問題的看法，各種各樣的言論都有，但是總結起來就是幾句話。第一絕對不能輕視這次危機，因為已經定義為百年不遇。可以看到各國政府也好，央行也好，他出的政策和以前都不一樣。以美國為例，原來新興市場出現問題的時候，他說你怎么怎么樣，而他發生于本土的時候，他并沒有糾纏于道德問題，比如說這些銀行家發生危機還要拿獎金的時候，我要不要去救他，他完全走了一條實用主義的道路，去救了他。08年、09年出臺的一些政策會在以后的投資分析和經濟學教科書當中都會占很大的篇幅。包括我們做的宏觀經濟問題也在解讀這些東西，所有的這些方案也不是經濟學家想出來的。

　　第二，我覺得也不能過度夸大這個危機，說20年以后才可以回到正常水平，我覺得有一些危言聳聽的感覺在。我們說對中國而言直接影響不大，間接影響不小。間接的影響是說，中國很快體會到實體經濟出了問題。而且跟98年金融危機不一樣的地方是當時是一個很小的市場。我們現在碰到的是一個大的目標市場出現問題，比如說美國、歐洲是我們過去10年快速發展的目標市場，他們的市場出現了問題。所以可以看到政府對待的態度完全是不一樣的。

　　我們做這個宏觀的的判斷，無外乎是對內部和外部的分析。我想我自己處于這樣的一個時點上，應該更積極一些，主要有三個方面的理由。第一是各國政府已經充分認識到危機的嚴重性。我覺得企業也是一樣的，認識到危機嚴重性以后，他會采取更有針對性的對策出來。在剛剛 出問題的時候，大家覺得好象這個事情離我們還比較遠，而現在認識到以后，他采取的政策和措施是完全不一樣的。第二方面是在各國政府和央行的強力干預下，經濟復蘇的時間可能會提前，而現在在這樣的情況下，進一步惡化的條件不再具備了。但是馬青提出的觀點是中國現在和1929年美國的情況差不多，這個讓我感覺比較可怕，如果真的是那樣的話，我們現在趕緊離開市場。

　　中國仍然處于戰略發展機遇期，在外力沖擊下，開放和改革的力度將超預期，另外就是全球范圍內能夠替代中國的經濟體尚未形成。我覺得這是從跳出經濟數據和圖表之外我們可以做的一些更宏觀的思考。其他后面的分析，由于楊明和翁啟森都做了分析了，我就不詳細說了。

　　目前對GDP的數據來說，如果說明年可以保持在8%左右了話，對投資的意義在那里對企業的意義在哪里？這就意味著企業就活干，如果說企業沒有生產活動企談的話，基本上是不現實的，如果說沒有生產活動。昨天胡錦濤說我們只要不折騰，當然不折騰也是辦法部分到。上次座談的時候，有個人說的很有意思，他說現在房地產業有3000萬的建筑農民工，他們和老一代農民工是不一樣的，老一代的農民工沒有活干了就回老家，而這一代不回老家，他適應了城市的生活，而且更可怕的是他們3000萬建筑工人他們是整裝帶彈。

　　魔方第二個面是政策面。就我個人的經歷也好，感覺也好，歷史上沒有比現在更好的政策環境了。這是說對證券市場和資本市場的政策。體現在幾個方面，比如說強制分紅政策。以前市場不好的時候，批評中國的公司沒有現金回報的優勢，今年則是做了一些基礎性，制度性的改良。另一方面就是大股東開始增持股票這還是一個比較重要的信號。表明金融資本和產業資本開始找到一定的結合點。另外就是中國式平準基金的入市，這并不是嚴格意義上的平準基金，比如說國有控股公司大股東來增持，為什么我比較看重這個，當然也吃過虧，因為在9月份市場出現大幅上漲以后，很快就跌下來了。但是就長遠來說，中國式平準基金對中國市場的業應該應該會逐步的凸現出來。我們以前在分析基金的時候，好象是國家隊入場了，或者是神秘資金入場了。

　　我們后面有一些數據，比如說產業資本增持的數字將近120億。而大的基本行業，國有控股比較集中的行業，最近還是增持的比較集中一些。從分紅的角度，我們判斷股票自查的吸引力也是增強的。

　　第三個面是基本面。這是對上市公司業績的分析。我們有幾個簡單的判斷，明年一季度將是上市公司最艱難的時期，為什么呢？第一需求快速下降，第二庫存消化的壓力比較大。第二方面的判斷，跟隨經濟調整，上市公司業績將前低后高。因為4萬億陸陸續續發揮作用，考慮到政策的之后性和實施性，下半年會逐漸的顯現出來。而基礎話，結合市場對上公司的預期做出大致的判斷。

　　我們可以看到有一些券商宏觀面非常差的，但是做預測的時候，并沒有體現出微觀描繪出的那么悲觀狀況。第一個方法就是DDM，這取決于宏觀經濟持續危機的長短用這樣的方法很大就取決于貼現率。大致算了一下，比較悲觀的時候在1400，當然這是上證指數說的。當然還有比較悲觀的，明年整個上市公司業績下降15%以上。還有一種方法就是一般投資者都可以接受的區間估值法。我們認為國內市場在目前的市場環境下，會重新回到原來的高估值狀態是不可能的。第三方法是分行業加權法。如果是周期性行業比重比較大的話，市場的估值是不可能過高的。如果是消費品為主的話，他的市場估值水平就會好一些。這是不同的行業所占的權重來決定了整個市場的PE。做了這樣的側三以后，大概在1500-3000，可以看到三種方法都可以找到一定的重合的部分。這是對上市公司明年盈利預測來測算市場大致的一個波動的區間。

　　第四個方面就是明年的資金面，我們可以看到各國央行最近的行動，可以稱之為是瘋狂的游戲。他們所做的工作就是把印鈔機開開，當然在這樣的情況下，我們前面的幾位嘉賓都談到，會不會出現通脹的情況，在去杠桿化的過程當中，有著降低貨幣乘數的作用。現在的貨幣不會像以前運轉或者說流通的速度那么快，他會沉淀在金融系統當中。在寬松的情況下，會導致明年錢很多，但是大家都找不到投向。明年錢是比較多的，大家面臨一個投向的選擇問題。我想保險資產的開始變化，明年也應該有積極的表現。因為按照目前債券和固定收益市場的收益率，對保險公司的基金管理是一個比較大的挑戰。當然和證券基金不一樣的是，保險公司還要面臨一個償付比率約束的問題

　　中國具備實行適度孔送貨幣政策的基本條件，比如說國辦30條明確提出2009年M2增長17%。中國也會跟隨進入降息周期。

　　資金面方面，我覺得在中國證券市場也就是這么大的規模，我覺得這個面不是大問題，只是你愿意不愿意投入基金的問題。2007年8月份到10月份，居民儲蓄存款僅僅是降低了一部分。就造成了泡沫和行情的高點。之后今年儲蓄存款的增長速度還是比較快的。

　　技術面，我們做了各類指標的比較，歷史的數據還是有著參考意義的。我想用歷史上PE、PB等等的方面來進行比較的話，都可以做一個結論，就是說至少現在股票的價格是非常便宜的，或者說站在這個時點上，估值水平是比較便宜的。剛剛婁剛說到忍耐是一種美德，但是具有這種美德是比較難的。為什么呢？按照他的邏輯，最好可以在拐點的時候進去，但是真正可以認識到拐點，并在拐點采取行動的是非常少的。所以如果忍耐是一種美德的話，我可以選擇用三年或者是五年為一個周期，我買了以后進行等待。我的方向是準確的，只是不知道方向是什么樣的方向。如果影響到這樣的決策的話，有一個噪音，就是考核的噪音。市場上有噪音的話，那些東西都比較容易剔除。政策出來我們可以不管，但是我們必須要管考核。

　　這張圖是指數與股權風險溢價的對比，我們可以看到已經達到了歷史高位。你說時點上要把握一個比較好的時點還是比較難。比如說07年5月份的時候，我們的市場已經瘋了，當時我們在北京和杭州做過一些策略推薦，覺得市場已經瘋了。但是最后我們自己也沒有把持住，最后大家一起瘋了一下。從那上面看，差已經很大了，如果那時候你退出市場的話，因為那個時候是4200點左右，后來到了2000點。從打雷資產價格比較來看，我們可以看到一年期定存是2.52%，預期仍然有81到108個基點的下降空間。

　　第六個就是心理層面的東西，你說有一個具體指標出來嗎？我說沒有。但是有兩點可以和大家分享就是10月份進入了一個極度恐慌，好象10月份沒有任何希望了，但是11、12月比我們想象好的很多。所以預期很差就是好轉的開始。其實最近出的好東西不多，好象很多都是很差的，但是資本市場上的表現并沒有像數據那么差。我們可以看到我們在做投資的時候，基本上都會經歷這樣一個循環，從會不會好，會多差，不一定那么差，我們可以在各個階段找到自己的心理的表現。我覺得這種循環的變化也會 朝積極的方向轉化。

　　這張表是我們總結了一下上證指數歷次的跌幅和此后的表現。因為這次熊市14個月，最大跌幅70%多。最后我打了一個問號，我覺得現在我們說有一個牛市還是太樂觀了。

　　對這六個方面做一個總結的話，宏觀面上是不確定性，在較低的增速上重建平衡。有的人說改革開放30年叫奇跡的黃昏。這一點是不確定的。第二正面上是持續轉暖的，基本面是增速降低不排除負增長。資金面是持續暖，技術面是比較正面的，心里面是緩步轉暖。如果說這六個面已經有四個面的好轉的話，基本上投資上可以考慮的更加積極一些。有人會問，為什么不等大六個面都好轉呢？我們說六個面都好轉的話，那一定是大牛市了，那就不是期待驚喜，而是必有驚喜了。

　　我們從幾個方面來看，我們是有理由期待驚喜的，這是我們策略報告標題的一個邏輯推導過程。

　　第二部分是投資策略。我想大家還是比較關心基金公司明年怎么樣做好自己的投資。我們有幾個判斷，第一個是波動區間會比較大，但是不會像08年那種單邊領域運行。也就是說08年大家都是虧多虧少的問題了，他是單邊運行的。我想08年沒有一個人說自己是這方面的老師，所以09年根據全面的分析，因為一些方面的不確定，所以波動可能還會比較大。這些波動受到三個方面的影響，第一個是對宏觀數據的敏感反應，第二是宏觀與微觀的背離，這種情況在98-2001年是發生過的，那個時候國家在刺激經濟，但是上市公司的業績并沒有好轉他是有一個滯后的表現的。我們可以看到明年要做好心理準備，宏觀和微觀是背離的，宏觀數據可能到了8%，但是上市公司盈利和GDP增長并不是一種順應的關系。另外是外圍市場的影響。我們從今天安排的演講嘉賓方式來看，我們首先要看美國、歐洲怎么樣。沒有人會看中國怎么樣，然后美國怎么樣。至少我們從心里上還沒有形成中國主導的這種思路，可能現在還沒有具備這樣的條件和能力。

　　外圍市場也會對A股有這些影響。第二個判斷就系明年有整體的機會和點狀局部的機會，也就是說如果宏觀不再惡化，大家覺得過去的擔心是過慮了，會出整體機會。如果不是這樣的情況就會出現點上的機會。這對基金公司的經理來說，明年就更難做了。第三個判斷是明年整個基金業績會表現出雙向的差異。今年基本上是差異的。做的好的虧損了20%多，而明年將是有正有負。明年即便指數沒有大幅度的下跌，想完全做成正收益也是需要花工夫的。實現15%的正收益這是我們的目標。當然這不是業績承諾，我們作為一種轉折期或者是過渡期的話，是我們對自己的要求。希望在經歷了今年慘痛的經歷以后，希望明年可以漏出一點小小的微笑。開會的時候也相對輕松一些。

　　明年上半年大家會關注宏觀，而下半年大家會逐漸轉移注意到微觀。微觀主導下的行業投資機會，比如說金融地產，基礎設施與原材料，中游制造業等等。行業下面又有一些簡單的判斷。這里講一下銀行和地產。對于銀行和地產的判斷，關系到明年市場或者是指數總體的表現。如果說滬深300和上證指數明年有差異的話，也主要是這幾個板塊。所以對這個的把握，是決定明年兩個指數很重要的方面。對銀行我想現在市場更關心的是資產質量，會不會不良貸款上升，因為經濟正在下行，第二個就是不良貸款新生存率可能會低于預期。我們估計業績整體下降10%，因為大家對資產質量的擔心，所以會維持較低的估值水平。現在銀行估值水平是十年來最低的時候，我們判斷會有所提升。就是一旦銀行報表比市場預期或者是說希望的要好的話，這時候會有積極的表現。

　　第二個是地產方面，首先我們要關注政策的動向。對國務院常務會議出臺的措施應該怎么樣解讀，H股是正面的，A股基本上沒有什么變化，我們覺得這些變化都是加快房地產價格向下走，可以形成一定的交易量。如果房地產價格下來以后，這個時候考慮房地產股票的投資才是一個比較好的時候，真正價格下跌，從投資上不用擔心的。在房地產價格的變化上，我覺得他有兩點判斷，第一，如果房地產價格像這樣僵持在這里，對銀行是有利的。我們還要關注銷售量的變化。

　　08年即將結束，08年也給我們留下了很多很深刻的印象，如果說做一個大膽的預測的話，我想只要我們經歷了08年，而且以后又不會有老年癡呆癥的話，我想08年應該被我們記住一輩子。謝謝各位。

　　主持人：非常感謝王國衛先生為我們做的主題演講。今天的策略報告為我們解讀了09年資本市場，使我們認識到中國未來的經濟和資本市場發展道路，一方面要傳承改革開放30年以來的寶貴經驗，另一方面是要勇于探索，追尋未來，讓我們共同期待2009年的驚喜，2009年華安基金年度策略報告會到此結束，謝謝大家。