新浪財經訊 12月19日，華安基金公司在上海中歐陸家嘴國際金融研究院舉行“2009年投資策略報告會”，既“華安基金年度論壇——傳承歷史、追尋未來”，新浪財經做圖文直播，以下為報告會下午發言實錄。

　　主持人：各位來賓大家下午好。下午我們在政策和宏觀方面做了演講，下午的主題演講將更多的圍繞市場的策略層面。首先有請摩根斯坦利中國策略主管婁剛為我們演講——忍耐是一種美德。

　　婁剛：各位專家、各位領導大家下午。我叫婁剛是摩根斯坦利中國策略師，從事這個工作差不多有六年了，在中國市場從事這個行業差不多10多年。我今天講的主題叫忍耐是一種美德。

　　實際我要表達的意思并不是說讓大家一直保持一種忍耐，而是說在現在的情況下忍耐是一種美德。尤其我們在前面已經受到很多傷害的時候是不是要受到一些噪音的干擾，放棄一些自己本來非常有信念的一些判斷。

　　從投資的行為來講，我自己個人一直這樣認為，一個成功的投資者他往往是兩種人。一種是絕頂聰明的，就像巴菲特或者是羅杰斯，或者是索羅斯這樣的人，真的是絕頂聰明的。還有一種人是其他大多數成功的投資人，是很忠厚老實的人，就是說他并不是說那種我們想象的對市場信息反應非常的靈敏，一天到晚疑神疑鬼的，他們其實是非常忠厚老實的，這些人有一些共性，就是非常的簡單和直接，他很有信念，他一旦樹立起一個東西的看法，你很難改變他。

　　包括國際上的一些大的投資基金的高級基金經理，你會覺得他的思維非常的簡單，你說什么都是那三板斧過來，你也不能說他不對，但是你很難和他說一些很花哨的東西，但是你看他的業績，這十幾年來都是非常輝煌的。

　　而有一些人覺得自己挺聰明的，因為你的經驗不夠，思維的方式又稍微活躍了一點，但是又不夠聰明，最后就容易成為市場追隨者。本來一個事剛剛開始過來，你離100米看的時候看的很清楚，這個事來了，而走到50米的時候，有人說沒什么事，這個事可以賺錢的，等走到20米的時候，就徹底把之前的判斷都忘掉了。

　　大家很多人是只能做多不能做空的，尤其在這樣的一種市場當中，忍耐絕對是一種美德。你要堅持你自己看到的，堅定您的思想。圍繞這個市場趨勢會有很多的噪音，比如說減息、對房地產的政策都是噪音，你心里一定要有一個基石在那里，然后你對市場的操作就不會那么沒有根基。這個市場最可怕的并不是虧錢，而是恩不知道自己虧錢。

　　我自己也是一個潛水員，我們學潛水的第一件事就是怎么樣在海底生存下來，就是你很花哨的東西他不首先教你，你一定要先學會求生。

　　我為什么這么說？我們首先看一下A股市場，市場有一個U型底部，底部有一個共同特征就是達成一種動態平衡。因為底部具備這樣的特征，通常一個市場的頂和底是劇烈波動的。當市場非常亂的時候通常離底部不遠了，最怕的是市場是單邊的，從這個角度來說，我們有兩對矛盾和沖突造成了底部平衡。

　　一個是估值很低了，但是和估值相對應的是一個減杠效應。實際上這個在國內也存在，國內只是通過其他的方式在進行，包括私募基金，包括企業，包括不合理的報信基金在這上面運作，當資金鏈收緊的話，他一定會尋找對沖，而對市場造成沖擊。第二就是對政策的美好預期和對政策的恐懼，達成一個動態平衡。當然這個平衡是非常動態的，因為政策不一定那天就又出一個減息或者是4萬億，這個是不可預期的。

　　而對衰退的恐懼基本上是比較把握的，從我們的角度來說，你可以盯著鋼材、進出口這些領先指標，幾乎你可以斷定在未來6-12個月，未來宏觀數據大概是什么樣的量。我覺得現在比較難以把握市場現在的預期是什么樣的。

　　還有一個我總結一下，因為09年最核心的問題，就是經濟加速期的起點在哪里？我覺得09年會觸一個深底，但是觸底之后經濟加速起點的判斷，決定了09年的收益，甚至決定了09年的生活問題，如果對這個時點判斷錯誤的話，搞不好明年市場漲50%，你自己還虧50%，從我目前的判斷來說，明年的市場走勢一定會具有歷史意義的。你如果說今年的市場跌的很嚇人的，但是我覺得你看看明年市場的走勢將更加有戲劇性。為什么我對經濟周期加速電看的那么重，因為很簡單，因為我們市場上大多數的股票都是長周期行業。

　　這是我們做的另外一個小結，就是跨周期投資策略矩陣。如果說我們可以對觸底時點有一個準確判斷的話，在原材料、工業企業他一定是率先上漲，然后是可選消費，最后上漲的是能源、金融、IT。

　　首先我認為從世界格局來說，這場危機對中國來說是好事，如果我們10年以后看大蕭條2.0的話，可能大家對這個事的判斷和今天就不太一樣了，尤其中國人對這個事的判斷。因為危機，危險當中永遠有機遇。中國從目前的站位來說還是不錯的。但是我覺得對于做股票的人來說，你把事看的太長遠也不行，我覺得我們可以把未來12個月的事判斷清楚就足夠了，如果說你看了太長時間，尤其是市場當中人大多數人沒有持有能力的話，那么長期故事講起來就沒有那么漂亮了。

　　短期內我看的是比較悲觀的，我們差不多是在11月初的時候，我們是看平。我們認為潛在的危機和政策從一個拒絕承認衰退事實到開始出了事他打點一下，到最后進入一個絕望期，開始使勁去做。我覺得從這個角度來說，我們的政策反映已經進入了一個絕望期，這對市場是一個好事，因為做事總是矯枉過正的，這個時會體現在市場當中的。就是這個事本來需要5，他會給你10，然后他看10覺得還不夠，他給你20。我們的財政政策也好，利率政策也好，他是一個杠桿，他是催化劑，他本身是不發生化學反應的，從這個觀點來判斷，我們的市場一定會好，而且會暴漲，因為我們的市場已經矯枉過正了。但是在這之前我們應該怎么來做，這是很重要的一個問題。

　　在一個經濟周期向下的時候，第一就是千萬不要鋌而走險。你在講一個長期故事的時候往往是在繁榮期的時候更加動聽，這個時候你講長期故事不太有人愛聽。政府的救援在中國來說，基本面已經差到相當的程度才會由此反應。在11月底，12月初的時候，政府連連出手，結果數據出來真的是非常難看。通脹回落意味著衰退的開始，盈利的質量和估值我們認為會跑贏增長型號股票。這個時候你追逐成長的話，在經濟周期向下的市場當中，會有一定的風險。

　　我們覺得這個周期有一個重要的意義，就是我們第一次面對全球同步放緩或者是衰退。我們可以回顧一下，哪怕是大蕭條1.0的時代也沒有這樣的問題。98年的時候是亞洲局域的問題，其他的還是不錯的，日本簫條的時候，歐美還是不錯的，而互聯網破裂的時候，美國非常糟糕，但是歐洲和日本還是不錯的。這一次我稱之為這是一場全球化以來的一場真正意義上的經濟危機。也就是說你會發現沒有什么救命道草可抓。現在大家不要對預期的速度，對恢復的預期不要過于樂觀。我們覺得政策反應上，他已經進入到一個絕望期，但是絕望期的時候干那么多活，還是覺得有點不太對路。

　　尤其在這么關鍵的時候，美國出現一個權利真空期，這一個月當中發生的事，會對后面的一年甚至是幾年的經濟形勢都會造成很深遠的影響。所以現在也是一個天不時地不利的時候。布什下臺之前他開了一個G20，最后發現這也是一個笑話，大家什么事都不干。我覺得現在必須要成立一個國際央行的體系，這個體系要由中美來牽頭，我們不需要G20，我們只需要G2。但是現在中美還處于一個互相博弈的狀態，從這個基本面來判斷，我們覺得口頭上的協作要多于實際行動的協作。到最后會不會出現美國金融失控的狀態，我覺得這個發生的概率還是有的。如果說09年一旦發生一些意想不到的事，比如說美國政府面臨破產危機。

　　回到中國，我們拿出4萬億刺激經濟，我個人有一個基本判斷，我覺得最多就是維持經濟穩定，避免硬著陸，但是我覺得保8爭9靠4萬億是不夠的，因為需求的缺口是非常大的。

　　首先我們看房地產這塊，地方政府到底怎么解決資金來源的問題就是很大的問題，你房地產不好，地方政府在財源上就要受到很大的限制。一個是他會以公司的名義發行政府債，上海浦東也發生過這個事，但是我們國家法律是不允許的，但是在特殊的情況下，他可能會允許，但是不可能會大規模應用，因為這會產生大規模的腐敗滋生。

　　另外一個可能就是銀行掏錢，現在銀行很有錢，但是你讓他掏錢出來他不痛快，因為他股東不痛快。我們為什么說現在是一個相對的底部，首先大家對這個東西大家的預期已經是很糟糕了，無論是國內還是國外，甚至在香港有一些冒牌的經濟學家都說明年經濟增長會是負的，我們不知道他是怎么算出來的，但是這說明預期是非常差的，這其實也是好事，股市的走向不是經濟好壞決定的，而是經濟實際和預期差導致的。所以我們覺得現在確實是一個底部。

　　對基本面是怎么判斷呢？我首先講，我只能說6個月以內的事，6個月之后我看不明白。一般我對一個事就算是錯了也是有觀點的，這是我第一次對第二年頭6個月的事說的戰戰兢兢的，因為變量實在太多了。

　　我們覺得中國國內的經濟繼續放緩是毫無疑問的，我在去年也講過，大家要盯住一些領先信號，大家看看我當時提出一些出口、汽車、旅游、航空他對經濟放緩是領先指標。而全面放緩的指標，包括可選消費、工業生產、零售和房地產幾乎是和M2同步的，這是一個放緩的確認。再往后面想象就比較可怕了，我們說鋼出口、發電量對整體經濟是有很強的領先指標意義，從這三個指標來看，看上去非常的難看。所以我們覺得明年第一季度從整體經濟的情況來看，應該會進入到一個相當糟糕的狀況，可能會見到5%，我覺得第一季度見到5%的增長是有可能的。

　　而且我最近有一個理論，就是在12月初的時候寫的一個東西叫資本項支出的衰退。我當時有一個基本的判斷，我一直都這樣講，但是沒有總結過，我一直說出口順差是小問題，但是出口投資是一個大問題。房價是小問題，但是房地產投資是大問題。

　　如果說出口商和房地產商的判斷周期很短，比如說12個月，他一憋就過去了，甚至他會繼續搶占市場，甚至有一些不是很合格的企業家他會接著圈錢、投資、搶地盤，因為他就有這樣的幻想。我覺得中國大部分的發展商和出口商在年初都保有這樣的心態，因為他家底很殷實，他付的起這個錢。那個時候我們利差是很高的。你會發現那個時候我們的生意不好了，但是我們的中小企業還要把這個錢拿來，他要繼續投資。他的基本假設建立在過去10年的經驗，他覺得這個市場再怎么波動也會很快會過去。但是到年底的時候覺得這個事不對了，好象不是那么回事了。

　　美國今年二季度的時候開始衰退，而歐洲到第四季度開始衰退，我們的出口商對此的基本判斷就會改變。我提出的一個觀點是，一旦你改變的時候再去改變就是很難了。

　　房地產也是一樣的，從年初撐到現在，撐到最后有人打破僵局，這個人就是政府，政府打破僵局的妙招是什么呢？絕對不是維護房價，而是增加供應，我看你降不降。這個事對發展商來說很不利了。他對市場心態改變了，這會影響到他對09年的投資。所以我稱之為資本支出的衰退。應該說是因為中國經濟下滑從量變到質變的過程。

　　我們的出口和房地產同時碰到這么嚴重的問題，正因為如此，我覺得對形勢的判斷沒有什么好樂觀的。從房市政策來講，我們可以說房地產政策當中再沒有比98年的個人住房退稅更歡欣鼓舞的。但是我們不要忘了，當時出現那么大的力度，實際上到房地產周期真正的反轉，我自己的印象當中，憑我的感性認識，上海的房地產的熊市一直到01年作用才開始真正的反轉的。一個房地產的周期市場性遠遠強于政策性。

　　這次雖然說我們的政府政策看上去來勢洶洶，但是真正的起到作用是很難的。如果大家預期說，政策對這么大的市場發生作用是很難的。另外本身市場行業特性在那里，畢竟他是商品和投資標的雙重屬性的一個產物。所以我感覺，我們可能對這個東西的認識還不夠充分。當時有一個人看多房地產，跟我辯論，這個事發生在10月份。他當時給我提了一個很充分的論據，他說周圍70%是剛性需求，他由此得出一個結論是中國的需求是很健康的，沒有必要看少房地產。我說哪怕只有30%是投資需求，我們說每年30%的投資需求，三年就百分之百出來了。相當于整年供應量百分之百的貨在投機客手里，如果房地產市場向下的話，投資客一定是賣的。如果這個時候，投資客把房子賣出來的話，一定會增加這個市場的供應量。他說中國的存貨也就一年半，我說你這一年半你沒有算上投資客存量，而且房價下跌的時候，房屋的交易量是在劇烈的縮小的。在交易量萎縮的情況下，你兩年半你覺得房地產還會好嗎？有可能我對房地產的判斷是錯的，但是我目前的判斷我還是繼續維持的。

　　我們一定要記住一點，盈利的波動一定要大于GDP的波動，明年政府說要保8，但是很多經濟學家說是7.5，還有人說是6，其實并沒有意思，對于我們投資者來說，我們要看到真實的數字，我覺得這個數字不會高于5%，也就是說政府在后面搞什么東西你是沒有什么太大意義的，真正有意義的還是市場決定的。如果是5%的話，明年盈利一定是負增長的。我自己根據投入產出表做一個比較大的模型，GDP7.21%是一個臨界點，如果高于這個數字，全體中國公司加在一起盈利是正的，而低于7.21%則盈利是負的。

　　接下來簡單講一下我一直被人罵的一件事就是對銀行業的基本判斷。我看空銀行業小一年了，有輝煌的時候，也有不正確的判斷。股價最近表現的非常強勁。但是我還是那句話，我說有的時候市場不能充分的反映基本面的情況。我對他基本面的惡化的判斷是不改變的。

　　我覺得我們的銀行可能明年會成為所謂的再掉下來的一只靴子。做了很多的測算這是一個純市場營衛導致的利差曲線，我們可以看到利差曲線和經濟增長表現一種正相關度。我們中國也是正相關度很高的，除了這一段，他是交叉的我們的經濟朝下走，利差卻在擴大，這是錯誤的政策導致的。也就是說應該在放松的時候他采取了從緊的貨幣政策，因為從緊的貨幣政策，銀行有了放高利貸的空間，最后變成了經濟往下走，它的盈利卻越來越多。但是明年這個事能不能干下去？我們覺得基本上干不下去了。我對這個事的判斷，明年一定是往下走的。這是由市場決定的。

　　我們對這塊判斷就是這樣的。這個是我們大概模型的判斷，如果房價下跌30%的話，就沒有人會買房子了。

　　接下來我們講一下對于周期性行業的投資原則。首先大家要把握這樣的幾條，第一不要太相信節約成本。繁榮期的時候，企業跟你講成本是個大問題，同樣的道理，經濟不好的時候，不要聽公司說節約成本的故事。因為成本節約在銷售下降的時候是沒有任何意義的。這是再一個經濟周期互動當中有一個邏輯關系的。他的成本之所以下降，是因為他本身的需求就疲弱。如果銷售額向下大幅度修正的話，這個時候不要講節約成本的故事。再有一個就是估值基本上沒有意義。尤其是在強周期的行業來說，他只有方向。而對一些特許權的行業，他們本身的特性還是不一樣的，這里我不一一論述。

　　最后的結論是周期性行業是趨勢性投資而非價值投資。同理可證，周圍的A股市場都是趨勢投資而非價值投資。現在買方是很悲觀的中。

　　我覺得有可能09年A股會先于海外市場上漲，也就是說他繼續受海外市場壓制的可能性不大，但是他未來主要的決定要素在于我們政策反映什么時候可以真正的起到促進作用。老實說我沒有什么太清楚的結論，我覺得可能我們經濟加速的拐點可能會接近于明年的年底或者是第四季度。這里有一個重要的假設是房地產判斷是對的，如果房地產判斷比我好的多，那我的判斷就是大錯特錯了。因為一旦房地產商大規模投資的話，經濟很快就會起來的。現在的變量就在房地產這塊，我對他判斷的很悲觀，如果你認為我的判斷不對，你覺得房地產商明年一二季度會大規模的投資，你現在就可以買股票了，但是我現在是不敢買的。

　　我這里提供一個思維的架構，這也是策略分析師主要的工作范疇。你把估值和周期性作為兩個軸，一個是不便宜沒有防御性，一種是不便宜但是有防御性，一種是又便宜又有防御性的，很貴周期性又強的。對于周期性很強但是又很貴的，他是一個買入的機會。這是我的一個思維架構，基本上這就是我09年的一個總結。我自己也是一個學生，有不周到的地方希望大家諒解，謝謝大家。