主持人：婁剛先生很好的詮釋了自己的一些感悟，非常感謝婁剛先生的演講。接下來我們有請華安基金管理有限公司宏觀經濟研究員楊明先生為大家演講。

　　楊明：各位來賓下午好，現在我把我們最近對宏觀經濟的思考給大家做一個匯報。

　　我們的題目叫在較低的增速上重建平衡，我們認為未來幾年市場增長速度是降低的，但是在降低的過程當中，他會找到一個平衡點。整個報告分為三個主要的部分，首先我們回顧一下90年代以來全球經濟大調整的再認識，從中找出一個貫穿始終的邏輯，并從這個邏輯當中推算出未來發展的大趨勢。第二，對中國崛起的轉型的看法，我們對98年崛起以來的過程做一個回顧，由此推出中國未來轉型面對的挑戰和前景。最后是對中國目前短期形勢和趨勢的一些看法。

　　前兩個部分我們希望站到100米以外看看經濟是什么樣的狀況，而第三點則是站到50米或者是20米來看看。新技術革命的擴散，全球化和以美國為首的信貸，這三大力量勾連在一起，從推動經濟景氣的角度來說，新技術的革命擴散提高的生產率，提高了資本匯報和經濟景氣，刺激了全球化的發展。從消費信貸來說，他擴張需求吸收生產率提高帶來的產出拉長了技術擴散和全球化的進程。通過全球化以后，他配制了效應，規模效應，專業化效應提高了生產率，提高資產回報和經濟景氣支持了技術進步，通過低價格刺激了低利率和消費信貸的擴張。但是這三點又有著矛盾。資本回報率面臨下降壓力，投資和就業擴張動能減弱，資本和勞動的分配關系失衡，帶來潛在周期調整壓力，建立在收入基礎上的消費能力相對減弱進而影響到全球化和消費信貸擴張。從生產和交換來說，他是失衡的。全球化跨越式發展帶來可供商品和可交換產品之間存在的巨額落差，產生盯住美元的貨幣體系，放大美國貨幣政策的乘數，刺激全球總需求過渡擴張，進而刺激房地產泡沫和消費信貸過度擴張。所以形成了一個內在失衡和調整的壓力。從生產和消費失衡來說，產品的消化日益建立在虛假的儲蓄上，居民資產負債惡化，經濟失去堅實的基礎，金融機構被深深的卷入資源錯配之中。這三大因素當中內部又有著矛盾，這就是目前經濟在反向回轉過程當中碰到的現象。在這樣的情況下，我們可以外推一下，就是未來全球經濟面臨的趨勢，我們認為存在三個趨勢，為了適應技術和生產力提高放緩的趨勢，全球資本回報率要下降，就業和投資的增速也要回落，這樣的回落修復分配關系，醞釀下一輪技術的大突破。國際貿易總量收縮，結果需要變化，這種結構的改變主要集中在兩個方面，一個是發達國家需要放松技術產品出口管制，新興國家需要增加內需，放棄盯住美元匯率制度。美國消費信貸萎縮，儲蓄率回升。

　　在這樣的背景下，我們看中國經濟崛起的過程。從外部來說，全球化浪潮的發展，全球化分工大發展為中國經濟跨越式發展提供了歷史機遇。而美國的消費信貸季度擴張為中國經濟跨越式發展提供了意外的刺激。在97年亞洲金融危機和2001年IT泡沫破滅也為中國發展提供了外部條件。為了把握這些外部環境也有著一些內在的條件。中國一方面具有高儲蓄率的特征，同時由于制度的特點，使得中國有一個大規模固定資產投資的傾向，這兩者和中國的后發優勢結合，把握住了全球技術進步和擴散的浪潮。第二，從全球化來講，中國在90年代后期，進行了一個密集、深刻的技術變革，這糧店和中國的人口紅利結合，有效的把握了全球分工大發展的浪潮，也推動了中國經濟這一輪的崛起。

　　還有一點是自然形成的，就是94年中國人民幣匯率改革，人民幣貶值50%，在亞洲金融危機當中，為了穩定中國經濟，選擇了盯住美元的貨幣體系，他有利的把握了機會。

　　中國未來也面臨一些挑戰，第一從全球技術進步和擴散放緩的角度來說中面臨自主創新的挑戰。第二，從全球化面臨再平衡，面臨擴張價值鏈的挑戰。第三，從美國的真實儲蓄率恢復來講，中國需要依靠內需來拉動的挑戰。第四，能源和環境約束急劇上升，面臨要素價格的挑戰。

　　從未來來講，中國經濟面臨這些挑戰，我們認為還是相對比較樂觀的，我們認為中國應對這些挑戰有一些有利的條件還有一些不利的條件，從不利的條件來說，中國的人口壓力非常巨大，這使得中國在面臨產業升級和資源環保方面還存在很多的壓力。第二，政府職權轉變還不夠，第三，金融體系還存在很大的缺失，投資市場還比較小，使得中國的供給得到改善的空間或者說機會相對比較小。中國在應對挑戰方面也有很明顯的條件，第一，中國制度變革的動能仍然很充沛，中國農村改革方面有很多大的措施，第二中國的國家戰略還很清晰，社會共識明確，這和國外有明顯的反差。第三中國的高儲蓄率和潛在的內部需求都非常巨大。最后中國的外匯儲備和中國產品在國際競爭力的提高，使得中國獲取資源的競爭力在加強。

　　從短期來說，首先從外部來看，我們對國外的情況也不是很看好，我們覺得未來至少半年時間當中，美國和歐元區都處于大規模的負增長的狀態，從而使得中國的外需非常的疲弱。而從中國貨幣金融市場方面，信貸、貨幣增速進一步下滑，不良貸款上升，銀行風險偏好減弱，形成惡性循環。而貨幣政策應對較為有力，連續降息之外地央行正在短期內釋放出大量的貨幣來推動商業銀行克服惜貸情緒，金融市場也一表現出很高的效率，稅率體系在央行降息之前已經全面走低，降息催動市場利率進一步的下滑，利率的下降使得金融機構、企業、個人的融資成本有了顯著的降低。生產方面，7月以后工業增加值出現爆跌的走勢，這種暴跌主要是一種降庫存壓力宣泄的結果。我們仍然預期通過今年四季度和明年一季度的非常強烈的降庫存動作以后，將會有強烈的反彈。因此我們判斷從產出的角度來說，我們目前正在經歷一個最低的增速點。

　　從需求來說我們也是偏樂觀的。一方面我們認為實際投資進一步下滑的空間并不是很大，我們將12%作為一個底線。名義投資增速會出現較大的下滑，預期從當年的29%下降到15%左右。隨著歐元區陷入衰退，出口增速進一步下滑，我們預計在5%左右，順差增速比這個略高。目前中國經濟整體的庫存水平比較低，經過幾個月的調整以后，來自庫存的調整的壓力會進一步的減弱。

　　剛剛討論了產出和需求的狀況，把兩者放在一起，我們認為名義GDP的增速到明年二季度之前還會大幅度下行，實際GDP可能在明年一季度可能就會企穩。明年全年大約為8.5%，后年為8%。

　　明年前兩個月CPI將出現負責值，全年上漲1%左右，PPI則在明年全年都是較大的負值，通縮將成為明年的主題。

　　明年二季度末，隨著實際貨幣余額增速大幅度回升，財政政策逐漸的拉開，居民收入的增長，儲蓄積累支出能力恢復，隨著外需沖擊不再加強，需求增速回落基本結束，供求缺口基本消除在較低的增速重新達成平衡，迎來一個較低的產需增速，產能利用率，低庫存，低通脹、低通縮的階段。

　　利潤增速在2009年上半年見底，氣侯隨著實際GDP增速下降幅度放緩而回升。但是利潤增速仍然低于銷售收入增速和資產增速，銷售利潤率、資產利潤仍然將下行。

　　我們對中國經濟目前遭遇的沖擊來說有一個判斷，之所以會產生這么強的沖擊我們認為，本輪中國經濟遭遇的可能是30年來中國經濟遭遇的第一次全面的泡沫沖擊。一方面是房地產泡沫和股市泡沫的沖擊，另一方面是外部的美國房地產和消費信貸泡沫和大宗商品泡沫的沖擊，這幾個泡沫相互之間有著緊密的公生共滅的關系。但是我們認為中國在應對泡沫破滅方式有著得天獨厚的優勢，一方面泡沫中并沒有激起明顯的財務杠桿放大，因此也就不會有明顯的債務擠壓，另一方面中國具有高儲蓄率和低財政赤字率，這比美國和西方發達國家有著比較大的優勢。

　　我們把98年的情況做了一個對比。現在的情況和當時的情況相比有兩個方面的狀況。從劣勢來說，當前的對外依存度大大超過98年，同時面臨的強度也是大大超過98年。面臨的資源、環境的硬度約束大大超過98年，第三，居民儲蓄房地產化的程度大大高于98年。從而通過房地產的擴張拉動經濟的余地比98年弱的多。而優勢來說，我們也有明顯的優勢。對外依存度我們雖然高，但是進出口依存度同步提高，在這樣的情況下，外需的減弱和大宗商品價格暴跌產生對沖效益，但是可能存在一種時間上的滯后。

　　另一方面中國的出口規模雖然大，整個產品的競爭力也大大的提高，應該說我們產品結構有了很大的改善。第二，庫存壓力大大小于98年，過剩產能前景大大好于98年。第三，中國企業金融體系，財政的狀況明顯好于98年，應對沖擊有更多的承受力。第四，中國的市場化程度大大的提高，因此經濟的彈性和敏感性大大提高，，雖然說短期內感覺到危機非常大，但是對于未來來說還是很有好處的。最后一點就是政策應對及時性和和力度大大好于98年。

　　時間的關系，后面的數據就不談了。我覺得比較重要的數據有兩個。一個是貨幣供應量的數據，這個數據我們前面一直用這個數據。通過這個數據我們可以看到到明年二季度我們會企穩。另外是新增存貨占GDP比重和順差占GDP的比重的圖。中國這一輪在應對沖擊方面，他和98年有著巨大的差異，因為當時存貨非常高，導致97年到2001年中國經歷了相當長的消化庫存的過程，目前來說我們并沒有這樣大的壓力。

　　這是未來兩年我們對指標的判斷。我們認為09年GDP在8.5%左右，2010年會在8.0，我們認為明年至少有三次下降利率的空間，但是從匯率方面，我們認為未來一段和預期的一段時間都是和美元保持穩定的。

　　后面是關于一些投資的東西，一會兒王總會更加詳細的介紹，謝謝大家。