機構理性面對股指波動

　　在對基金三季報分析中我們提到，作為理性的機構投資者，盡管三季度滬深兩市股指繼續(xù)下跌、波動幅度加大、熱點板塊輪換迅速，偏股票型基金在投資操作上“穩(wěn)”字當頭，截止三季度末總體股票倉位繼續(xù)維持在相對均衡水平，按照各基金產(chǎn)品契約限制，基金行業(yè)整體進一步的股票倉位調整空間在[-15%，20%]。

　　進入11月份，盡管股指在包括4萬億投資計劃在內(nèi)的一系列積極政策支持下走出了一波近20%的反彈，但根據(jù)11月18日市場的暴漲和11月19日市場的暴跌對基金股票倉位進行測算看到，2008年一季度(含)前設立、已經(jīng)完成建倉的股票型開放式基金和混合型開放式基金(剔除指數(shù)型基金和重倉持有股票長期停牌、估值調整影響倉位測算的基金)股票倉位簡單平均分別為69%和58%，均較3季度末下降不到3個百分點。而且，測算不同規(guī)模基金的股票倉位調整情況看到，股票倉位均有不同程度的小幅下降。這在一定程度上意味著，在中短期增長迷霧尚未散去的背景下，作為理性及具有較大規(guī)模的機構投資者，基金在市場階段反彈中繼續(xù)采取穩(wěn)健中性的操作策略。

圖表 1 ：測算不同規(guī)模積極投資偏股票型開放式基金股票倉位調整情況
規(guī)模	三季報股票倉位 A	測算股票倉位 B	B － A	總產(chǎn)品數(shù)	減倉產(chǎn)品數(shù)	減倉占比
100 億以上	64.23%	61.97%	-2.26%	19	12	63.16%
50 ～ 100 億	69.31%	65.74%	-3.56%	63	42	66.67%
20 ～ 50 億	67.08%	65.12%	-1.96%	74	44	59.46%
10 億～ 20 億	67.31%	65.22%	-2.09%	27	16	59.26%
10 億以下	48.23%	46.78%	-1.45%	21	14	66.67%
總計	65.59%	63.15%	-2.45%	204	128	62.75%

　　來源：國金證券研究所

　　今日投資的最新機構投資者調查問卷結果進一步印證上述現(xiàn)象，在經(jīng)濟增長“大背景”尚未清晰的情況下，機構投資者普遍認為宏觀經(jīng)濟政策及上市公司業(yè)績增長是未來6個月影響市場走勢的關鍵因素，而對估值反應并不敏感，同時機構投資者內(nèi)部對當前市場估值水平認可程度也存在較大的分歧。

　　相比之下，政策利好預期以及市場反彈一定程度上刺激了個人投資者的熱情，過去兩周A股市場開戶數(shù)和參與交易賬戶數(shù)大幅回升至5、6月份的水平，相應的市場成交量也恢復到對應水平，不過開戶數(shù)增量變化節(jié)奏滯后市場節(jié)奏一周。

　　圖表2： A股及基金開戶數(shù)變化

　　圖表3： A股日均參與交易賬戶數(shù)變化

　　來源：國金證券研究所 中國證券登記結算中心

　　增長迷霧制約短期政策刺激效果

　　綜合前述分析，盡管年底前不排除圍繞4萬億投資計劃實施細節(jié)、刺激消費等積極財政政策與貨幣政策、以及針對股市積極政策等“利好”進一步出臺，并刺激股指上漲，但在“增長迷霧”尚未驅散之前，股指缺乏持續(xù)上漲的核心動力，“政策利好”對股指的刺激將受到制約，因此總體上我們對下階段市場保持中性的態(tài)度，風險的控制及對市場結構特征、節(jié)奏步伐的把握仍是這一階段偏股票型基金間差額收益的重要影響因素。

　　穩(wěn)健為主、靈活為輔，優(yōu)選側重政策主題或增長確定板塊基金

　　因此，對于選擇偏股票型基金的投資者而言，年底前建議繼續(xù)注重風險控制，采取防御為主的投資策略：

　　控制組合風險，側重配置中等風險基金

　　綜合國金研究所基金研究中心最新的基金產(chǎn)品(參考《開放式基金評價報告(2008年11月)》)、基金經(jīng)理評價結果(參考《基金經(jīng)理評價報告(2008年第四期)》)以及基金公司投資管理能力評價(參考《基金公司評價報告(2008年第二期)》)，建議在控制風險下側重配置如下管理人綜合投資管理能力較好、且風險水平中等的基金產(chǎn)品(圖表4、圖表5)：

圖表 4 ：從產(chǎn)品及管理人的能力角度出發(fā)重點關注股票型基金情況（次序不分先后）
產(chǎn)品	絕對收益能力	保本收益能力	綜合收益能力	基金經(jīng)理	綜合投資管理能力	公司	投資管理能力
華夏精選	★★★★★	★★★★★	★★★★★	王亞偉	★★★★★	華夏	★★★★★
合豐成長	★★★★★	★★★★★	★★★★★	王勇	——	泰達荷銀	★★★
華寶增長	★★★★★	★★★★★	★★★★★	牟旭東	★★★★	華寶興業(yè)	★★★★
工銀價值	★★★★★	★★★★★	★★★★★	張翎、曹冠業(yè)	★★★★	工銀瑞信	★★★★
嘉實增長	★★★★★	★★★★★	★★★★★	邵健	★★★	嘉實	★★★★
富國天益	★★★★★	★★★★★	★★★★★	陳戈	★★★★★	富國	★★★★
方達精選	★★★★★	★★★★	★★★★★	吳欣榮	★★★★	易方達	★★★★★
華夏成長	★★★★	★★★	★★★★	鞏懷志	★★★★★	華夏	★★★★★
上投阿爾法	★★★★	★★★	★★★★	孫延群、周曉文	★★★★★	上投摩根	★★★★
興業(yè)全球	★★★	★★★	★★★★	董承非	★★★★	興業(yè)全球	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

圖表 5 ：從產(chǎn)品及管理人的能力角度出發(fā)重點關注混合型基金情況（次序不分先后）
產(chǎn)品	絕對收益能力	保本收益能力	綜合收益能力	基金經(jīng)理	綜合投資管理能力	公司	投資管理能力
興業(yè)可轉債	★★★★★	★★★★★	★★★★★	楊云	★★★★★	興業(yè)全球	★★★★★
華夏回報	★★★★★	★★★★	★★★★★	胡建平、顏正華	★★★★★	華夏	★★★★★
交銀穩(wěn)健	★★★★	★★★	★★★★	鄭拓、于暉	★★★★	交銀施羅德	★★★★★
易方達平穩(wěn)	★★★★	★★★★	★★★★	侯清濯	★★★★★	易方達	★★★★★
興業(yè)趨勢	★★★★	★★★★	★★★★	王曉明、張惠萍	★★★★★	興業(yè)全球	★★★★★
華夏紅利	★★★★	★★★★	★★★★	孫建冬	★★★★★	華夏	★★★★★
嘉實成長	★★★★	★★★★	★★★★	劉天君	★★★★	嘉實	★★★★
鵬華成長	★★★★	★★★★	★★★★	陳鵬	★★★★	鵬華	★★★★★
華安配置	★★★★	★★★★	★★★★	鄧躍輝、沈雪峰	——	華安	★★★★★
國投景氣	★★★★	★★★	★★★★	袁野	★★★★	國投瑞銀	★★★★★

　　來源：國金證券研究所

　　順應市場節(jié)奏，適當配置“操作靈活”基金

　　前以敘及，在“增長迷霧”尚未驅散之前，股指缺乏持續(xù)上漲的核心動力，但現(xiàn)有利好政策的進一步消化以及進一步利好政策的出臺或將給市場帶來階段性及結構性的機會，市場繼續(xù)搖擺于“政策與業(yè)績(經(jīng)濟數(shù)據(jù))”之間。因此，在控制組合風險、側重配置中等風險基金的同時，可適當配置具有“操作靈活”特征的基金，通過基金管理人的靈活操作分享市場波動中的部分機會。

　　延續(xù)下半年來貫徹的衛(wèi)星基金組合構建策略，本文從基金資產(chǎn)管理規(guī)模(中等偏下)、當前股票倉位控制情況(適中)、管理人操作風格(換手率、重倉股調整程度等)等角度出發(fā)，優(yōu)選出產(chǎn)品操作靈活度高、管理人操作風格相對靈活且策略把握市場階段機會能力較好產(chǎn)品，具體建議關注：華寶興業(yè)策略增長、嘉實成長、南方積極配置、富國天惠精選成長、鵬華行業(yè)成長、長城久恒等老基金以及易方達中小盤、嘉實研究精選等次新基金。

　　把握政策方向和業(yè)績趨勢，優(yōu)選側重政策主題或增長確定板塊基金

　　短期來看，本次大幅降息中房地產(chǎn)行業(yè)首當其沖是最大受益行業(yè)，降息約可減少上市公司貸款利息合計支出14～15億元(占07年稅前利潤4%)，按揭成本的大幅降低也會對購房意愿形成一定的刺激；另對電力、鋼鐵、建材等高負債行業(yè)也有相對較大正面的影響；此外，央行下調活期存款利率有效緩解了降息對銀行存貸差的影響，盡管此次降息幅度大，但是對銀行的息差水平影響僅降低了7bp，市場前期的悲觀預期或有一定程度的修正。因此，考慮到本次大幅降息對相關行業(yè)的影響，建議下階段在前期超配中下盤股風格基金的基礎上，適當增加重點投資銀行地產(chǎn)等大盤股風格基金的配置，如交銀施羅德穩(wěn)健配置、易方達價值精選、嘉實主題精選等基金。

　　從長期看政府刺激投資政策的實施對于緩解經(jīng)濟增速下滑的效應將逐步體現(xiàn)，且將使得相關行業(yè)板塊的上市公司收益，而短期來看這些行業(yè)板塊也將繼續(xù)是市場資金追逐的焦點，具體行業(yè)板塊包括鐵路公路建設、電力建設、農(nóng)村建設、基建材料、節(jié)能環(huán)保及新能源設備制造、機械設備制造等等，不過在建材、鐵路建設等相關板塊前期累積漲幅需要消化的情況下，上述板塊的波動預期相對較大。另外，受經(jīng)濟周期影響較小且受益于經(jīng)濟轉型下長期內(nèi)需擴張的防御型行業(yè)預期業(yè)績增長相對明朗，在震蕩市場環(huán)境下預期表現(xiàn)穩(wěn)定，具體行業(yè)板塊如內(nèi)需型消費服務行業(yè)、軟件開發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、旅游等。依據(jù)基金產(chǎn)品定位、管理人操作思路、并參考三季報的持倉情況，建議投資者側重關注富國天益價值、匯添富優(yōu)勢、嘉實成長、鵬華中國50等側重投資防御行業(yè)的基金產(chǎn)品以及易方達積極成長、中銀動態(tài)策略、上投阿爾法、泰達荷銀合豐周期等側重投資政策支持行業(yè)板塊的基金產(chǎn)品。