今年6月份的時候，這個PPT6月到現在我都沒有改過，只是數據進行了更新。6月份的時候很多人爭議，上游價格上漲是否會傳導到下游？我認為，其實下游的需求下降會導致上游價格下跌。CPI下來，才會導致PPI等價格的下降。對明年通貨膨脹、物價因素的走勢分析，更多是基于經濟的判斷，如果認為明年的經濟非常差，明年的通貨膨脹肯定是起不來的。2008年11月對09年年底，CPI月度同比對比值，我認為明年單月峰值是2.4%，這個2.4在明年的1月份左右出現，之后逐漸回落，6、7月月度CPI可能會出現負增長。對于明年的判斷，通貨膨脹水平將會比今年有明顯的回落，已經陷入通貨緊縮的邊緣。

　　接下來看一下宏觀經濟政策，對中國宏觀經濟政策走勢分析我們跟蹤多年，我有一個簡單的經驗，就是說我國的每一個宏觀經濟政策的決策出來，經常會有一些實質，特別是我們國家的政策出臺的決策實質可能會長一些，政策出臺之后顯現效果又有一個實質。我們給的標題叫全面專項寬松。這里也是借鑒了98年經濟非常差的背景，我們認為明年是一切為了保8，這個數據，我個人做過仔細的分析，97、98年的時候，為什么要保8，保8是每年新增就業1600萬，那時候如果經濟保不了8，就有大量的人失業，社會會出現不穩定。我個人測算過，當時經濟每增長一個點，可以吸納就業人口120到140萬人，隨著最近五年，特別是最近五年中國經濟進入重工業化，叫資本密集型叫技術密集型的產業，在經濟比重越占越高，這樣經濟每增長一個點，可以吸納的勞動力人口不如10年前，現在只有50到70萬，比上一輪經濟簫條的時候吸納的就業人口少近一半。好在一點，我們國家在現在每年新增就業人口比98年的形勢要好，需要就業的人數比以前少，當時還面臨下崗工人再就業的問題，當時國有企業的經濟效益非常差，很多企業都是潛在失業的情況，這一點比當時好一點。但明年的情況下，一切為了保8，各種政策都會出來。現在中央經濟會議12月上旬召開，現在國家已經定了積極的財政政策和適當寬松的貨幣政策。調已經超出市場的預期，適度寬松的貨幣政策，98年有沒有提過，98年最多是積極的財政政策和適度穩健的貨幣政策，以前沒有提到寬松的貨幣政策，現在叫適度寬松，我們這也是首次提出這樣的說法，充分說明政府對當前經濟形勢的擔憂。我們對于未來經濟的政策充滿期待，預測未來一年各種刺激經濟政策都會見到，特別是我們預期今年四季度和明年一季度推出政策的可能性更大。

　　財政政策，我剛才提到過，財政政策刺激經濟都是立竿見影可以產生效果的，這也是我們推出4萬億的支持背景。如果經濟非常差還可以繼續推出，現在我國的財政力量比98、99年要好很多，簡單的給大家幾個數據，大家可以看到，在我們現在的國家，我們的國債余額占GDP30%，美國的國債占GDP70%，日本是130%。也就是說我們發行國債的空間還是很大的，特別是最近幾年，07年是盈余的，06年也是很好的情況。我覺得財政政策未來，最快的就是推出大規模的基礎設施建設，現在已經逐步推出了，接下來刺激消費、刺激企業的投資，降低企業增值稅，這塊已經不需要和大家講太多了。接下來講一下貨幣政策，大家手中拿的報告，也是我們在央行降息之前的政策，我認為未來一年整體會下調162到126個基點，這次一次下調108，一年期的利率的水平和98年1.98的水平，和1.98的水平相比還有兩次降息的空間。我個人認為這次經濟的情況比98年要差，我首先判斷降息第一個目標是先看1.98，而且我認為1.98是擋不住的，這個幅度還會向下，如果經濟情況惡化，這個幅度還可以往下調的。而且這次有一個情況，98年我們有一個小小的教訓，當時承擔過多的國際義務，當時我們進的是中國人民幣不貶值，這樣對外的承諾，雖然提高了中國在國際上的經濟地位，但也付出相當大的經濟代價。因為你承諾人民幣不貶值的情況下，大家經常可能聽到一句話不是熱錢，當時叫資本外逃，有很多學者會算每年資本外逃多少。因為我們對外承諾了人民幣不貶值，所以央行當時降息經常畏首畏尾，你降息多了，人民幣相對其他的國家更低，因容易引起資本外逃。這樣的前提下，你降息畏首畏尾，就不像這次，央行人員表示，必要的時候人民幣可以貶值，這也是我們這次樂觀一點的重要原因。

　　還有一點是房貸政策，央行、銀監會在二套房貸政策存在一些分歧，各個部門考慮的角度不一樣，從我們的角度來看應該盡快取消二套房貸的政策。最近大家可以看到，貨幣政策降息之后，里面有一條叫降低大銀行的存款準備金率一個點，小銀行降兩個點。現在綜合起來下降1.2到1.3釋放4500億，前天央行還在市場上搞了一個國庫現金余額管理，就是財政部存的500億存到商業銀行，大家知道存在央行不能放貸款，叫基礎貨幣，放到商業銀行，商業銀行就可以去買債券等。10月份已經在市場上投放貨幣，我現在對市場比以前樂觀的重要原因就是基于這一點，央行已經大幅向這個市場注入流動性。資本市場的預測，政府現在重要的精力集中于挽救經濟，而不是挽救資本市場，對資本市場期望值不宜特別高，而是促進直接融資的比重。對房地產市場的預測，未來鼓勵房地產政策的發展，未來會有更多的政策出臺。現在新的經濟增長點沒有找到，如果把老的經濟增長點扼殺掉，我不知道經濟往前增長靠什么。

　　對刺激經濟有一個簡單的分析，可以減緩經濟下滑的速度和帶里的負面影響，可以改善企業的外部環境，最主要的一點可以改善全社會的資金充裕程度，這樣的時點上，對資產市場上的影響不盡相同，債券市場的資金是最為充裕的。我們有一句話叫大河有水小河滿，大河無水小河干。

　　A股的投資策略，我認為會振蕩構筑底部，反概率加大。我們研究投資策略的時候有我們自己的框架，我經常講馬克思講的價值和價格的關系，首先我講的是價值，其實大家買股票，考慮的價值是什么？就是這個股票背后對應上市公司的盈利情況，分析企業盈利的前景，這是所有做投資策略的一個基點。從我們的角度來看，我給了一個和市場不太一樣的東西，我拿了兩個指數，PPI和RRR之差，PPI是工業企業的出廠價格指數，RRR是原材料動力價格指數。這兩個之差，反應了企業的毛利率空間，這個空間，最新的數據顯示有一個跡象，隨著上游原材料價格的大幅下跌，以及企業高價原材料消耗，毛利會逐漸改善。不會像今年7、8月，上下游同時擠壓企業的利潤。

　　我這次著重分析了98、99年，特別是99年519行情起來的重要背景，當時的股市為什么還會漲起來？不是絕對的企業賺了多少錢和股票是否漲有關，更重要的是企業盈利的趨勢，98年的時候，經濟從97年快速下滑，98年二季度見底，99年的時候，經濟還是比較差的，但是整體相比和98年相比，大家感覺新樂平穩，兩年的經濟增長差不多，99年的519行情就是在這樣的背景下，央行多次降息加了利息稅之后出現的行情。未來是否存在反轉的可能？我個人認為是有可能的，特別是現在的經濟越差，四季度、明年一季度的時候越差，明年的四季度，2010年的一季度，因為基數的原因，導致那時候情況是不錯的，只要大家心理預期平穩，這個市場就可以看到一些希望。更重要的一點，分析一下價格，股市的資金供給，我一直相信無論股票最后對應什么，流動性足夠充裕，一定會讓股票價格漲上去，我覺得這個邏輯是成立的。價格，在一定的階段內可以脫離價值。從我們跟蹤了很多流動性的指標里看，6月的時候我認為市場不能看，當時的流動性是逐步枯竭，大量的錢從房地產市場流出來，現在改變的概率非常大，多個指標現實流動性存在很多的可能，可能會出現逆轉。如果大家有興趣可以更仔細的看一下我們的策略報告。對估值來說，PE創了歷史新低，PB沒有創新低，因為05年之后上了大量的金融股，金融股PB本身就很高，導致股市的PB沒有創新低，是有理由的。有些行業創出了中國股市有史以來最低的估值水平，我們不能說估值已經到底了，但是很低的水平，風險不是特別大。

　　現在一些估值比較低，我們最新的策略報告，市場預期趨于一致，這時候大家就要多想一些。

　　債券市場的資金，三分之二來自銀行，我今年很看好債券市場的原因，我認為全社會那么多的流動性跑到哪里？都跑到銀行，銀行做什么？除了放貸款就是買債券，經濟向下的時候，銀行的錢不敢放貸款，只敢買債券，這也是我們對債券市場看好的邏輯。右邊的圖充分的證明了這一點，從9月、10月，銀行開始增加債券的持倉，兩個月環比增長了3%以上，8月份銀行并沒有加倉。經濟沒有見底之前，銀行的資金難以有出入，繼續加倉是唯一的選擇。對具體的債券投資策略來說，經濟比較差的時候，現在整個的環境對債券是一個非常良好的環境。但是，隨著經濟向下的時候，我們現在已經降息108個基點，未來降息的基點還有，但沒有6月份看得那么大了。第二，在經濟下行的時候，信用利差可能擴大，從而給低等級公司債和企業債帶來壓力。三是從遠期一年以后來看，由于各國央行都在給市場注入大量基礎貨幣，一旦經濟穩定下來，貨幣流通速度將會逐漸提高，從而給遠期造成較大的通漲壓力。

　　總的來看，2009年債券市場機會遠大于風險，且上半年好于下半年，我們保持樂觀的態度。建議維持債券資產的配置比例繼續增加，久期繼續加常至3-5年，在央票票基本停發的背景下，重點配置信用評級較高的企業債和公司債，對于AA以下的低等級公司債要非產警惕，建議不碰。

　　謝謝大家。