第二部分：“核心-衛(wèi)星”，積極防御——偏股票型開放式基金投資操作策略篇

　　長期看A股市場估值水平相對(duì)安全，但在通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)增長對(duì)企業(yè)業(yè)績影響尚未明晰情況下，積極因素還很難快速出現(xiàn)，預(yù)期股指階段性依然會(huì)搖擺在業(yè)績?cè)鲩L與政策及期待之間，“低回報(bào)”特征將延續(xù)。

　　建議下半年前階段在偏股票型基金投資上仍把控制風(fēng)險(xiǎn)放在重要位置，采取“核心—衛(wèi)星”操作策略打造基金組合，其中核心組合以穩(wěn)健防御為主、衛(wèi)星組合以積極進(jìn)取為主。而隨著時(shí)間推移下業(yè)績?cè)鲩L的明朗化，可逐步加大衛(wèi)星基金組合的比例來提高進(jìn)攻性：

　　核心基金組合從長期投資管理能力和重點(diǎn)投資資產(chǎn)的“動(dòng)、靜”兩個(gè)角度出發(fā)選擇風(fēng)險(xiǎn)水平適中的穩(wěn)健型基金產(chǎn)品來構(gòu)建。

　　衛(wèi)星基金組合則結(jié)合“股指波動(dòng)大、板塊輪動(dòng)快”等階段特征從產(chǎn)品情況、管理人操作風(fēng)格等方面優(yōu)選適應(yīng)性相對(duì)較強(qiáng)的基金來構(gòu)成。

　　2.1 業(yè)績?cè)鲩L明晰前精選穩(wěn)健型基金產(chǎn)品打造核心組合

　　2.1.1 業(yè)績?cè)鲩L尚需明晰，“低回報(bào)”特征將延續(xù)

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩：在國金2008年下半年的宏觀研究報(bào)告中指出，由能源危機(jī)和糧食危機(jī)導(dǎo)致的貨幣緊縮已經(jīng)在新興市場持續(xù)發(fā)生，并導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體的減速，而近年來全球GDP增長的2/3、世界貿(mào)易量的1/3、進(jìn)口增量的1/2強(qiáng)都是由新興市場貢獻(xiàn)的，美歐日三大經(jīng)濟(jì)體對(duì)于新興市場的依賴也逐漸提高，因此新興市場的全面緊縮將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二輪減速周期。在此背景下，國內(nèi)出口下半年將繼續(xù)處于溫和回落態(tài)勢中，而信貸緊縮和利潤率下降對(duì)于企業(yè)的投資沖動(dòng)已經(jīng)產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)膲褐�，消費(fèi)需求在近期股市和樓市的調(diào)整中居民財(cái)富縮水及城鎮(zhèn)居民可支配收入增速快速下滑影響下出現(xiàn)了疲態(tài)。因此，GDP內(nèi)在的回落趨勢日益明顯，預(yù)計(jì)3季度將會(huì)明顯放緩，如果通脹出現(xiàn)明顯緩解，隨著4季度災(zāi)后重建的啟動(dòng)，信貸可能有所放松，GDP增速可望適度加快。

　　控制通脹基調(diào)不變：未來一段時(shí)期，隨著同比基數(shù)的上升，CPI將呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。不過，油價(jià)的高位徘徊將導(dǎo)致PPI持續(xù)高漲，增大向CPI的傳導(dǎo)壓力。盡管綜合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境判斷油價(jià)有可能在4季度出現(xiàn)回落，PPI增速出現(xiàn)緩和并減弱對(duì)CPI的壓力，但潛在的壓力仍可能在后續(xù)階段導(dǎo)致CPI同比增速出現(xiàn)一定的反復(fù)，這也使得政府對(duì)通脹的擔(dān)憂難以完全解除，嚴(yán)控通脹仍是下半年的主基調(diào)。

　　業(yè)績?cè)鲩L尚待觀察：工業(yè)企業(yè)利潤增速同出口關(guān)聯(lián)性緊密，世界經(jīng)濟(jì)減速出口放緩將會(huì)加劇企業(yè)利潤增速的下滑。雖然近期一次大幅上調(diào)成品油價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)帶來整體工業(yè)企業(yè)利潤的增加，對(duì)于上市公司而言短期也將促進(jìn)整體業(yè)績的提升(石化電力利潤占比較高)，但從中期來看高企的能源價(jià)格將侵蝕中下游企業(yè)的盈利能力，整體利潤格局將重新梳理。而且，此次調(diào)價(jià)并未改變定價(jià)機(jī)制，在放松成品油、電力價(jià)格的同時(shí)又新增了對(duì)電煤的干預(yù)，價(jià)格管制的格局并沒有發(fā)生根本性的變化。因此，中短期來看企業(yè)(尤其是中下游)的業(yè)績?cè)鲩L壓力仍不容忽視。

　　按照目前價(jià)格計(jì)算滬深300指數(shù)2008年、2009年動(dòng)態(tài)市盈率分別下降到16倍和14倍，無論是橫向還是縱向比較估值壓力均明顯減輕，其中部分A/H股的股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，因此對(duì)于2008年下半年的A股市場而言，我們認(rèn)為距離估值的“安全地面”已經(jīng)比較接近，雖然盈利預(yù)測繼續(xù)有下調(diào)的壓力，但對(duì)于估值的影響已經(jīng)開始鈍化。不過，我們看到經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的迷霧短期內(nèi)還未能散去，積極因素還很難迅速出現(xiàn)，因此盡管管理層不斷釋放出維護(hù)市場的積極信號(hào)、并且可能通過繼續(xù)推出政策來影響市場，但預(yù)期股指依然會(huì)搖擺在業(yè)績?cè)鲩L與政策及期待之間，“低回報(bào)”特征將延續(xù)，而隨著時(shí)間推移下業(yè)績?cè)鲩L的逐步明朗，股指運(yùn)行或?qū)⒅饾u趨于平穩(wěn)。

　　2.1.2 精選穩(wěn)健基金產(chǎn)品打造核心組合

　　在業(yè)績?cè)鲩L趨勢尚未明晰、股市“低回報(bào)”特征將延續(xù)的情況下，建議下階段仍把控制風(fēng)險(xiǎn)放在重要位置，選擇風(fēng)險(xiǎn)水平適中的穩(wěn)健型基金產(chǎn)品來構(gòu)建核心基金組合，而隨著時(shí)間推移下上市公司業(yè)績?cè)鲩L的日趨明朗再逐步加大組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　穩(wěn)健型基金產(chǎn)品可以從兩個(gè)角度進(jìn)行篩選：其一，基金產(chǎn)品或者基金管理人長期歷史操作顯示出在收益獲取和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的比較優(yōu)勢、基金相對(duì)業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)定，也就是說從產(chǎn)品及管理人的能力角度出發(fā)進(jìn)行“動(dòng)態(tài)”把握；其二，是從基金投資資產(chǎn)角度進(jìn)行把握，即從產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位角度或者從管理人當(dāng)前投資思路角度來選擇當(dāng)前重點(diǎn)投資資產(chǎn)預(yù)期增長相對(duì)明確或者風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的基金產(chǎn)品，當(dāng)然這是從相對(duì)“靜態(tài)”的角度進(jìn)行把握，基金持倉結(jié)構(gòu)的調(diào)整則需要及時(shí)的動(dòng)態(tài)跟蹤。

　　2.1.2.1 從長期投資管理能力角度精選穩(wěn)健基金

　　對(duì)于基金產(chǎn)品或者基金管理人在長期收益獲取和風(fēng)險(xiǎn)控制能力比較，本文借助國金基金產(chǎn)品評(píng)級(jí)(2008年6月)和基金經(jīng)理評(píng)級(jí) (2008年第三期)結(jié)果予以比較區(qū)分，考慮到市場風(fēng)險(xiǎn)因素，在篩選中兼顧產(chǎn)品收益及風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理的收益獲取及風(fēng)險(xiǎn)控制能力，并側(cè)重選擇風(fēng)險(xiǎn)水平中等及以下的基金產(chǎn)品。

　　綜合比較，本文優(yōu)選出股票型開放式基金產(chǎn)品和混合型開放式基金產(chǎn)品各10只，供選擇參考。

　　來源：國金證券研究所

　　來源：國金證券研究所

　　2.1.2.2 從重點(diǎn)投資資產(chǎn)角度精選穩(wěn)健基金

　　在經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹壓力猶在的市場情況下，投資者可以從預(yù)期相對(duì)確定性角度出發(fā)，精選側(cè)重投資受通脹和經(jīng)濟(jì)減速影響較小、預(yù)期增長相對(duì)明確行業(yè)板塊的基金產(chǎn)品來構(gòu)建核心基金組合，具體行業(yè)板塊我們認(rèn)為可以關(guān)注：具有資源優(yōu)勢或受資源價(jià)格上漲影響較小的行業(yè)板塊、增長相對(duì)明確的內(nèi)需型消費(fèi)服務(wù)行業(yè)、政府主導(dǎo)下的投資推動(dòng)行業(yè)板塊。

　　前以敘及，從中期來看高企的能源價(jià)格將侵蝕中下游企業(yè)的盈利能力，整體利潤格局將重新梳理。在高油價(jià)背景下，石油行業(yè)雖然是“理所當(dāng)然”的受益板塊但在目前的機(jī)制下需視價(jià)格管制、政府補(bǔ)貼等情況而定，相比之下可選替代資源且價(jià)格調(diào)整空間較為靈活以及相關(guān)設(shè)備制造類的行業(yè)板塊(如煤炭，煤化工、新能源、能源開采設(shè)備、節(jié)能環(huán)保設(shè)備等)將在能源價(jià)格高企下獲益，另外具備一定自主定價(jià)能力、轉(zhuǎn)移成本能力較強(qiáng)的行業(yè)板塊(如鋼鐵、化工等)受到的影響沖擊也相對(duì)較小、甚至受益。

　　盡管我們前面提到，消費(fèi)需求在近期股市和樓市的調(diào)整中居民財(cái)富縮水及城鎮(zhèn)居民可支配收入增速快速下滑的影響下整體出現(xiàn)了疲態(tài)，但一方面在經(jīng)濟(jì)增速下滑、業(yè)績?cè)鲩L尚待進(jìn)一步明確的情況下，消費(fèi)服務(wù)行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的增長可以說是眾多變數(shù)中少有的“亮點(diǎn)”，另一方面，雖然城鎮(zhèn)居民可支配收入增速快速下滑，但農(nóng)村家庭人均現(xiàn)金收入同比增速卻仍在上升，這種結(jié)構(gòu)性收入增速的變化對(duì)主要消費(fèi)的促進(jìn)有利，因此重點(diǎn)投資消費(fèi)服務(wù)行業(yè)尤其是主要消費(fèi)品行業(yè)板塊(具體細(xì)分行業(yè)板塊我們相對(duì)看好食品、飲料、日用消費(fèi)品、醫(yī)藥、超市、軟件與互聯(lián)網(wǎng)等)的基金也是我們重點(diǎn)關(guān)注的穩(wěn)健型品種。

　　與其他新興市場不同，我國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)干預(yù)程度相對(duì)較高，在經(jīng)濟(jì)放緩、緊縮調(diào)控的背景下，由政府主導(dǎo)的投資受到的負(fù)面影響較小，甚至?xí)�得到加�?qiáng)，這將為資本市場帶來重要的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為在未來幾年，農(nóng)業(yè)、醫(yī)療等保障體系建設(shè)、節(jié)能減排及新能源投入發(fā)展、鐵路建設(shè)、電信投資與重組等都將是政府主導(dǎo)的重點(diǎn)投資領(lǐng)域。

　　基于上述分析，并根據(jù)基金一季度季報(bào)持倉情況看到，華夏成長、國泰金鷹增長、嘉實(shí)穩(wěn)健、上投摩根中國優(yōu)勢、華夏紅利、交銀施羅德穩(wěn)健、易方達(dá)價(jià)值精選等基金截止一季度末相對(duì)側(cè)重投資具有資源優(yōu)勢或受資源價(jià)格上漲影響較小的行業(yè)板塊；富國天益價(jià)值、東吳雙動(dòng)力、嘉實(shí)增長、富國天惠精選成長、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品、招商安泰、長城久恒、國海富蘭克林收益等基金截止一季度末相對(duì)側(cè)重投資內(nèi)需型消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，泰達(dá)荷銀合豐成長、南方積極配置、富國天惠精選成長、長盛成長、景順長城內(nèi)需增長等基金截止一季度末相對(duì)側(cè)重配置政府主導(dǎo)下的投資推動(dòng)行業(yè)板塊。不過，上述基金持倉情況是從基金一季報(bào)分析得到，具有時(shí)滯性，而且基金持倉結(jié)構(gòu)的調(diào)整也需要更為及時(shí)的動(dòng)態(tài)跟蹤，因此投資者從重點(diǎn)投資資產(chǎn)角度出發(fā)精選穩(wěn)健基金時(shí)對(duì)于上述結(jié)果還需要進(jìn)行適當(dāng)動(dòng)態(tài)跟蹤，當(dāng)然我們也會(huì)根據(jù)最新的情況予以跟蹤調(diào)整。

　　2.2 根據(jù)市場階段特征優(yōu)選適應(yīng)性較強(qiáng)基金打造衛(wèi)星組合

　　由圖表1數(shù)據(jù)可以看到，2003年以來(尤其是近兩年)股指波動(dòng)不斷加大，今年上半年上證指數(shù)周收益率標(biāo)準(zhǔn)差(年化)高達(dá)41.00%，對(duì)市場時(shí)機(jī)選擇判斷較好、股票倉位及時(shí)調(diào)整控制的基金也因此在上半年表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。前以敘及，通過對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境的分析，我們預(yù)期股指依然會(huì)搖擺在業(yè)績?cè)鲩L與政策及期待之間，振蕩仍是下階段股指運(yùn)行主基調(diào)，另外如果下半年股指期貨推出，其加速器效應(yīng)(在漲勢中“助漲”，在跌勢中“助跌”)將進(jìn)一步加大股指的短期波動(dòng)。因此，對(duì)股指運(yùn)行節(jié)奏的把握(即擇時(shí)判斷)仍是下半年影響基金間差異的重要因素。

　　同時(shí)，盡管上半年市場呈現(xiàn)普跌現(xiàn)象，以行業(yè)來看證監(jiān)會(huì)各行業(yè)指數(shù)均有不同程度下跌，但行業(yè)及板塊間輪動(dòng)明顯(如奧運(yùn)、期貨、農(nóng)業(yè)、新能源、央企整合等等)，這也是上半年股指波動(dòng)較大的原因之一。在接下來的震蕩市場環(huán)境下，這種特征有望得到延續(xù)，市場局部機(jī)會(huì)或?qū)��?qiáng)于市場整體機(jī)會(huì)，對(duì)市場結(jié)構(gòu)的把握將是決定基金間相對(duì)收益的另一重要因素。

　　因此，在把控制風(fēng)險(xiǎn)放在重要位置、選擇風(fēng)險(xiǎn)水平適中的穩(wěn)健型基金產(chǎn)品來構(gòu)建核心基金組合的同時(shí)，建議結(jié)合對(duì)市場階段運(yùn)行特征的判斷優(yōu)選在產(chǎn)品情況(設(shè)計(jì)定位、產(chǎn)品規(guī)模)、管理人操作風(fēng)格(擇時(shí)能力、把握板塊輪動(dòng))等方面適應(yīng)性相對(duì)較強(qiáng)的基金來打造衛(wèi)星基金組合，穩(wěn)健中不失進(jìn)取。

　　2.2.1 產(chǎn)品角度關(guān)注中小型基金的靈活優(yōu)勢

　　在市場振蕩幅度較大、板塊輪動(dòng)明顯的環(huán)境下，資產(chǎn)管理規(guī)模相對(duì)較小的中小型開放式基金的“靈活”優(yōu)勢將會(huì)得到更大的發(fā)揮空間。對(duì)不同規(guī)模偏股票型開放式基金過去四年來(2004.07.01～2008.06.30)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行比較看到，在震蕩或下跌市場中，中(20億～50億元)小(20億元以下)型基金“操作靈活”的優(yōu)勢在其業(yè)績比較上得到較為明顯的體現(xiàn)，其中又以小型基金略微勝出。

　　另外，在2007年度基金市場規(guī)模的迅速擴(kuò)張中，部分基金持有人的介入多少還是有些“盲目”的，在市場現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)教育中部分此種類型的持有人或會(huì)逐漸選擇退出，贖回壓力會(huì)在一定程度上影響投資管理人的正常操作。大型基金一方面在同等比例贖回的情況下資產(chǎn)凈值受到的沖擊會(huì)相對(duì)較大，另一方面在前期規(guī)模擴(kuò)張中大型基金中此類持有人潛在占比相對(duì)較高，因此受到的影響相對(duì)會(huì)大一些。

　　因此，在下階段預(yù)期震蕩的市場環(huán)境下，中小型基金具有更好的市場適應(yīng)性。綜合比較規(guī)模、業(yè)績以及適當(dāng)參考基金持倉等因素，建議關(guān)注泰達(dá)荷銀合豐成長、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品、嘉實(shí)增長、南方積極配置、長城久恒、華安寶利配置、國投瑞銀景氣行業(yè)、華寶興業(yè)寶康靈活配置、中銀中國精選等(圖表6)中小型規(guī)模且長期綜合業(yè)績相對(duì)較好的基金產(chǎn)品。

　　來源：國金證券研究所

　　2.2.2 管理人角度關(guān)注擇時(shí)能力突出/操作靈活基金

　　實(shí)際上，在年度投資策略報(bào)告(《合理預(yù)期，理性投資——2008年度基金投資策略報(bào)告》，2007.12.22)中關(guān)于今年基金投資選擇思路中我們就建議關(guān)注擇時(shí)能力突出的基金。延續(xù)這一分析思路，本文繼續(xù)利用季報(bào)信息對(duì)過去兩年(考慮到基金行業(yè)發(fā)展情況及市場波動(dòng)情況，本文通過從2006年二季度末到2008年二季度末8個(gè)季度數(shù)據(jù)對(duì)基金擇時(shí)能力進(jìn)行比較，期間上證指數(shù)以1677.31點(diǎn)開盤，收盤2736.10點(diǎn)，期間最高6124.04點(diǎn)，最低1541.41)股票型開放式基金(不包括指數(shù)型基金)、混合型開放式基金間的絕對(duì)、相對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)比較(相對(duì)側(cè)重絕對(duì)擇時(shí)能力)，從中優(yōu)選出擇時(shí)能力相對(duì)突出的基金產(chǎn)品，供投資者選擇參考，詳細(xì)結(jié)果參考圖表7、8。

　　基金絕對(duì)擇時(shí)能力＝∑『[j季度末基金k股票投資占資產(chǎn)凈值比例-(j-1)季度末基金k股票投資占資產(chǎn)凈值比例]×（j＋1)季度上證指數(shù)漲跌幅』。

　　基金相對(duì)擇時(shí)能力＝∑(j季度末基金k股票投資占資產(chǎn)凈值比例-同業(yè)平均股票投資占資產(chǎn)凈值比例)×（j＋1)季度上證指數(shù)漲跌幅)。

　　另在擇時(shí)能力比較中本文除考察上述兩指標(biāo)外，還考察基金是否主動(dòng)進(jìn)行擇時(shí)操作(通過各季度末股票投資占資產(chǎn)凈值比例標(biāo)準(zhǔn)差衡量)，從而剔除股票倉位基本保持穩(wěn)定、不主動(dòng)進(jìn)行擇時(shí)的基金。

　　來源：國金證券研究所

　　另外，與前述在股指振蕩幅度較大、板塊輪動(dòng)明顯的預(yù)期市場環(huán)境下從產(chǎn)品自身基本情況角度出發(fā)關(guān)注具有靈活優(yōu)勢的中小型基金一致，投資者亦可從管理人操作風(fēng)格角度出發(fā)，優(yōu)選操作風(fēng)格相對(duì)靈活、策略把握市場階段機(jī)會(huì)較好的基金產(chǎn)品，通過管理人的動(dòng)態(tài)靈活操作來把握市場結(jié)構(gòu)、爭取超額收益。

　　基于此，本文通過對(duì)管理人操作風(fēng)格(換手率、重倉股調(diào)整程度等)及歷史操作效果的比較，建議關(guān)注華寶興業(yè)多策略增長、泰達(dá)荷銀合豐成長、華夏成長、銀河穩(wěn)健、國泰金龍行業(yè)精選等股票型基金及長城久恒、華夏回報(bào)、銀華優(yōu)勢企業(yè)、國投瑞銀景氣行業(yè)、華寶興業(yè)寶康靈活配置等混合型基金。