三.行業(yè)分析

　　金融業(yè)

　　銀行

　　從今年3季度開(kāi)始，銀行股一改上半年的頹廢走勢(shì)，行業(yè)整體在3個(gè)月內(nèi)走出了40%以上的漲幅，與我們?cè)谏弦黄诘牟呗詧?bào)告中對(duì)該行業(yè)“樂(lè)觀”的判斷一致。展望四季度，基于行業(yè)整體盈利的高速增長(zhǎng)，我們?nèi)匀豢春迷摪鍓K，維持“樂(lè)觀”的判斷。

　　根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，行業(yè)全年雖不可能維持中期的增速，但仍可實(shí)現(xiàn)50%以上，而在08年，經(jīng)過(guò)了07年的陸續(xù)加息之后，大部分銀行的息差仍在擴(kuò)大，雖然擴(kuò)大幅度在逐漸減�。恢虚g業(yè)務(wù)收入占比在提高；稅收優(yōu)惠效應(yīng)在08年體現(xiàn)；信貸成本仍在下降通道中。因此行業(yè)利潤(rùn)在08年仍將保持較高水平，預(yù)計(jì)全行業(yè)可實(shí)現(xiàn)35%以上的增長(zhǎng)。

　　行業(yè)內(nèi)對(duì)銀行的估值重點(diǎn)在逐步從PB轉(zhuǎn)向PE,但我們始終認(rèn)為，資產(chǎn)才是公司將來(lái)產(chǎn)生盈利的真實(shí)基礎(chǔ)，畢竟未來(lái)的利息收入來(lái)自現(xiàn)在的存貸款規(guī)模，中間業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)有的網(wǎng)點(diǎn)分布有很大關(guān)系，而且，在一個(gè)高度同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)內(nèi)，資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量，是有決定性作用的。我們對(duì)銀行股的選股思路是：尋找盈利資產(chǎn)相對(duì)低估的銀行。

　　由于招行在上市銀行中的質(zhì)地被公認(rèn)為最優(yōu)，我們將上市銀行的一些規(guī)模、盈利指標(biāo)與招行做比較，希望能找出一些相對(duì)低估的

股票。

　　證券

　　我們維持對(duì)證券行業(yè)07全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的判斷，同時(shí)看好國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在金融管制放松環(huán)境下帶來(lái)的金融創(chuàng)新機(jī)會(huì)，維持對(duì)行業(yè)樂(lè)觀的看法。

　　保險(xiǎn)

　　保險(xiǎn)業(yè)是當(dāng)前金融子行業(yè)里受宏觀調(diào)控影響最小或者說(shuō)唯一受益的子行業(yè)。我們?nèi)钥春眯袠I(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但短期內(nèi)，我們?nèi)越ㄗh在保監(jiān)會(huì)預(yù)定利率調(diào)整政策明確之后再加大配置。

　　地產(chǎn)行業(yè)

　　2007年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全面繁榮，全國(guó)性

房?jī)r(jià)上漲加速。從購(gòu)買力角度看，全國(guó)范圍的房地產(chǎn)泡沫尚未產(chǎn)生，但各大中心城市作為資金和各類資源的熱點(diǎn)流向，居民房?jī)r(jià)負(fù)擔(dān)壓力增加。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、寬松的貨幣政策和人民幣匯率廣闊的升值空間，是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的前提條件，在流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣值大幅低估的環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫還遠(yuǎn)未達(dá)到頂峰狀態(tài)，

　　調(diào)控政策預(yù)期和相對(duì)偏高的估值水平是使房地產(chǎn)板塊短期表現(xiàn)趨弱的主要因素。未來(lái)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控方向和效果有較大的不確定性，但調(diào)控在客觀上抑制了泡沫的生成速度并提高了對(duì)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。目前藍(lán)籌地產(chǎn)股相對(duì)估值偏高，但中長(zhǎng)期看，上漲的內(nèi)生和外部條件沒(méi)有變化。

　　未來(lái)我們會(huì)關(guān)注兩類公司：成功完成區(qū)域分散化布局的藍(lán)籌住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商以及擁有豐厚土地儲(chǔ)備的公司。

　　商業(yè)零售行業(yè)

　　我們對(duì)零售行業(yè)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度：受宏觀經(jīng)濟(jì)良好走勢(shì)和資產(chǎn)市場(chǎng)景氣的影響，國(guó)內(nèi)居民可支配收入不斷增加，消費(fèi)能力持續(xù)上升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐加快，也促使商業(yè)景氣繼續(xù)保持。預(yù)計(jì)2007年社會(huì)消費(fèi)品零售總額將保持16%左右的快速增長(zhǎng)。

　　但是由于剔除物價(jià)因素的實(shí)際消費(fèi)略低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，而且各商業(yè)零售類上市公司整體上中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不顯著(平均值為46%，低于市場(chǎng)平均70%的水平)，商業(yè)零售板塊的股價(jià)表現(xiàn)在三季度未能超越市場(chǎng)整體指數(shù)。我們認(rèn)為，食品和住房類價(jià)格的相對(duì)顯著上漲，導(dǎo)致了對(duì)其他消費(fèi)的擠出，而快速上漲的資產(chǎn)價(jià)格也制造了大量的投資性需求，使得消費(fèi)性可支配收入相對(duì)減少。

　　在這樣的背景下，我們認(rèn)為零售行業(yè)有望在未來(lái)三年內(nèi)保持20%-30%年均穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是難以出現(xiàn)顯著超出預(yù)期的狀況，因此保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。

　　著重看好中高端百貨連鎖。中高端百貨子行業(yè)有望充分分享消費(fèi)升級(jí)收益，行業(yè)毛利率上升；此外百貨業(yè)物業(yè)自有比例較高，經(jīng)營(yíng)成本較固定而租金類收入可望隨著商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格上漲而提升。其中具有快速擴(kuò)張能力和品牌優(yōu)勢(shì)的大型連鎖百貨企業(yè)，未來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)力更為強(qiáng)大。

　　家電行業(yè)

　　2007年上半年白電與黑電行業(yè)表現(xiàn)兩極分化，在這個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，需求變化導(dǎo)致了兩個(gè)子行業(yè)的較大差異。

　　從細(xì)分子行業(yè)來(lái)看，洗衣機(jī)和冰箱產(chǎn)銷兩旺，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求的因素主要是城市家庭更新?lián)Q代與農(nóng)村市場(chǎng)；空調(diào)銷量的超預(yù)期增幅主要是由于天氣炎熱及房地產(chǎn)上漲等因素；而小家電則受益于廚房衛(wèi)浴市場(chǎng)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。出口方面，白色家電全球產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移已成趨勢(shì)，導(dǎo)致出口繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，品牌集中度逐步提高保證了企業(yè)盈利，使得白色家電子行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。而彩電行業(yè)的遠(yuǎn)景遠(yuǎn)不如白電行業(yè)樂(lè)觀。主要是由于國(guó)內(nèi)缺少關(guān)鍵的顯示器件技術(shù)，同時(shí)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)迅速加劇，企業(yè)利潤(rùn)率低。

　　延續(xù)中期策略報(bào)告的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)該給予安全子行業(yè)(白色大家電和小家電)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對(duì)高溢價(jià)。

　　紡織行業(yè)

　　07 年上半年紡織板塊在中期業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)、參股題材概念和原先估值洼地效應(yīng)等因素推動(dòng)之下，整體漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤。但是數(shù)據(jù)分析顯示，上半年行業(yè)效益的高速增長(zhǎng)更多地來(lái)自于企業(yè)數(shù)量擴(kuò)張、企業(yè)個(gè)體的多元化投資以及期間費(fèi)用的有效控制，因而持續(xù)性不強(qiáng)。而行業(yè)投資的持續(xù)高位運(yùn)行，特別是投資增速仍然高于出口增速和國(guó)內(nèi)服裝零售額的快速增長(zhǎng)，將對(duì)行業(yè)的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生一定的供給壓力。另外，子行業(yè)內(nèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)有一定的兩極分化跡象。一些以出口加工為主導(dǎo)業(yè)務(wù)的公司受行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響主營(yíng)毛利率明顯下降，而一批以內(nèi)銷為主、長(zhǎng)期致力于品牌和渠道建設(shè)或在某一細(xì)分領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的上市公司，主營(yíng)毛利率同比保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　旅游行業(yè)

　　隨著黃金周的日益臨近，旅游股在強(qiáng)市之中表現(xiàn)搶眼，整體呈現(xiàn)出明顯走強(qiáng)的趨勢(shì)。8月底至9月10日的兩個(gè)星期內(nèi)，申萬(wàn)餐飲旅游指數(shù)漲幅達(dá)到12.5%，超越同期上證綜指7.7個(gè)百分點(diǎn)，而與其他行業(yè)相比，其漲幅位列第三，僅次于交通設(shè)備行業(yè)和采掘業(yè)。我們認(rèn)為，黃金周效應(yīng)以及對(duì)于提價(jià)和資產(chǎn)注入的預(yù)期已基本反映在股價(jià)中，而且第四季度是旅游淡季，所以短期內(nèi)行業(yè)不會(huì)有超預(yù)期的表現(xiàn)。但是需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及供給瓶頸的逐步打破是未來(lái)旅游行業(yè)和上市公司快速成長(zhǎng)的最根本動(dòng)力和原因，所以我們對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期看好的觀點(diǎn)并沒(méi)有改變。

　　煤炭行業(yè)

　　煤炭行業(yè)保持樂(lè)觀：從今年3季度開(kāi)始，煤炭股一改上半年的頹廢走勢(shì)，行業(yè)整體在3個(gè)月內(nèi)走出了100%以上的漲幅，全年漲幅超過(guò)150%。展望四季度，基于板塊估值水平的提升和行業(yè)整體盈利的高速增長(zhǎng)，我們?nèi)匀豢春迷摪鍓K，維持“樂(lè)觀”的判斷。

　　我們預(yù)測(cè)，煤炭行業(yè)下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將快于上半年，四季度將好于三季度，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)。人民幣升值、資源性產(chǎn)品溢價(jià)等因素提高了煤炭板塊的估值水平。

　　四季度煤炭行業(yè)投資思路主要有兩條：一是煤炭?jī)r(jià)格上漲，二是煤礦資產(chǎn)的重組。

　　煤價(jià)上漲方面：2007年內(nèi)焦煤上漲幅度較大，源于其市場(chǎng)化程度較高，且產(chǎn)量彈性小、價(jià)格彈性大，預(yù)計(jì)仍將保持上漲趨勢(shì)；2007年電煤價(jià)格上漲幅度不大，源于其采購(gòu)方的集中度較高、采購(gòu)方式集中，且產(chǎn)量彈性大、價(jià)格彈性小，預(yù)計(jì)2008年重新簽訂煤炭長(zhǎng)期合同時(shí)還將出現(xiàn)數(shù)十元漲幅。

　　現(xiàn)有煤礦投產(chǎn)及資產(chǎn)重組方面：“十一五”期間我國(guó)煤炭產(chǎn)量向大型基地和大型國(guó)有公司集中，將重點(diǎn)建設(shè)10個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)現(xiàn)代化露天煤礦和10個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)安全高效礦井，形成68個(gè)億噸級(jí)和810個(gè)5000萬(wàn)噸級(jí)大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，其產(chǎn)量占全國(guó)的50%以上。未來(lái)三年，大型煤炭企業(yè)資產(chǎn)重組速度將加快，重組導(dǎo)致的行業(yè)集中度提升增強(qiáng)了煤炭行業(yè)的議價(jià)能力，重組也會(huì)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的增厚。收購(gòu)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是上市公司快速發(fā)展的最有效方式。

　　IT行業(yè)

　　進(jìn)入旺季，謹(jǐn)慎看好

　　四季度是電子消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季。由于目前大部分的IT公司的估值并不便宜，我們謹(jǐn)慎看好IT行業(yè)。

　　電子元器件， 進(jìn)入四季度旺季，行業(yè)逐步回暖

　　隨著庫(kù)存消化的減少和四季度旺季到來(lái)，整個(gè)行業(yè)的景氣度會(huì)逐漸回升，三季度的訂單增多，四季度是一年中行業(yè)業(yè)績(jī)最好的時(shí)期。計(jì)算機(jī)，手機(jī)以及數(shù)字電視，數(shù)碼產(chǎn)品等需求將保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，市場(chǎng)普遍預(yù)期行業(yè)的增長(zhǎng)在10-12%左右。

　　投資機(jī)會(huì)—產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期明確的公司。

　　計(jì)算機(jī)軟硬件

　　仍然增收不增利

　　行業(yè)的并購(gòu)使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境并沒(méi)有向好，計(jì)算機(jī)硬件企業(yè)很難提升自身的盈利水平。我們認(rèn)為筆記本電腦增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于臺(tái)式機(jī)，由于盈利能力沒(méi)有明顯的改善，利潤(rùn)增長(zhǎng)有限，而估值水平較高，我們認(rèn)為投資機(jī)會(huì)較少。計(jì)算機(jī)軟件中，我們依然看好外包軟件企業(yè)。

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