股市民謠：金融起地產狂，月末即遭殃，紅籌歸藍籌傷，機構換倉忙

　　本刊記者 朱益民/文

　　中國宏觀經濟高成長和上市公司業績高成長如期兌現，甚至超預期兌現，導致中國股市奇出現了罕見的公司業績高增長與股價估值高市盈率、高市凈率并存的奇特“三高”現象。

　　天相投資統計數據顯示，截至2007年7月27日已公布的半年報業績來看，包括而包括銀行、證券、保險在內的金融和房地產 “三高”表現尤為突出。

　　金融行業平均市盈率36.7倍，市凈率5.78倍，凈利潤同比增長 21.85%；房地產行業同比增長65.06%，市盈率90.36倍，市凈率9.15倍，成為高當之無愧的三高陣營的主力軍。

　　存在的就是合理的，中國股市三高的存在似乎也具有一定的合理性。市場為其找到的存在理由是：中國股市優質投資品種高度稀缺，相應規模龐大過剩資金股票投資需求來說，股票供給短缺，且在短時間內無法消除。而2007年中期上市公司業績高增長的實現，則強化了投資者對股票高溢價估值的信心，加上人民幣持續升值預期推動 ，激發了市場積極爭搶金融、地產籌碼，以逞盡享中國股市資產價值重估最大成果的心愿。

　　在中國股市三高背后是股價飆升與公司業績成長的對抗賽跑，絕大多數股價尤其是金融估值已經透支未來12個月以上的業績成長，換句話說，以目前價格買進股票，則公司未來一年盈利的現值幾近于零， 完全喪失估值定價的安全邊界。

　　股價飆升和公司業績成長賽跑是一場危險的對抗性游戲，支持這一游戲得以延續的是投資者對未來的信心，而這種信心卻完全以高度樂觀預期為假設前提，在國家控制經濟過熱政策頻頻出臺，金融地產的三高能夠持續下去嗎？

　　地產“張狂”

　　在日漸固化的

中國經濟高成長和人民幣持續升值思維定勢催發下， 盡享中國股市資產價值重估成果則成為流動性過剩資本追求獲利的第一目標。

　　金融、地產的景氣周期較強的可持續預期，加之作為人民幣資產可以保值增值的特有屬性，則令股市熱錢無法轉移對其的青睞，盡管估值已經沒有明顯的吸引力，但不斷涌入的熱錢還是義無反顧的殺入金融地產，因為它們對未來擁有一個極其璀璨的玫瑰夢。

　　國泰君安證券地產行業研究員張宇在分析全國房價持續暴漲，地產公司業績大幅劇增的情景時，曾一度提出頗具市場影響力的名言——流動性是火，人民升值是油，流動性過剩和人民幣持續升值，為房地產商品投資性需求提供了繁榮的溫床。

　　支持地產研究員普遍看好地產，不只是地產投資需求的繁榮這一條理由。除了房地產投資需求繁榮外，還有人口紅利——中國60-70年代嬰兒潮所創造的樓市實質性消費消費需求的支撐。

　　據張宇分析，1962-1975 年為新中國的“嬰兒潮”，14 年新增人口2.5 億人(大約相當于2005年德國、英國、法國和意大利人口總量)，嬰兒潮年代的人們目前處于32-45 歲的年齡階段，平均每3.7 個人中就有1 個嬰兒潮出生的人(圖6)，就個體來說，他們處于收入生命周期的高峰，住房的消費意愿和能力最強，商品房的投資

理財理念比前幾代人開化和強烈；就群體來說，他們是當前和未來的社會、經濟等領域中流砥柱。

　　房地產良好的銷售形勢更是支持張宇樂觀看待地產行業和地產估值的重要信心支撐。

　　2007年1-4 月，全國商品房銷售額同比增速高出去年同期1 倍以上，銷售額是去年同期的1.3 倍(圖13)。1-4 月全國房價漲幅在5.5%左右，并無波瀾，但5 月漲幅高達6.4%。深圳、廣州為代表的珠三角房價自2006 年4 月以來已經持續13 個月漲幅超過9%，京津地區房價漲幅穩定在8%，上海為代表的長三角，武漢、成都、沈陽、西安等二線核心城市房價穩中有升，消費容量逐步放大。

　　國元證券地產研究員黃建軍則認為，宏觀調控難抑房地產行業景氣，公司業績彰顯投資價值。

　　他的分析邏輯是，

人民幣升值以及流動性過剩的局面在短時間內難以改變，房地產的需求仍較為旺盛，供需兩旺、房價走高的勢頭仍將持續，今年房地產調控的重點在于加強已有政策的執行力度，并沒有密集出臺新的調控措施，這種調控思路仍將持續，調控對行業的負面影響并不大。

　　金融起舞

　　與地產高度景氣可以一決高下的是金融行業。

　　國泰君安證券研究員伍博士分析金融行業中銀行上市公司的前景結論是，今年7 月份以來上市銀行頻頻發出預增公告，各家銀行中期凈利潤同比有大幅的增長，最少也預增40%以上)，超出原來預期整個07 年上市銀行凈利潤增幅在30%-35%期間。

　　他認為，銀行行業景氣得維持的動力得益于6個方面的支持：(1)銀行資本金增加。上市銀行除了享受我國整體的流動性充裕以外，在06、07年都有過不同程度的融資行為，權益資金的流入推動銀行業務擴張；(2)凈利差擴大。加息尤其是2006 年的單邊貸款加息有助于銀行凈利差擴大；(3)貸款增速高企。2006 年下半年以來的貸款增速一直維持高位，這有利于推動銀行2007 利息收入增長；(4)信貸成本下降。在中期策略報告中，我們詳細分析了我國企業盈利的好轉情況，認為今年銀行的信貸成本將有所降低，但是由于各家銀行計提的撥備水平有很大的自主操作的空間，因此這個部分帶來的凈利潤增長可能超預期；

　　(5)中間業務快速增長。資本市場的火爆、銀行自身業務轉型帶來了銀行中間業務的快速增長；(6)稅負降低。2006 年，我國有多家商業銀行獲得了財政部和國家稅務總局特批的計稅工資稅前扣除額度。

　　保險行業則被國內研究員普遍看好，認為我國社會保障制度改革、居民收入和財富增長以及投資領域的多元化是驅動保險業持續成長的動力。保險業景氣持續表現為：保費收入保持平穩增長，從04 年的4,318 億增長到06 年的5,641 億，復合增長率為14.3%；保險資產快速擴張；投資收益穩步提升；投資渠道放開，資本優勢更加明顯。

　　業內對證券行業一致看好的理由似乎更為簡潔、直接，用一句話形容，就是“牛市不止，行情不息。”：在流動性充裕的環境下，股票市場擴容將持續，由此帶來承銷和經紀業務量的不斷增長。市值不斷躍升后，產品和服務會如同美國一樣更加多元化，券商新業務的收入有可能超過現有業務。

　　危險游戲

　　英國著名戲劇作家王爾德在在談及人性的悲觀和樂觀時，曾經有過一句舉世聞名的格言—— 我們大家都活在溝里,只是,有些人會從溝里抬頭看天上的星星。保持樂觀固然正確，但所有人都紛紛仰望天上的星星，卻忘記了腳下現實之溝也未必正常。

　　在國內證券公司行業研究員普遍看好，甚至不愿承認其周期屬性對股價估值影響，市場積極追捧金融地產股一片歡騰之際，仍有理性聲音幽幽浮出水面。

　　東方證券研究員顧軍蕾認為，上市銀行業績增長率仍然維持高位，但就行業平均來看，基于增長的估價水平已不再誘人。和我們一年前提升行業評級時相比，基于安全估值基礎的信心在消退。

　　據分析，橫向比較，在全球主要地區中，中國銀行股的總體估值不再便宜。如果用GORDEN 模型計算隱含資本成本，上市銀行08 年動態PB 隱含的平均資本成本為9%。這一水平已僅高于日本，低于其他主要市場，這表明A 股市場已給予了銀行股足夠的“中國溢價”；縱向比較，預計2007 年上市銀行凈利潤平均增速37%，2008 年凈利潤平均增速27%。而目前2007 年和2008 年的動態市盈率分別為37倍和29倍，整體估值提升的空間不大。

　　如果2007 年和2008 年上市銀行的盈利增速大幅超過我們的預期，那么上述的估值水平就可以有所突破。但從利率市場化、競爭和實際利率的驗證看，都至少可以得出結論：2008 年之后上市銀行利差難以繼續大幅擴大。生息資產規模的增長也難以超越市場預期。稅改已反映在盈利預測中，找不到支持目前估值的凈利潤成長性。

　　中信證券研究員楊青麗對銀行業景氣周期的判斷結論為，短期樂觀中長期謹慎。

　　她認為中國A股銀行應享有的高成長溢價已經實現。基于經濟持續高增長背景下的政策緊縮預期，樂觀情緒增加銀行放貸風險度，擔心目前的“好”形勢可能是在積累未來要爆發的危機。利差縮小后，銀行盈利能力對資產質量更加敏感。而經濟持續高增長過程中，恰恰是不少銀行放松信貸標準積累風險的時候。

　　雖然華泰證券研究員張弛飛對房地產景氣持續相當看好，但市場股價高估值依然令其感到不安。

　　他認為，判斷地產股是否高估的標準是動態市盈率是否達到30 倍。

　　目前來看，大多數公司的07 年動態市盈率已經在30 倍之上，如果考慮到不少公司還需要增發新股，稀釋每股收益后，市盈率水平會進一步上升；以市凈率衡量，房地產股估值也較高。雖然房價大幅上漲，房地產公司所擁有的土地和開發項目有著大幅升值， 按市價計的凈資產價值(即重估凈資產值RNAV)會大大高于帳面凈資產值，較高市凈率倍數具有一定的合理性。但目前A股上市公司的市凈率水平已經處于高位，部分龍頭公司已達10 倍以上，主要公司的平均水平也在8 倍以上，當前市值遠超過公司重估價值已經毫無疑問。

　　張弛飛對房地產行業的投資建議是，在高估值中環境中尋找確定性。或許在缺乏安全邊界的高估值環境尋找確定性，并不僅僅是鐘情金融地產投資者無法回避的抉擇。

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