□國投瑞銀產品開發部

　　最近，監管層力促業界研究開發創新型封閉式基金，如何發展新型封閉式基金成為業內焦點話題。在此，我們借鑒美國封閉式基金的發展經驗，結合中國目前的市場狀況，提出一個創新構想，即利用結構化分級，設計出一種風險收益特征完全不同于現有封閉式及開放式基金的新型封閉式運作模式。

　　基本構架

　　結構化分級基金的主要思路是：基金由兩級份額組成，一為優先級份額，一為普通級份額。兩級份額分別募集和計價，但資產合并運作，在法律主體上是同一基金。兩級基金的根本區別在于收益分配權的差異，優先級份額享有優先分配權，同時，基金收益分配滿足優先級份額收益分配后的大部分將分配給普通級份額。為盡力保持優先級份額穩定的收益分配，強化其低風險、低收益的產品特征，分級基金可以為優先級份額提供多種收益分配及本金保護機制。支付給優先份額的優先收益分配，對于普通份額而言相當于借貸成本，因此在制定優先份額的收益率時，基金管理人需要參考未來市場中短期利率水平的變動趨勢，并結合兩類投資者的需求來制定。

　　市場細分和產品細分

　　在分級基金中，一只普通封閉式基金被分解成了兩個風格迥異的基金產品，兩級基金將呈現出與原有普通封閉式基金完全不同的風險收益特征。優先級份額的收益現金流將呈現相對穩定、持續的特點，其風險收益特征與低等級債券相似。普通級份額則通過對優先級份額基準收益優先分配權的讓渡，獲取較高比例的超額收益分配權，提高其市場的投資參與度，從而更多地分享基金收益增長帶來的超額收益的機會。可見分級基金在同時為穩健和進取兩類投資者提供資產匹配機會的同時，實現了封閉式基金市場價值的絕對增值。

　　優先級份額的目標投資者是風險收益偏好較低的投資者。這類投資者希望獲得低風險的穩健回報，但又不滿意于目前較低的穩定回報率。他們希望能在基金業績表現一般時通過避險機制獲得穩定回報，在基金業績表現突出時分享超額收益。與市場上已有的低風險穩定收益產品相比，優先級份額的優先收益分配權和超額收益共享原則在幫助該類投資者獲得低風險穩定收益的同時，還為其提供了一定的獲得超額收益的機會。

　　普通級份額的目標投資者是那些期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，有較高風險收益偏好的投資者。這類投資者風險承受能力較強，愿意承擔一定風險或支付一定代價以獲取較高收益。然而，由于受到個人融資渠道的限制，這種投資需求很難在現實中得到滿足。普通級份額非常方便有效地為其解決了這個問題，尤其在牛市中可成為這類進取型投資者的良好投資工具。

　　份額流通與改善折價

　　國內現有的封閉式基金并沒有利用其固有的優勢與

開放式基金區別開來。在產品設計上，不僅封閉式基金的目標投資者定位不明確，而且相對于開放式基金，也未利用其優勢從各方面加以區分，產品之間替代性高，使得封閉式基金的市場處境不斷惡化，折價交易成為封閉式基金持續發展的一個巨大障礙。分級基金創造出兩類風格迥異的嶄新的基金產品，其獨特的產品特征是現有的開放式基金無法實現的。這種市場細分和投資者群體的主動選擇，可達到吸引客戶和抑制折價的雙重目的。

　　針對不同投資者群體的交易偏好，分級基金可以嘗試為兩級基金份額提供不同的流動性安排，普通級份額如常規封閉式基金一樣安排在交易所上市交易，以滿足風險偏好型投資者的交易需求及其流動性偏好；優先級份額則可以通過場外的其他方式，來為此類具有低流動性需求的投資者提供進入或退出的安排。

　　由于優先級份額具有類似低等級債券的風險收益特征，非常契合偏愛低風險的銀行儲蓄類和債券投資類客戶，這類投資者的投資習慣是對產品的流動性不敏感，因此管理人可以為優先級份額提供相對低流動性的交易方式，如間隔期較長的定期開放。而普通級份額的持有人是對市場流動性敏感的投資者，對交易的流動性要求很高，適合在交易所進行交易。

　　普通級份額上市交易，是否也會像目前的封閉式基金一樣出現高折價？如果出現高折價交易，不僅基金發行將遭遇巨大挑戰，此類模式也難以被后續基金所復制。投資分析與市場調研表明：在目前的牛市環境中，普通級份額上市后的交易折價可得到極大的抑制，并極有可能出現溢價交易。從直觀上講，溢價來自于其資金放大效應。但溢價也有其充分的理論根據。通過分析結構化收益分配機制，我們可以發現，在分級結構下，普通級份額包含一個看漲期權（call option），其對應標的為在支付完優先份額的優先收益額后的基金剩余收益，這將有利于抑制交易折價率。因為每份普通級份額的收益是一份普通封閉式基金份額與一份看漲期權的合成。由于這種內含期權特征，使得普通級份額的交易價格包含兩部分：普通封閉式基金交易價格和期權交易價格。可見，期權價值的存在將有效降低普通級份額的折價率，當預期證券市場趨勢樂觀時，期權價值上升，在期權價格高于普通封閉式基金折價率時，普通級份額二級市場價格表現為相對于基金凈值溢價交易。

　　分紅機制與改善折價

　　雖然封閉式基金折價是困擾這類產品發展的一個普遍問題，但許多美國資產管理公司管理的封閉式基金處于長期溢價的交易狀態。除結構化分級外，有助于消除折價并推動美國封閉式基金市場發展的另一動力來自合理的分紅管理策略。平穩收益率分紅管理策略（level rate dividend policy）在封閉式基金運作中被廣泛采用。其目標是為基金份額持有人提供可預期的、但非保證的、持續穩定的未來現金流。實踐檢驗表明，維持并加大現金分配有助于穩定或增強基金交易價格與其基金份額凈值的關聯程度，抑制并降低折價率，尤其是在低利率或投資預期回報率較低的環境中，封閉式基金交易價格對是否提供穩定現金分紅這個因素特別敏感，而持續且穩定的現金收益分配策略在滿足市場對投資現金流回報期望方面具有很大的作用。

　　分紅管理策略可以很好地應用到結構化分級基金產品中。在分級基金中，基金的收益分配將進行平穩化管理，一方面，分級基金將力求為優先級份額提供穩定的、可預期的現金分配，在暫時不能滿足其收益分配的情況下，基金將啟動收益彌補、強制分紅等多種措施，及時對優先級份額的收益進行單獨補償；另一方面，基金將積極進行收益變現，保證基金較高的分配比率，同時，通過收益分配次數的增加，滿足投資者的現金分配訴求，這樣，分級基金通過頻繁的、高比例的分紅管理策略，在為優先級份額持有人提供穩定收益的同時，讓普通級份額持有人及時分享基金資產增值所帶來的收益，從而有效地抑制普通級份額的交易折價。

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