□特華博士后工作站 高清海

　　隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截止到2007年3月31日，已有57家基金管理公司管理著332只證券投資基金，總資產(chǎn)凈值達(dá)到了10628億元，其中，285只開(kāi)放式基金的資產(chǎn)凈值為8828億元，占總資產(chǎn)凈值的83.06%；47只封閉式基金的資產(chǎn)凈值為1800億元，占總資產(chǎn)凈值的16.94%。可謂數(shù)量眾多、風(fēng)格各異，確實(shí)給廣大投資者提供了多樣化的選擇，但是多樣性也給投資者選擇基金帶來(lái)了困難。在基金投資管理過(guò)程中，經(jīng)常出現(xiàn)所謂“風(fēng)格漂移”的現(xiàn)象，即基金的投資風(fēng)格在風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)格上發(fā)生了變化，比如從風(fēng)險(xiǎn)較低的混合型基金漂移成了風(fēng)險(xiǎn)較高的股票型基金，這樣的現(xiàn)象為投資者的選擇帶來(lái)了更大的困難。我們的研究目的是要理清基金投資風(fēng)格漂移對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，搞清楚風(fēng)格漂移到底給基金投資者帶來(lái)了什么。我們選擇的研究時(shí)間段為2006年1月1日到2007年3月31日，重點(diǎn)觀察2007年一季度的情況，因?yàn)樵谶@段時(shí)間中，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪特點(diǎn)較為明顯的漲跌交替分布行情，基金投資風(fēng)格也表現(xiàn)出了很大的變化，風(fēng)格漂移較為明顯，有利于我們進(jìn)行研究比較，也有利于投資者對(duì)今后震蕩上升的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行把握。

　　基金投資風(fēng)格漂移

　　助長(zhǎng)牛市基金業(yè)績(jī)

　　風(fēng)格漂移已經(jīng)成為常態(tài)。經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)格漂移現(xiàn)象已經(jīng)成為了一個(gè)常態(tài)事件，在44只混合偏股型基金中有19只出現(xiàn)了風(fēng)格漂移，比例高達(dá)43.18%，并且都是從混合偏股型變?yōu)?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

股票型，風(fēng)險(xiǎn)水平明顯上升；在混合偏股型基金排名前1/3中，這樣的現(xiàn)象更為明顯，風(fēng)格漂移的比例達(dá)到了50%；而在混合偏股型基金排名后1/3中，風(fēng)格漂移的比例只有26.67%。我們進(jìn)一步的研究還表明，排名靠前的基金凈值增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)多來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，提高股票資產(chǎn)的配置比例在上漲周期中確實(shí)有助于提升基金凈值增長(zhǎng)率，基金經(jīng)理迫于排名的壓力不得不改變基金的投資風(fēng)格追求較高風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益。

　　在研究風(fēng)格漂移時(shí)，我們需要對(duì)風(fēng)格漂移的類型進(jìn)行區(qū)分，從我們采用的事前和事后方法來(lái)說(shuō)，大致上可以將風(fēng)格漂移分為三類：一是策略性調(diào)整，二是疑似違背招募說(shuō)明書(shū)，三是違規(guī)違法。策略性選擇是指基金管理人在招募說(shuō)明書(shū)許可的范圍內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)資產(chǎn)配置的比例進(jìn)行調(diào)整，例如，某混合型基金在招募說(shuō)明書(shū)中將股票的配置比例規(guī)定在0%～75%，在上漲周期中，基金管理人將股票資產(chǎn)配置比例提高到了70%，這一比例實(shí)際達(dá)到了股票型基金的比例，這在基金的招募說(shuō)明書(shū)中是允許的。疑似違背招募說(shuō)明書(shū)主要是指在基金投資管理過(guò)程中，管理人為了追求高收益，違背了招募說(shuō)明書(shū)中資產(chǎn)配置比例的規(guī)定，或者是沒(méi)有堅(jiān)持招募說(shuō)明書(shū)中規(guī)定的特有風(fēng)格，但在公開(kāi)信息披露時(shí)間點(diǎn)前對(duì)資產(chǎn)配置做了調(diào)整，達(dá)到招募說(shuō)明書(shū)的要求，例如，某混合型基金在招募說(shuō)明書(shū)中規(guī)定了某個(gè)特殊行業(yè)的資產(chǎn)配置比例，但是在實(shí)際管理過(guò)程中，由于該行業(yè)的漲幅嚴(yán)重落后于大盤，管理人將該行業(yè)的比例大幅下調(diào)，轉(zhuǎn)而配置其他漲幅大的行業(yè)，在基金報(bào)告時(shí)間點(diǎn)前對(duì)不符合招募說(shuō)明書(shū)要求的資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。違規(guī)違法是指在基金投資管理過(guò)程中，嚴(yán)重違反法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)配置的要求，這樣的事件在目前的情況下很難進(jìn)行認(rèn)定。

　　牛市中風(fēng)格漂移有助于提升基金業(yè)績(jī)。策略性調(diào)整。根據(jù)我們的研究，在上升周期中，策略調(diào)整成功的可能性較大，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)更多的收益，從計(jì)量數(shù)據(jù)來(lái)看，風(fēng)格穩(wěn)定的混合偏股型基金的風(fēng)險(xiǎn)水平大致上是發(fā)生漂移的67%，也就是說(shuō)基金管理人用放大風(fēng)險(xiǎn)的策略來(lái)獲得超額風(fēng)險(xiǎn)收益，收益率差異在2007年一季度表現(xiàn)得很明顯。我們?cè)诳杀容^的36個(gè)基金中做了統(tǒng)計(jì)分析，風(fēng)格漂移基金比沒(méi)有風(fēng)格穩(wěn)定基金的平均收益率高了5%，二者在最高值上的差異為7.15%，風(fēng)格漂移確實(shí)為投資者帶來(lái)了超額收益。這樣的超額收益主要來(lái)自于放大風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，在牛市中提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，有利于提升收益率，在牛市中，基金管理人及時(shí)提高股票的配置比例為投資人帶來(lái)更高的收益率。這樣的策略性配置調(diào)整主要來(lái)自于基金管理人對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷和選時(shí)能力，這樣的策略性配置主要依賴基金管理人的獨(dú)特投資研究能力，如果出現(xiàn)失誤，則很有可能出現(xiàn)逆勢(shì)選錯(cuò)的情況，比如，在熊市中錯(cuò)判趨勢(shì)，提高了股票的配置比例，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)放大，收益率下降。根據(jù)我們的研究，在牛市中，混合偏股型基金的股票比例普遍高于60%，實(shí)際達(dá)到了股票型基金的標(biāo)準(zhǔn)，這樣的行為也確實(shí)給投資者帶來(lái)了超額收益。

　　風(fēng)格漂移基金與風(fēng)格穩(wěn)定基金

　　疑似違背招募說(shuō)明書(shū)。對(duì)于疑似違背招募說(shuō)明書(shū)的情況，我們能提供的證據(jù)主要是通過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)和基金凈值波動(dòng)的比較來(lái)獲得的。正如投資者發(fā)現(xiàn)的那樣，在最近的兩次大跌中，很多混合型基金的跌幅都超過(guò)了大盤的跌幅，有的甚至超過(guò)了9.5%，如果按照他們的招募說(shuō)明書(shū)的闡述，這肯定是不符合招募說(shuō)明書(shū)要求的風(fēng)格特征的，但是在正式進(jìn)行信息披露時(shí)，我們所見(jiàn)到的情況又是另外一番景象，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)超過(guò)股票上限的情況。導(dǎo)致出現(xiàn)這種情況的原因，大致上可以歸因?yàn)榛�金管理人在投資過(guò)程中，通過(guò)了類似債券回購(gòu)的方式放大風(fēng)險(xiǎn)，或者直接提高股票資產(chǎn)的配置比例，或者通過(guò)權(quán)證等衍生工具放大風(fēng)險(xiǎn)收益。這些方式都能在信息披露前得到糾正，因此對(duì)于這種介于違規(guī)違法與策略性調(diào)整之間的方式認(rèn)定上有相當(dāng)?shù)睦щy。

　　違規(guī)違法。對(duì)于違規(guī)違法的風(fēng)格漂移，我們認(rèn)為這是一種很嚴(yán)重的行為，但是在目前的風(fēng)格漂移研究中，這樣的行為還沒(méi)有出現(xiàn)，投資者在發(fā)現(xiàn)這一行為時(shí)應(yīng)該堅(jiān)決維護(hù)自己的權(quán)益，基金管理人也應(yīng)該時(shí)刻注意履行招募說(shuō)明書(shū)和法律法規(guī)的規(guī)定，同樣的，這一違規(guī)違法行為在認(rèn)定上也存在困難，不易舉證。這就需要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管和投資管理的過(guò)程監(jiān)督，我們也盼望著法律法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境有所改觀。

　　基金管理人的投資

　　研究能力才是關(guān)鍵

　　需要再次提醒投資者的是，就如我們?cè)谏衔闹嘘U述的一樣，混合型基金的風(fēng)格漂移實(shí)質(zhì)上是一種放大風(fēng)險(xiǎn)操作的投資行為，在上漲過(guò)程中，確實(shí)能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益，但是遭遇下跌時(shí)也會(huì)產(chǎn)生放大下跌幅度的效果，例如，在2007年2月27日的那次大跌中，上證指數(shù)的跌幅為8.84%，而混合型基金中跌幅超過(guò)9%的不在少數(shù)，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的混合型基金來(lái)說(shuō)，風(fēng)格漂移給投資者帶來(lái)的是風(fēng)險(xiǎn)控制失效。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，處理好上漲周期中的基金投資風(fēng)格漂移是一個(gè)重要問(wèn)題。風(fēng)格漂移是一把雙刃劍，在牛市中會(huì)給投資者帶來(lái)超額收益，同樣的，如果處置不當(dāng)，在熊市中就是放大風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失增加。即使對(duì)那些長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，風(fēng)格漂移會(huì)增加波動(dòng)性，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。我們的結(jié)論是，基金管理人的投資研究能力才是收益的根本保證，對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，好的基金管理人通過(guò)對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整，為投資者在熊市中帶來(lái)高收益，在熊市中規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)，因此基金管理人的投資研究能力和對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的把握才是關(guān)鍵。

　　最后我們需要提醒投資者，對(duì)于那種增加了自己不能承受的波動(dòng)性的風(fēng)格漂移一定要提高警惕，對(duì)于那些有違規(guī)違法傾向的投資行為更要保持一定的警惕。

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