文：申萬宏源宏觀 李一民、湯瑩
結論或投資建議：
10月26日，歐央行宣布利率決議，維持三大基準利率不變。同時歐央行宣布從2018年1月到9月底，每月購債300億歐元；且如果需要，購債計劃還會延長，直到通脹路徑符合歐央行的目標。利率決議發布后，歐元兌美元大跌，在德拉吉講話期間先略回調，后又大跌，在北京時間0點左右跌破1.17。美元指數則突破94點，并有持續上漲趨勢。COMEX黃金先跌后漲。德國10年期國債利率跌破0.45%。美國標普500和道指均開盤上漲，德國DAX、歐洲STOXX50指數均在利率決議發布時出現短線上揚。
并沒有給出明確的退出時點，而是做出了一個開放性決策。之后的貨幣政策決策仍要看經濟和通脹形勢，甚至可能還會延長購債計劃。
德拉吉在講話中強調，歐元區目前仍需要“非常寬松”的貨幣政策，在QE完結的“很長”一段時間后再做加息，并認為“美國復蘇情況遠超于歐洲”。從引號中可以看出德拉吉極度偏鴿，十分關注經濟復蘇的情況，希望等整個經濟穩固通脹出現明顯上行之后再做貨幣收緊。潛在通脹指標表明通脹上升，但核心通脹率仍未表現出令人信服的持續上行趨勢。歐元區經濟擴張將是穩固的，但受外匯市場與全球因素的影響，經濟下行風險依舊存在，仍需要歐洲央行的持續支持，目前利率水平將持續至QE結束之后。我們認為這是此次比較低于市場預期的一點，也就是說市場預計到2018年，美歐短端利差開始收斂的想法落空。
總體說來，此次會議內容明顯偏鴿，歐元區離“縮表”還尚有一段距離，而非常態的再融資操作方式，仍將持續到2019年底。此外，此次會議延長了購債計劃，且并沒有為QE結束設定硬性期限。即使在QE結束之后“很久”再上調利率，也極為鴿，這直接導致市場之前預期的2018年上半年美歐短端利差開始收斂的想法落空，因此這個時點會繼續支撐美元繼續反彈向上。
1 歐央行削減QE計劃偏鴿派，美元上漲
10月26日，歐央行宣布利率決議，歐央行決定：
1） 維持三大基準利率不變。再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別為0.0%，0.25%和-0.4%。并且歐央行預期，在資產凈購買結束之后一段時間，主要利率仍會維持在目前的水平。
2） 歐央行宣布從2018年1月到9月底，每月購債300億歐元；且如果需要，購債計劃還會延長，直到通脹路徑符合歐央行的目標。目前的購債計劃為每月600億歐元，持續到今年12月底，此次將購債計劃減為一半，但延長了購債期限。歐央行還提到如果未來經濟形勢惡化，可能會增加購債的數量和期限。
3） 到期債券的收益再投資會持續到凈資產購買結束之后很長的時間，來為市場提供流動性和保證貨幣政策穩定性。
4） 要再融資和長期再融資操作，會繼續以目前固定利率招標的方式，至少持續到2019年最后一個“準備金維護期”（Reserve MaintenancePeriod）。
在之后的新聞發布會上，德拉吉承認核心通脹尚未出現上行趨勢，但認為中期而言通脹會繼續上升。他還表示，全球復蘇支持歐元區出口，歐元區經濟增長的風險是平衡的。但隨后，德拉吉又說，歐洲目前仍需要“非常寬松”的貨幣政策，在QE完結的“很長”一段時間后再做加息，“美國經濟的復蘇程度遠勝歐洲”。
利率決議發布后，歐元兌美元匯率大跌，在德拉吉講話期間一開始先有回調，但在德拉吉說“美國經濟的復蘇程度遠勝歐洲”之后，歐元兌美元匯率再次大跌，在北京時間0點左右跌破1.17。美元指數則突破94點。COMEX黃金震蕩下跌。受到利率決議刺激，歐股歐債均向好，德國DAX指數、歐洲STOXX50均出現上漲，德國10年期國債利率在利率決策之后下降，跌破0.45%。
在12號，有匿名的歐央行官員稱，購債規模將會縮減到300億歐元/月，并持續9個月，此后市場及時更新了自己的預期。因此，此次公布的縮減QE計劃是比較符合預期的。
但會議公布的其他信息是低于預期的部分。此次會議表示，在資產凈購買結束之后一段時間，主要利率仍會維持在目前的水平。此次會議延長了購債計劃至2018年9月，且并沒有為QE結束設定硬性期限。即使到了9月不再延長資產凈購買，加息也遠在在2018年9月之后，這直接導致市場之前預期的2018年上半年美歐短端利差開始收斂的想法落空。
會議紀要還顯示，停止對到期債券再投資，也就是實質上“縮表”，會在資產凈購買結束之后，再過一段很長的時間；歐央行在金融危機之后使用的“固定利率招標”的再融資方式，也將持續到2019年底。
如果我們再結合德拉吉在新聞發布會上的表述，可以看出此次歐央行議息會議內容明顯偏鴿。歐央行的政策在這個時點會繼續支撐美元繼續反彈向上。
2 歐央行QE的歷史進程
金融危機后歐央行的量化寬松政策分為兩個階段，第一階段2009-2014年，主要政策手段為旨在提供流動性的非常規長期再融資操作（LTRO）和資產擔保債券購買計劃（CBPP1 和CBPP2）。盡管第一階段寬松政策一定程度緩解了政府債務紓困的問題，但未從根本上解決通縮困境。
2014年歐央行不得不啟用更為激進的寬松政策，即第二階段量化寬松，內容包括：（1）負利率政策（將存款便利工具利率由0降至-0.40%）；（2）目標長期再融資操作（TLTRO）（旨在重建私人部門的融資能力）；（3）資產購置計劃（Asset purchase programmes，APP）（每月購買約 600億-800 億歐元的不同類型的債券資產）。
目前，歐央行持有資產購置計劃的頭寸合計為2.1萬億歐元，各項資產購買計劃的頭寸占比分別為“資產支持證券”（1.1%）、“資產擔保購買債券計劃3”（10.9%）、“企業部門購買計劃”（5.41%）、“公共部門購買計劃”（82.5%）。
目前市場對歐元區經濟增長前景樂觀，但核心通脹率依然不及預期的2%，年底預計核心通脹率有小幅下滑趨勢，同時受外匯市場與全球因素影響的經濟下行風險依舊存在，仍需要歐洲央行的持續支持，目前利率水平將持續至QE結束之后。我們認為這是此次比較低于市場預期的一點，也就是說市場預計到2018年，美歐短端利差開始收斂的想法落空。
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責任編輯：張偉
