來源：郭磊宏觀茶座

　　廣發(fā)證券資深宏觀分析師 陳嘉荔

　　廣發(fā)宏觀郭磊團隊

　　摘要

　　第一，美聯(lián)儲每年召開8次議息會議，會議紀(jì)要（Minutes）是對政策形成過程和政策背后邏輯的詳細說明，一般在會議三周后公布。9月17日議息會議的決定是降息50bp（4.75-5.0%的政策利率目標(biāo)區(qū)間）[1]。市場主要關(guān)注為何美聯(lián)儲選擇首次降息50bp而不是市場一致預(yù)期的25bp。

　　第二，本次紀(jì)要主要傳達了三點關(guān)鍵信息。一是美聯(lián)儲內(nèi)部對沒有衰退背景下降息50bp是有分歧的，大多數(shù)（substantial majority）官員支持降息50bp，但一些（some）官員認(rèn)為25bp更合適。值得注意的是，支持降息50bp的官員認(rèn)為通脹回落、就業(yè)持續(xù)弱化的背景下，7月就應(yīng)該降息，因此9月應(yīng)該彌補本應(yīng)在7月實行的寬松。比較有趣的是，一些（a few）支持50bp的官員承認(rèn)他們也可以支持降息25bp。二是，聲明認(rèn)為未來貨幣政策走向依然遵循數(shù)據(jù)依賴法則，若通脹可以繼續(xù)回落，則政策利率將逐步回到中性水平。這一點鮑威爾在近期NABE會議中亦呼應(yīng)，現(xiàn)階段美聯(lián)儲并不急于快速降息（not in a hurry to cut quickly）；三是，與會者強調(diào)降息50bp不應(yīng)該被解讀經(jīng)濟有衰退風(fēng)險，大幅降息并不是常態(tài)。

　　第三，關(guān)于美國經(jīng)濟基本面，一是與會者認(rèn)為就業(yè)市場保持穩(wěn)健，但供需已經(jīng)不如疫情前緊張（less tight）；失業(yè)率自2023年4月開始顯著上行，并且進一步弱化的風(fēng)險在上升。因此，9月SEP上調(diào)了失業(yè)率預(yù)期，2024年失業(yè)率預(yù)期為4.4%，前值4%，2025-2026年失業(yè)率預(yù)期分別為4.4%和4.3%，前值為4.2%和4.1%。二是幾乎所有（almost all）與會者認(rèn)為通脹持續(xù)向目標(biāo)水平靠近，GDP增速回落、通脹預(yù)期穩(wěn)定、生產(chǎn)效率提升都不斷對價格形成下行壓力。因此，9月SEP下修2024年和2025年核心PCE的預(yù)測，分別從6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　第四，然后是美聯(lián)儲工作人員預(yù)測（Staff Economic Outlook）部分。工作人員預(yù)測更偏技術(shù)性和模型驅(qū)動，作為背景信息供決策者參考；與會者（participant）預(yù)測更多基于個人判斷和觀點，直接影響政策決策。工作人員認(rèn)為2025-2027年，實際GDP增速可能和潛在增速接近。2024年失業(yè)率較7月小幅上修；2025-2027年失業(yè)率大致保持平穩(wěn)；預(yù)期PCE和核心PCE同比在2026年回到2%水平。

　　第五，9月FOMC會議之后，美國新發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示軟著陸概率在進一步提升。一是就業(yè)數(shù)據(jù)反彈。9月新增非農(nóng)25.4萬人，遠超市場預(yù)期的15萬人；失業(yè)率從4.22%回落至4.05%。二是二季度GDP增速偏強（+3%）、GDI增速上修以及居民儲蓄率上修意味著后續(xù)私人部門消費可持續(xù)性較強。三是通脹方面，8月業(yè)主等價租金的領(lǐng)先指標(biāo)單戶租金價格環(huán)比增速有比較明顯的回落，領(lǐng)先指標(biāo)NTRR亦保持下行態(tài)勢，我們預(yù)計前期住房環(huán)比0.5%增速不可持續(xù)，后續(xù)可能回到0.3%左右水平；季度雇傭成本指數(shù)（ECI）同比波動回落亦緩解supercore價格壓力。我們預(yù)計核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新為3.2%）。

　　第六，考慮到9月FOMC會議召開時，美聯(lián)儲官員并不能看到最新就業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)；而且基于Taylor Rule來說，美聯(lián)儲在7月就開始降息是合適的，因此9月一次性50bp降息可以理解。但結(jié)合最新數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟韌性+通脹回落仍是美國經(jīng)濟的宏觀主線，因此我們維持美聯(lián)儲今年11月、12月各降息25bp；明年繼續(xù)降息4次，每次25bp，終端政策利率回到3.25%-3.5%的判斷。

　　第七，紀(jì)要出來之后，降息25bp仍為市場基準(zhǔn)理解，不降息概率小幅上行。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月降息25bp和不降息的概率分別為80.3%和19.7%，前值為85.2%和14.8%。10年期美債收益率上行6bp至4.07%；美元指數(shù)小幅回升至102.92。美股方面，臺積電半導(dǎo)體銷售超預(yù)期反映AI需求旺盛，引導(dǎo)信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲；銀行財報季周五開始，引導(dǎo)銀行業(yè)股價回升。標(biāo)普500指數(shù)漲0.71%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.03%，納斯達克指數(shù)漲0.6%。后續(xù)對于非美市場來說，我們理解只要繼續(xù)降息，則海外“降息+不衰退”的有利情形仍會延續(xù)；但如小概率的不降息出現(xiàn)，則可能會帶來一定擾動。

　　正文 

　　美聯(lián)儲每年召開8次議息會議，會議紀(jì)要（Minutes）是對政策形成過程和政策背后邏輯的詳細說明，一般在會議三周后公布。9月17日議息會議的決定是降息50bp（4.75-5.0%的政策利率目標(biāo)區(qū)間）。市場主要關(guān)注為何美聯(lián)儲選擇首次降息50bp而不是市場一致預(yù)期的25bp。

　　本次紀(jì)要主要傳達了三點關(guān)鍵信息。一是美聯(lián)儲內(nèi)部對沒有衰退背景下降息50bp是有分歧的，大多數(shù)（substantial majority）官員支持降息50bp，但一些（some）官員認(rèn)為25bp更合適。值得注意的是，支持降息50bp的官員認(rèn)為通脹回落、就業(yè)持續(xù)弱化的背景下，7月就應(yīng)該降息，因此9月應(yīng)該彌補本應(yīng)在7月實行的寬松。比較有趣的是，一些（a few）支持50bp的官員承認(rèn)他們也可以支持降息25bp。二是，聲明認(rèn)為未來貨幣政策走向依然遵循數(shù)據(jù)依賴法則，若通脹可以繼續(xù)回落，則政策利率將逐步回到中性水平。這一點鮑威爾在近期NABE會議中亦呼應(yīng)，現(xiàn)階段美聯(lián)儲并不急于快速降息（not in a hurry to cut quickly）；三是，與會者強調(diào)降息50bp不應(yīng)該被解讀經(jīng)濟有衰退風(fēng)險，大幅降息并不是常態(tài)。

　　紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲內(nèi)部對沒有衰退背景下降息50bp是有分歧的。大多數(shù)（substantial majority）官員支持降息50bp，但一些（some）官員認(rèn)為25bp可能更合適。內(nèi)部分歧之大在9月最終投票結(jié)果中亦有所體現(xiàn)，12為投票官員中，有一位官員反對，除美聯(lián)儲理事Bowman投票降息25bp，其余11位官員均投票贊成50bp。這是自2022年以來首次有官員在投票中提出反對。在9月點陣圖中亦可以看到，有9位官員并不認(rèn)可降息50bp。

　　一些支持降息50bp的官員認(rèn)為，基于現(xiàn)階段通脹和就業(yè)市場狀態(tài)，7月其實可以降息，即貨幣政策正常化在9月啟動是有一些晚的，所以9月降息可以幅度大一些，彌補之前延誤的寬松。因此，參會者普遍認(rèn)為，這樣的貨幣政策調(diào)整能讓通脹和就業(yè)達到更好的平衡。

　　Some participants noted that there had been a plausiblecase for a 25 basis point rate cut at the previous meeting and that data overthe intermeeting period had provided further evidence that inflation was on asustainable path toward 2 percent while the labor market continued to cool．

　　Participants generally observed that such arecalibration of the stance of monetary policy would begin to bring it intobetter alignment with recent indicators of inflation and the labor market

　　另一些支持降息25bp認(rèn)為小幅降息可以讓貨幣政策正常化的過程更可預(yù)測，即對市場造成波動較小。一些支持降息50bp的官員亦承認(rèn)他們也可以支持降息25bp。

　　However， noting that inflation was still somewhat elevatedwhile economic growth remained solid and unemployment remained low， someparticipants observed that they would have preferred a 25 basis point reductionof the target range at this meeting， and a few others indicated that they couldhave supported such a decision．

　　Several participants noted that a 25 basis pointreduction would be in line with a gradual path of policy normalization thatwould allow policymakers time to assess the degree of policy restrictiveness asthe economy evolved． A few participants also added that a 25 basis point movecould signal a more predictable path of policy normalization．

　　二是，聲明認(rèn)為未來貨幣政策走向依然遵循數(shù)據(jù)依賴法則，若通脹可以繼續(xù)回落，則政策利率將逐步回到中性水平（move toward neutral stance over time）。這一點鮑威爾在近期NABE會議中亦呼應(yīng)，現(xiàn)階段美聯(lián)儲并不急于降息。If the economyslows down rapidly then we can cut faster． If it slows less than we expect， wecan cut slower． That’s really what’s going to decide it。

　　三是，與會者強調(diào)降息50bp不應(yīng)該被解讀經(jīng)濟有衰退風(fēng)險，大幅降息并不是常態(tài)。9月點陣圖中位數(shù)顯示，年內(nèi)美聯(lián)儲仍有兩次降息。

　　Participants emphasized that it was important tocommunicate that the recalibration of the stance of policy at this meetingshould not be interpreted as evidence of a less favorable economic outlook oras a signal that the pace of policy easing would be more rapid thanparticipants’ assessments of the appropriate path。

　　關(guān)于美國經(jīng)濟基本面，一是與會者認(rèn)為就業(yè)市場保持穩(wěn)健，但供需已經(jīng)不如疫情前緊張（less tight）；失業(yè)率自2023年4月開始顯著上行，并且進一步弱化的風(fēng)險在上升。因此，9月SEP上調(diào)了失業(yè)率預(yù)期，2024年失業(yè)率預(yù)期為4.4%，前值4%，2025-2026年失業(yè)率預(yù)期分別為4.4%和4.3%，前值為4.2%和4.1%。二是幾乎所有（almost all）與會者認(rèn)為通脹持續(xù)向目標(biāo)水平靠近，GDP增速回落、通脹預(yù)期穩(wěn)定、生產(chǎn)效率提升都不斷對價格形成下行壓力。因此，9月SEP下修2024年和2025年核心PCE的預(yù)測，分別從6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　第一，與會者認(rèn)為就業(yè)市場保持穩(wěn)健，但供需已經(jīng)不如疫情前緊張（less tight）；失業(yè)率自2023年4月開始顯著上行，并且進一步弱化的風(fēng)險在上升。

　　Participants agreed that labor market indicatorsmerited close monitoring， with some noting that as conditions in the labormarket have eased， the risk had increased that continued easing couldtransition to a more serious deterioration。

　　因此，9月SEP中，失業(yè)率預(yù)期上修，2024年失業(yè)率預(yù)期為4.4%，前值4%，2025-2026年失業(yè)率預(yù)期分別為4.4%和4.3%，前值為4.2%和4.1%。從對失業(yè)率預(yù)期的分布來看，對經(jīng)濟最悲觀的兩位美聯(lián)儲官員認(rèn)為2025年失業(yè)率可能會達到4.7%左右水平，也就是說，距離現(xiàn)在4.2%的失業(yè)率提高幅度有限，無法和歷史上衰退時期失業(yè)率回升的節(jié)奏相比較。

　　二是，幾乎所有（almost all）與會者認(rèn)為通脹持續(xù)向目標(biāo)水平靠近，GDP增速回落、通脹預(yù)期穩(wěn)定、生產(chǎn)效率提升都不斷對價格形成下行壓力。9月經(jīng)濟預(yù)測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美聯(lián)儲下修2024年和2025年核心PCE的預(yù)測，分別從6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　These included a further modest slowing in real GDPgrowth， in part due to the Committee’s restrictive monetary policy stance； wellanchored inflation expectations； waning pricing power； increases inproductivity； and a softening in world commodity prices．

　　然后是美聯(lián)儲工作人員預(yù)測（Staff Economic Outlook）部分。工作人員預(yù)測更偏技術(shù)性和模型驅(qū)動，作為背景信息供決策者參考；與會者（participant）預(yù)測更多基于個人判斷和觀點，直接影響政策決策。工作人員認(rèn)為2025-2027年，實際GDP增速可能和潛在增速接近。2024年失業(yè)率較7月小幅上修； 2025-2027年失業(yè)率大致保持平穩(wěn)；預(yù)期PCE和核心PCE同比在2026年回到2%水平。

　　The real GDP growth forecast for 2024 as a whole waslittle changed， though the unemployment rate was expected to be a little higherat the end of the year than previously forecast． Over 2025 through 2027， realGDP growth was expected to rise about in line with the staff’s estimate ofpotential output growth． The unemployment rate was expected to remain roughlyflat from 2025 through 2027． All told， supply and demand in labor and productmarkets were forecast to be more balanced and resource utilization less tightthan they had been in recent years．

　　The staff’s inflation forecast was slightly lowerthan the one prepared for the previous meeting， primarily reflecting incomingdata， along with the projection of a less tight economy． Both total and corePCE price inflation were expected to decline further as supply and demand inlabor and product markets continued to move into better balance； by 2026， totaland core inflation were expected to be 2 percent．

　　9月FOMC會議之后，美國新發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示軟著陸概率在進一步提升。一是就業(yè)數(shù)據(jù)反彈。9月新增非農(nóng)25.4萬人，遠超市場預(yù)期的15萬人；失業(yè)率從4.22%回落至4.05%。二是二季度GDP增速偏強（+3%）、GDI增速上修以及居民儲蓄率上修意味著后續(xù)私人部門消費可持續(xù)性較強。三是通脹方面，8月業(yè)主等價租金的領(lǐng)先指標(biāo)單戶租金價格環(huán)比增速有比較明顯的回落，領(lǐng)先指標(biāo)NTRR亦保持下行態(tài)勢，我們預(yù)計前期住房環(huán)比0.5%增速不可持續(xù)，后續(xù)可能回到0.3%左右水平；季度雇傭成本指數(shù)（ECI）同比波動回落亦緩解supercore價格壓力。我們預(yù)計核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新為3.2%）。

　　一是，美國就業(yè)數(shù)據(jù)強勢反彈。10月4日公布的9月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)偏強。9月新增非農(nóng)25.4萬人，遠超市場預(yù)期的15萬人。從就業(yè)廣度來看，就業(yè)擴散指數(shù)繼續(xù)回升，反映擴張雇傭企業(yè)數(shù)量多于縮減。同期公布的住戶調(diào)查數(shù)據(jù)（household survey）亦偏強。9月美國失業(yè)率（U3）從4.22%回落至4.05%；時薪同比增4%，高于預(yù)期的3.8%和前值的3.8%。

　　二是，二季度GDP增速偏強（+3%）、GDI增速上修以及居民儲蓄率上修意味著后續(xù)私人部門消費可持續(xù)性較強。9月26日，根據(jù)BEA公布的美國2季度GDP終值來看，2季度GDP增速保持在3%，但實際GDI環(huán)比增速從1.3%顯著上修至3.4%（GDI包括工資、利潤等收入，如果GDI增長快于GDP，可能意味著勞動收入份額上升）。其中，企業(yè)盈利增速和實際個人可支配收入上修為GDI上修的主要貢獻。此外，2季度居民儲蓄率從3.3%上修至5.2%，主要由于員工薪資上修導(dǎo)致。鮑威爾在9月30日NABE會議中亦表示，偏強的薪資增速以及更高的儲蓄率可以繼續(xù)支撐后續(xù)居民部門消費。參見報告《國慶假期海外宏觀有哪些值得關(guān)注的變化》。

　　三是，通脹方面，我們認(rèn)為前期增速較高的住房價格可能會繼續(xù)回落，業(yè)主等價租金和主要居所租金環(huán)比增速可能回到0.3%水平。8月，業(yè)主等價租金的領(lǐng)先指標(biāo)單戶租金價格環(huán)比增速有比較明顯的回落，業(yè)主等價租金的領(lǐng)先指標(biāo)NTRR亦保持下行態(tài)勢，我們預(yù)計前期住房環(huán)比0.5%增速不可持續(xù)，后續(xù)可能回到0.3%左右水平。

　　此外，季度雇傭成本指數(shù)（ECI）同比波動回落亦緩解supercore價格壓力。我們預(yù)計核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新為3.2%）。

　　考慮到9月FOMC會議召開時，美聯(lián)儲官員并不能看到最新就業(yè)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)；而且基于Taylor Rule來說，美聯(lián)儲在7月就開始降息是合適的，因此9月一次性50bp降息可以理解。但結(jié)合最新數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟韌性+通脹回落仍是美國經(jīng)濟的宏觀主線，因此我們維持美聯(lián)儲今年11月、12月各降息25bp；明年繼續(xù)降息4次，每次25bp，終端政策利率回到3.25%-3.5%的判斷。

　　紀(jì)要出來之后，降息25bp仍為市場基準(zhǔn)理解，不降息概率小幅上行。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月降息25bp和不降息的概率分別為80.3%和19.7%，前值為85.2%和14.8%。10年期美債收益率上行6bp至4.07%；美元指數(shù)小幅回升至102.92。美股方面，臺積電半導(dǎo)體銷售超預(yù)期反映AI需求旺盛，引導(dǎo)信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲；銀行財報季周五開始，引導(dǎo)銀行業(yè)股價回升。標(biāo)普500指數(shù)漲0.71%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.03%，納斯達克指數(shù)漲0.6%。后續(xù)對于非美市場來說，我們理解只要繼續(xù)降息，則海外“降息+不衰退”的有利情形仍會延續(xù)；但如小概率的不降息出現(xiàn)，則可能會帶來一定擾動。

　　紀(jì)要公布當(dāng)天，美債收益率回升，10年期美債收益率上行6bp至4.07%；美元指數(shù)從102.54小幅回升至102.92。標(biāo)普500指數(shù)漲0.71%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.03%，納斯達克指數(shù)漲0.6%

　　核心假設(shè)風(fēng)險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲保持較高政策利率而陷入衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：趙思遠