文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　實際利率是反映資金實際成本的重要指標，雖然實際利率難以直接觀測，但通貨膨脹保值債券（TIPS）利率是實際利率較好的表征變量。回顧歷史，經濟增長放緩以及貨幣政策逐漸寬松是推動實際利率逐步下降的主要原因。此輪緊縮周期，美聯儲預計將較為激進，預計于5月縮表，快節奏縮表將推動實際利率較快上行，預計實際利率年內或將實現由負轉正。

　　實際利率的定義與表征：實際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實際資金成本或貸款人的實際收益。基于費雪效應，實際利率通常為名義利率與通貨膨脹率的差值。實際利率難以直接觀測，但美國通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場交易實際利率的結果。雖然由于流動性溢價的存在，TIPS利率作為實際利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的代表。

　　為什么實際利率會低至負值？在實際利率為平衡經濟儲蓄供應與經濟投資需求的價格的分析框架下，經濟增長放緩是抑制實際利率的首要因素，全球儲蓄提升也進一步壓低了實際利率。而美聯儲貨幣政策是美國國債實際利率的另一主導因素，貨幣政策通過預期渠道、投資組合平衡渠道、久期風險渠道等影響實際利率，美聯儲通過常規或非常規寬松的貨幣政策推動長期實際利率下行至零水平甚至負值。

　　此輪緊縮周期下實際利率未來走勢如何？從上一輪緊縮周期來看，雖然加息對于實際利率上行推動作用有限，且通常在加息未落地前、加息預期升溫階段實際利率便會逐漸充分price in美聯儲加息路徑，但縮表可有效推動實際利率上行。3月議息會議紀要披露美聯儲縮表計劃細節，我們預計美聯儲將于5月開始縮表，縮表節奏會遠快于上一輪，縮表速度預計或約為上一輪的兩倍。基于我們測算，今年美聯儲較上一輪更為激進的緊縮貨幣政策預計將推動實際利率在今年年內由負轉正。

　　實際利率對于金融市場的影響如何？從實際利率角度看，通常美元兌人民幣升值發生在中美1年期實際利差縮小至85bps以內，目前中美實際利差仍較高，經常賬戶對于人民幣匯率仍有支撐，中美利差收窄對人民幣匯率擾動多為情緒層面，無需過度擔憂人民幣貶值壓力。自08年金融危機后長期過于寬松的貨幣政策或是實際利率與股市關系轉為明顯負相關的幕后推手，未來實際利率繼續上行或對股市收益率上行空間存在一定抑制。在通脹預計將逐步回落的背景下，預計實際利率上行將推動金價繼續回落。

　　結論：實際利率對于經濟以及金融資產價格較為關鍵但無法直接觀測到，雖然用TIPS利率代表實際利率存在一定缺陷，但其仍是實際利率較為直接且合適的表征。經濟增長、貨幣政策是推動實際利率變動的主要因素，2008年金融危機后，長期過于寬松的貨幣政策是推動實際利率接近零水平甚至降至負值的原因，基于我們測算隨著美聯儲緊縮，今年年內實際利率有望逐步上行至正值。中美實際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時實際利率未來繼續上行或將對黃金價格與股市回報率產生一定抑制作用。

　　正文

　　實際利率自2008年金融危機后持續在零水平左右，金融危機后實際利率為何持續保持低位甚至降至負值？近期美聯儲多位官員釋放信號表示5月存在加息50bps的可能性，3月議息會議紀要披露美聯儲最早或于5月開始縮表，美聯儲緊縮預期實際利率近期大幅上行，在此輪緊縮周期下，未來實際利率的走勢會如何？實際利率對于金融市場影響如何？中美實際利差視角下人民幣匯率貶值壓力如何？

　　實際利率的定義與表征 

　　實際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實際資金成本或貸款人的實際收益。基于費雪效應，實際利率的計算公式為1+名義利率=（1+實際利率）*（1+通貨膨脹率），由于實際利率與通貨膨脹率的乘積項通常較小，因此該公式通常簡化為名義利率=實際利率+通貨膨脹率，即實際利率=名義利率-通貨膨脹率。

　　實際利率難以直接觀測，但美國通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場交易實際利率的結果。美國通貨膨脹保值債券（TIPS）旨在保護投資者在債券有效期內免受價格上漲的不利影響。TIPS的本金金額調整取決于CPI指標，TIPS的本金與息票支付隨通貨膨脹而增加，因此TIPS幾乎可以被認為是沒有通脹風險的。同時TIPS具有本金保護機制，為投資者提供了一種對累積通脹的看跌期權（期權的行權價為零），當TIPS到期時，債券持有人將得到經通脹調整的本金與原始本金二者之間的較高金額，因此TIPS也具有在通縮時期保護投資者收益的優勢。整體而言，由于TIPS的本金和息票支付是與實際價值關聯的，且看跌期權大概率為價外期權，即看跌期權價值幾乎可以忽略，因此TIPS收益率大約是投資者通過持有證券至到期而獲得的實際收益率（Sack和Elsasser，2004[1]；Buraschi 與 Jiltsov， 2005[2]）。

　　由于流動性溢價的存在，TIPS利率作為實際利率的表征可能存在一定的偏差。由于TIPS的發行規模與存量市場規模仍遠低于傳統國債，同時相比于廣泛用于交易和對沖的名義國債，TIPS缺乏需要對沖的私人通脹指數債務，TIPS對買入并持有的投資者具有較高的吸引力，對沖和交易工具的作用較弱，因此TIPS市場的活躍度、流動性仍遠低于名義國債市場，導致TIPS定價中包含了一定的流動性溢價（Pflueger和Viceira，2011）[3]。

　　但TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的代表。一方面，基于名義利率與TIPS利率推算出的盈虧平衡通脹率包含一定通貨膨脹風險溢價，通常在35至100個基點之間（Goto 與Torous，2003）[4]，因此TIPS的流動性溢價一定程度會抵消從而在一定程度上抵消通脹風險溢價的影響。另一方面，TIPS利率與實際利率的差異有限，根據Grishchenko和Huang（2013）的研究[5]，TIPS利率與實際利率測算值的差異在20bps以內。因此，我們認為TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的表征，Bernanke（2004）[6]也曾表示，TIPS似乎是有關通脹預期和實際利率的最直接信息來源，并且較多論文也以TIPS利率作為實際利率的衡量指標（Roberts，2018）[7]。由于Wind數據庫中TIPS利率數據自2003年開始記錄，因此在此之前，以十年期國債名義利率與FRB/US模型中十年期預期PCE通脹水平（基于費城聯儲專業預測者調查，由美聯儲披露）的差值作為十年期實際利率的估計值。測算結果也表明采用FRB/US模型中預期的通脹水平計算出的十年期實際利率估計值與十年期TIPS利率的差異較小，反映出該估計值對于十年期TIPS利率具有較好的替代性。

　　為什么實際利率會低至負值？

　　在實際利率為平衡經濟儲蓄供應與經濟投資需求的價格的分析框架下，經濟增長放緩是抑制實際利率的首要因素，全球儲蓄提升也進一步壓低了實際利率。實際利率與實際GDP增速高度相關，尤其是1983年以來，生產率增長下降、勞動力減少推動經濟增速放緩，既促進了儲蓄也抑制了投資的增長。隨著居民下調未來收入增長預期，居民儲蓄傾向會增強，同時增長放緩也會減少盈利的投資機會，抑制投資需求。此外，美國以及全球人口老齡化趨勢、新興國家經常賬戶盈余提升，意味著這些國家國民儲蓄增加，同時這部分過剩的儲蓄流入美國市場，壓低了實際利率，即伯南克提出的“全球儲蓄過剩”理論。

　　美聯儲貨幣政策是美國國債實際利率的另一主導因素，貨幣政策通過預期渠道、投資組合平衡渠道、久期風險渠道等影響實際利率。在08年金融危機沖擊后，貨幣政策利率接近零下限，美聯儲采用多項非常規貨幣政策以降低利率，例如2009年3月引入利率前瞻性指引，FOMC從2009年3月到2011年6月的聲明表明，經濟狀況可能保證聯邦基金利率在很長一段時間內處于極低水平，并且美聯儲通過“大規模資產購買”（LSAPs）提供進一步寬松的貨幣政策。美聯儲預期管理以及LSAPs都通過預期效應，即釋放未來短期利率仍將保持低位的信號，來降低實際利率。同時LSAPs也通過投資組合平衡機制對利率構成下行壓力，即金融資產之間的不完全替代性會導致美聯儲在從投資者購入資產時，不僅會通過影響所買資產的供需來降低所購資產的收益率，也會通過投資者向美聯儲賣出相應資產后對其他資產組合再平衡行為，來推動其他資產收益率下降。此外，美聯儲從市場投資者中購買長期債券會消除市場部分久期風險，因此會降低相應的風險溢價以導致實際收益率下行（久期風險渠道）（D’Amico， English， López-Salido & Nelson，2012）[8] 。美聯儲寬松的貨幣政策可能也會通過提高通脹預期以降低實際利率，但是2008年后通脹預期上升幅度有限，也有研究表明該渠道影響可能有限（Neely，2010）[9] 。

　　美聯儲通過常規或非常規寬松的貨幣政策推動長期實際利率下行至零水平甚至負值。在二十世紀80年代經濟衰退時期，雖然經濟增速處于低位，但激進的緊縮貨幣政策仍支撐實際利率大幅上行。而在2008年金融危機后以及2020年新冠疫情沖擊后，并且在通脹預期較為穩定或上升的情況下，較長期的超寬松貨幣政策（聯邦基金目標利率下降至接近零下限水平，疊加大規模資產購買）對于實際利率具有較強的壓制作用，導致2008年金融危機以來，實際利率與經濟增速的差距增加，美國經濟從08年金融危機中復蘇后實際利率仍在零水平左右，新冠疫情沖擊后實際利率更是長期處于負利率水平。

　　此輪緊縮周期下實際利率未來走勢如何？

　　雖然加息對于實際利率上行推動作用有限，但縮表可有效推動實際利率上行。由于相比于美聯儲整體資產負債表規模變動，美聯儲持有國債規模變動與實際利率的解釋力度更強，因此本文主要分析美聯儲持有國債規模變動以及加息對于實際利率的影響。在上一輪緊縮周期中，加息對于實際利率影響有限，并且通常在加息未落地前、加息預期升溫階段實際利率便會逐漸充分price in美聯儲加息路徑，加息后實際利率反應較為平淡，甚至下行。而縮表對于實際利率提升幅度較大，在美國經濟出現較大下行壓力之前（2018年末之前），美聯儲持續提升的縮表規模不斷推動實際利率上行，在2017年10月開始縮表至2018年底經濟增速大幅下滑前，實際利率上行約50bps。

　　美聯儲預計將于5月開始縮表，縮表節奏遠快于上一輪，縮表速度預計或約為上一輪的兩倍。2022年4月6日（美國紐約時間）披露的美聯儲3月議息會議紀要表明與會者一致認為美聯儲最早可在5月的議息會議開始縮減資產負債表，符合我們之前在《債市啟明系列20220324—如何看待美債收益率曲線倒掛與此背景下美聯儲緊縮路徑？》中的判斷，預計美聯儲或將于5月開始縮表。同時3月議息會議紀要表明與會者普遍認為，美國國債的每月上限約為600億美元，MBS的每月上限約為350億美元可能是合適的，與我們在上述報告中偏激進情形中的上限預測吻合。基于美聯儲議息會議紀要，我們將中性情形調整為與會議紀要披露信息保持一致，保留更激進的情形，同時基于會議紀要，兩種情形的退出路徑調整的更為緩和。

　　今年美聯儲較上一輪更為激進的緊縮貨幣政策預計將推動實際利率在今年年內由負轉正。與上一輪緊縮周期類似，今年年初美聯儲加息預期升溫推動實際利率階段性上行，加息如預期落地后實際利率反應較為平淡，而在3月議息會議后美聯儲釋放5月加息50bps以及5月可能開始縮表的信號后，實際利率再次快速上行。我們基于向后逐步回歸模型篩選出較為精簡的實際利率的預測模型，該模型以新興市場和發展中經濟體的國民總儲蓄率、聯邦基金目標利率以及美聯儲持有國債規模的自然對數值作為十年期實際利率的解釋變量。若假定新興市場和發展中經濟體的國民總儲蓄率保持不變[10]，并且基于目前對于縮表路徑的中性預測以及年內加息6次的預測，預計年內實際利率或將轉正，若美聯儲緊縮節奏更快，則實際利率將更快上行。

　　實際利率對于金融市場的影響如何？

　　從實際利率角度看中美利差仍較高，中美利差收窄對于人民幣匯率影響較為有限。從歷史上來看， 2015年“811”匯改釋放了此前人民幣貶值的壓力，導致中美1年期實際利差較高時人民幣仍持續貶值，除此之外，此后美元兌人民幣升值均發生在中美1年期實際利差縮小至85bps以內，且在中美實際利差由負轉正后人民幣會停止相對于美元的貶值，反映出中美實際利差對于人民幣升貶值具有緊密聯系，尤其是在目前中美通脹周期出現分化的背景下，中美實際利差相比于中美名義利差更具有表征意義。因此，雖然目前中美1年期名義利差已縮窄至30bps左右且預計未來中美名義利差將繼續縮窄甚至倒掛，但經常賬戶對于人民幣匯率仍有支撐，中美1年期實際利差仍位于180bps的較高位水平，中美利差收窄對人民幣匯率擾動多為情緒層面，因此無需過度擔憂人民幣貶值壓力。

　　自08年金融危機后長期過于寬松的貨幣政策或是實際利率與股市關系轉為明顯負相關的幕后推手，未來實際利率繼續上行或對股市收益率上行空間存在一定抑制。在金融危機之前，標普500三年平均年化收益率與十年期實際利率大致為同向變動，但是2008年后，標普500收益率與實際利率主要呈現反向相關關系，其主導因素或為長期過于寬松的貨幣政策。在2008年之前貨幣政策一定程度偏緊，貨幣政策對于實際利率的下行壓力有限，更多為推動實際利率上行；而在2008年金融危機之后，貨幣政策長期滯后于曲線，長期超寬松的貨幣政策推動實際利率下行的同時也大幅增加了流入股市的資金，推高了股市的收益率，導致股市收益率隨經濟復蘇而上漲但實際利率仍存在下行壓力，新冠疫情沖擊后的超寬松貨幣政策也起到了相似的作用，因此2008年后實際利率與股市收益率的關系轉為明顯的負相關性。

　　在通脹預計將逐步回落的背景下，預計實際利率上行將推動金價繼續回落。實際利率通常與金價呈現負相關關系，在美聯儲上一輪緊縮推動十年期實際利率上行時，金價逐步下降。2021年年末美聯儲新一輪緊縮預期開始升溫，導致實際利率上行，但由于美國通脹持續攀升，導致金價并未出現明顯下跌趨勢。今年以來俄烏沖突導致避險資金大幅流入黃金與美債，推動黃金價格上漲、實際利率階段性下行，而近期隨著美聯儲釋放5月加息50bps的可能性以及最早于5月開始縮表的信號疊加俄烏沖突有所緩和，實際利率大幅上行，金價相應下跌。后續若通脹如預期逐步回落，預計實際利率將隨著美聯儲緊縮步伐進一步上行，或將于年內實現由負轉正，金價預計將繼續震蕩下跌趨勢。

　　結論

　　實際利率對于經濟以及金融資產價格較為關鍵但無法直接觀測到，雖然用TIPS利率代表實際利率存在一定缺陷，但其仍是實際利率較為直接且合適的表征。經濟增長、貨幣政策是推動實際利率變動的主要因素，2008年金融危機后，長期過于寬松的貨幣政策是推動實際利率接近零水平甚至降至負值的原因，基于我們測算隨著美聯儲緊縮，今年年內實際利率有望逐步上行至正值。中美實際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時實際利率未來繼續上行或將對黃金價格與股市回報率產生一定抑制作用。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：郭建