2007年上半年匯市走勢回顧與下半年展望

　　何志成

　　2007年上半年的外匯市場走勢可以這樣概括：以各國加息為焦點，以大肆炒作息差套利為市場主流。于是，凡是有加息預(yù)期的貨幣紛紛創(chuàng)出新高，而加息遙遙無期的日元則成為全球投資者最怕的“燙手山芋”。

　　除了息差交易這一主流外，美國逐步顯現(xiàn)出的“次級抵押貸款”事件也是市場非常重視的一支“暗流”。這個暗流由于被息差交易的主流所掩蓋，因此對市場的影響還沒有完全顯現(xiàn)。上周，貝爾斯登旗下又有兩只對沖基金，因與次級抵押貸款事件有關(guān)，資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水，美元的反彈因此夭折。同樣的不安也發(fā)生在英鎊，并可能繼續(xù)發(fā)生在其他貨幣身上。

　　必須強調(diào)，無論是息差交易泛濫還是次級抵押貸款市場的膨脹都與全球流動性過剩之下的風(fēng)險偏好情緒相關(guān)，而日元的息差交易猖狂與美國的次級抵押貸款市場風(fēng)險暴露其實不僅僅是日本和美國的事情——這不僅是因為許多國家也有次級貸款爛帳問題，更因為全世界的過剩資金已在這兩大所謂市場主流與市場暗流中深陷。

　　我使用深陷一詞，隨后的邏輯肯定是抽身——已經(jīng)深陷其中的投資者必須找機會出來。我們知道，美國

　　因此，2007年外匯市場所顯現(xiàn)的所謂主流趨勢以及被主流所掩蓋的暗流其實是一件事情，因此美國“次級抵押貸款”爛帳的暴露也預(yù)示著息差交易已經(jīng)到頂。雖然各國央行緊縮之差距似乎為息差交易提供了更有利的套利機會，但這把雙刃劍肯定最終也會指向套利交易者們，因為緊縮必然使風(fēng)險偏好情緒向風(fēng)險厭惡情緒逆轉(zhuǎn)。現(xiàn)在，在美國的“次級抵押貸款”市場套利的投資者已經(jīng)厭惡了，同樣被風(fēng)險偏好情緒鼓舞的息差交易者離“厭惡”還遠嗎！

　　下半年，對國際外匯市場影響最大的幾個國家都可能繼續(xù)緊縮。美國上周議息會議雖然決定維持利率不變，并不等于下半年將按兵不動：盡管房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在繼續(xù)，但美聯(lián)儲相信，房地產(chǎn)市場對其他經(jīng)濟領(lǐng)域并未構(gòu)成重大沖擊，美國經(jīng)濟在未來一段時間里仍將保持“適度”增長。因此，華爾街從近期不降息的預(yù)期可能轉(zhuǎn)向未來加息的預(yù)期；在加息與維持利率不變之間搖擺的還有英國央行。雖然上月會議英國央行反對與要求加息的比例是5：4，但英國7-8月加息的概率仍然很大，我認為應(yīng)該是一次；歐元的不確定性稍大，多數(shù)發(fā)達國家已經(jīng)對連續(xù)加息感到厭煩，而歐洲許多新興市場國家卻積極主張加息，如斯洛文尼亞的央行就對加息非常感興趣。目前歐洲的利率為4.0%，市場普遍預(yù)期該央行將在9月加息至4.25%。

　　市場最明朗的加息預(yù)期應(yīng)該給中國和日本。中國上周五在全國人大通過了授權(quán)國務(wù)院調(diào)整利息稅的議案，為調(diào)整利息稅10%打開了大門。而利息稅調(diào)整10%意味著加息38個基點，據(jù)消息人士透露，同時準備調(diào)整的還有貸款利率，調(diào)整幅度為0.18%。如果6月的GDP和CPI仍然居高不下，進一步的緊縮還有空間。

　　中國雖然沒有與國際接軌的外匯市場，但中國的流動性泛濫與全世界犯的是一個病，因此中國緊縮必然對國際匯市產(chǎn)生影響，最直接的就是商品貨幣以及亞洲貨幣。預(yù)測消息出臺前后，澳元會領(lǐng)跌，英鎊及加元都會受牽累。

　　日本升息雖然姍姍來遲，但后來居上的力量可能更大。預(yù)測下半年日本將兩次升息，2008年上半年仍然有兩次升息。考慮到保證金交易中配送利息的計算方法，當利差縮小到0.2時息差交易會無利可圖。由此預(yù)測，今年8月后歐日會率先退潮，跌向158一線，美日則至少跌向120一線。

　　現(xiàn)在美元指數(shù)還在一個狹窄的區(qū)間震蕩，應(yīng)該說，下面81.25的支撐有驚無險，突破83的阻力位需要等待。我想指出的是，美元的世界霸主地位沒有減弱，與其主要對手歐元相比：5月數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歐元資產(chǎn)在國際長期債券市場中萎縮顯著，同時，歐元在國際貿(mào)易結(jié)算中的比重也在下降——從去年的近41%降至39%左右。而美元所占比重仍基本持穩(wěn)于92.5%，凸現(xiàn)出美元不可動搖的領(lǐng)先地位(全部比重的總和為200個百分點)。

　　結(jié)論是：下半年最大的市場機會不是直盤，而是于日元相關(guān)的交叉盤，隨后是商品貨幣的回落，而美元兌歐元仍然是不溫不火。

　　(作者為中國農(nóng)業(yè)銀行高級研究員)

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