當前降息面臨的不確定性不僅來自經濟，還有跌宕起伏的美國大選。市場在不確定性上試圖構建過于確定的降息預期，只會帶來更大的不確定性。

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人鐘天

無論是聲明還是發布會，鮑威爾都未展現出“明顯鴿派”的一面。印象最深的地方在于鮑威爾不停地強調“基于總體數據(totality)做出決策”，極力地表現出實現“雙重使命”的風險平衡。

我們認為本次會議還是“相對偏鷹”的，原因是當前降息預期主要推力來自于對失業率上升的擔憂，但聯儲認為勞動力市場只是“正常化進程”，并未借此傳遞降息的緊迫性。

關于美國勞動力市場正常化，我們在此前報告《美國勞動力市場的新常態》以及《美國就業與失業的脫節》中均有過詳細論述。

同時，我們并不認為鮑威爾表示“可能在九月考慮降息”是鴿派姿態。一方面，鮑威爾也提及了從“不降息(zero cut)”到“數次降息（several cuts）”的多種可能。另一方面，鮑威爾全程都努力展現出“中性”發言，并未擔保九月降息的發生。

具體來看，7月FOMC聲明基于近期美國通脹和勞動力市場的動態，做了三處調整。

第一，將新增就業由“保持強勁（remained strong）”改為“溫和增長(moderated)”，將失業率“保持低位（remained low）”改為“小幅上升但仍處低位(moved up but remained low)”。值得一提的是，有關失業率的表述與此前鮑威爾在國會聽證會的描述一致，并非新創。

第二，在形容通脹水平時，加入了“somewhat”以顯示近期通脹水平的下行，而此前形容去通脹進程的“modest further progress”換為了“some further progress”，以顯示進一步變化。

第三，明確強調了“雙重使命(dual mandate)”的風險平衡，而非僅僅注重“通脹風險”。

隨后的發布會，整體圍繞著“九月降息以及為何本次會議不降息”展開，鷹鴿兩派都可以找到各自的論據。

鷹派看到的是：聯儲不斷強調雙重風險與基于總體數據(totality)的決策，并未過度強調失業率走高，且反復表達經濟正在正常化（normalization）。

鴿派在意的是：聯儲明確表示在“數據符合預期”的情況下“最早”九月將開始降息，且本次會議與部分官員就降息的可能性展開了討論。

在本次會議后，我們認為當前降息預期或仍過于樂觀，主要基于兩方面原因。

首先，以鮑威爾的描述來看，經濟數據走勢符合預期是考慮九月降息的前置條件；而當下的降息預期或過于關注勞動力市場的疲軟，而忽視了通脹再次反彈的可能性。

我們在稍早前報告《降息交易不似你所見》中提到，油、車、房是通脹放緩的主因，但三者都不能反映需求走弱。

此后公布的6月美國零售數據(核心環比增長0.8%)和Q2美國實際GDP增速（環比折年增長2.8%，同比增長3.1%）均超預期，指向了美國經濟仍然高于潛在增速的水平。

反映美國內需的私人最終消費（PDFP）Q2環比折年增長維持在2.6%，實際薪資增速連續13個月回正或持平，這些都反映了需求依然保持韌性。

另一個推升通脹反彈的因素——油價，7月零售汽油價格較6月環比增長超1%，廣義汽油需求保持高位。

其次，盡管鮑威爾在記者會中表示“本次會議有部分官員有不同意見”，但這并不是9月就會降息的理由。對比2019年6月FOMC的記者會和聲明，就可以發現出明顯差別（2019年6月是上輪預防式降息前最后一次會議）。

2019年6月的聲明中聯儲明確表示了“對經濟增長不確定性的擔憂”，其次在記者會中也明確表示“有8位委員彼時支持降息”。

反觀本次會議，既沒有明確討論與持有異議的官員討論的內容（是否為本次會議降息），也沒有明確持有異議的官員人數（本次會議甚至是全票無異議通過）。因此不得不考慮，6周后聯儲降息決策面臨的內部阻力問題。

最后，不確定性是經濟的常態，政策制定者要學會在不確定環境下做出決策。問題在于，當前的不確定性不僅來自經濟，還有懸而未決的大選。

如果市場在不確定性上試圖構建過于確定的降息預期，反而會帶來更大的不確定性；而降息本身就是疊加不確定性的決策，阻力只會變得更大。

美國勞動力市場放緩超預期，美國通脹回落超預期，美國大選意外事件再現

宋雪濤?|?研究員

美國北卡州立大學經濟學博士。發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018、2019、2020年金牛獎全市場最具價值分析師（前15名），2021年金牛獎最佳分析師（第3），2020、2021年Wind金牌分析師（第3）、上證報最佳分析師（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析師，2020年21世紀金牌分析師（第5），2020、2021、2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

林?? 彥?| 研究員

曾任職于弘尚資產（紅杉資本在中國的證券資產管理平臺）量化投研部門，負責商品期貨投資條線。武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。

張? ?偉 | 研究員

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