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　　特邀專家：

　　中國農業銀行金融市場部副總經理  李剛

　　長沙銀行金融市場部總經理  羅剛

　　中信建投證券宏觀債券首席分析師  黃文濤

　　諾安基金管理公司副總經理  陳勇

　　中央結算公司中債估值中心副總經理  牛玉銳

　　主持人：

　　中央結算公司《債券》雜志執行主編  宗軍

　　宗軍：自去年底以來債券市場經過一波調整，大家對2017年的宏觀經濟和債市走勢都十分關注。首先，大家可能感覺到2017年宏觀方面一個重要的詞就是“不確定性”，同時也對6.5%這個保底的GDP增速沒有太大差異。對于債券市場來說，宏觀基本面有哪些有利和不利的因素？請各位專家發表一下見解。

　　李剛：從宏觀經濟來看，2017年將是一個轉折年。為什么這么說？其中很重要的一點是大家看到從2016年9月份開始，歐、美、日、中全球四大央行政策出現了共振，大家最關心的是這種共振能否延續，會延續到什么時候。這就要看2017年和2016年共振的因素是否還存在。

　　總的來說，我們現在最需要關注的是兩點：

　　第一點是從國內的情況來看，自10月份以來，無論是表內信貸還是表外信貸的投放意愿都明顯增強，而且對公信貸接替個人信貸成為新的增長點，這跟房地產銷售滯后效應和補庫存滯后效應密切相關，這種效應可以持續多長時間需要關注。我們判斷，至少在今年一季度或者一季度至二季度前期，銷售滯后和補庫存滯后對投資的拉動作用仍然會持續。

　　第二點是從美國、歐洲的情況來看，幾個經濟增長預期指數也是連創新高，而且美國房地產庫存處在一個相對比較低的水平，因此在薪資增長的推動下，經濟增長還是在不斷改善。從目前的情況來看，因為2016年上半年美國經濟增速還是偏低一點，所以雖然今年特朗普上臺之后政策存在不確定性，預期也處在一個修復的過程中，但美國經濟在今年上半年仍會維持一個相對的強勢。

　　所以從今年整個經濟情況來判斷，我認為全球四大央行共振至少在一季度或者二季度可能仍會持續，但是從二季度的某個時點開始，歐洲的一些風險事件，以及我們對美國政策的再預期再判斷、對經濟增長的再預期再判斷等是否會發生變化，那就有待下一季度討論時回答這個問題。

　　羅剛：中國經濟現在毫無疑問是L型，快速復蘇或大幅下跌的可能性都不大，盡管短期內經濟增長有一些亮點，但中長期下臺階的趨勢較強。2017年對宏觀經濟應主要關注兩方面：

　　經濟增長方面，下臺階恐怕是一個比較強的趨勢。過去大家認為經濟增長6.5%到7%是比較合適的一個水平，但現在來看，如果代價太大，6.5%可能也可以不保。2016年6.7%的經濟增長實際上隱含了較為寬松的貨幣政策以及基建托底、地產繁榮等因素的累加。但在2017年，尤其是下半年，這些因素可能都會發生一定逆轉，總之，經濟繼續走弱的可能性比較大。

　　風險方面，幾個風險點要關注。首先是通脹。一是要關注2017年輸入性的通脹壓力，例如大宗商品和原油價格的上漲。二是從我國內部情況看，去年10月份以來，PPI一直向上，并且五年來首次轉正。三是農業供給側的改革，可能會對農產品價格有一定的影響。總體上看，通脹水平是2017年特別是下半年令人擔憂的問題。其次是貨幣政策，隱性加息是有可能的。我個人認為，公開加息的可能性極低，但從貨幣市場利率來看，去年底至今一直在提升，因此公開市場利率會有調整的可能性，如果隱性加息，市場將受到較大沖擊。再次是匯率，貶值壓力可能會繼續存在，匯率、利率、貨幣政策、中美利差等因素相互制約。最后是海外市場的不確定因素，包括特朗普的政策兌現情況，美元指數和美股前期漲幅較大都值得關注，還有歐洲是否會出現新的黑天鵝事件等。

　　黃文濤：去年11月份我們在市場上率先提出“10年期國債收益率三連跳”的觀點，第一跳10年期國債收益率從2.6%跳到了3.0%，這跟宏觀經濟環境改善有關，后面兩跳分別到3.2%、3.4%，但是這跟宏觀經濟環境變化關系并不大。

　　目前10年期國債收益率還在3.2%左右的水平，這跟宏觀經濟環境關系也不大，但是預計債券市場收益率還是要回歸基本面變化的框架，因此宏觀經濟發展變化至關重要。目前宏觀經濟數據改善的趨勢還會延續，但是要密切觀察到2017年二季度時還能否繼續改善。我認為這個概率相對偏小，中后期宏觀經濟環境會繼續惡化。2016年宏觀經濟改善主要是因為房地產投資走好，汽車銷售回暖，還包括企業盈利能力改善，企業補庫存意愿較強烈，所以當年經濟增長高于預期。但是預計經濟在2017年一季度到達高點后將出現回落。總的來說，2017年的宏觀經濟可能是前高后低的走勢，經濟還在下臺階，可能未來一兩年都是在底部，探底過程還沒有結束。

　　再談談對價格的判斷。我們一直講中國不會出現滯脹，中國只有“滯”沒有“脹”，溫和通脹的概率較大。我們判斷2017年1月份CPI的同比漲幅是2.8%左右，到二三四五月份會迅速回落到1.8%至1.5%的水平，這是2017年債券市場最大的基本面。

　　無論是從增長還是價格的角度來看，我認為2017年一季度中后期到二季度這段時間都是做多的時間窗口，因為基本面是非常給力的，有利于債券市場表現。

　　陳勇：關于宏觀經濟我的判斷就是前高后低，今年要關注幾大點。

　　第一點就是特朗普出任總統后，對中國的外貿、匯率及利率等相關政策都會產生一些影響。

　　第二點要關注去產能。11月份和12月份的CPI分別是2.3%和2.1%，PPI分別是3.3%和5.5%，PPI漲幅較大。出現這種情況，我認為最核心的原因還是有效需求不夠充足，導致上游價格的上漲不能順暢向下游傳導。而PPI上漲是因為上游去產能，但是去產能又分兩種情況：一是國家政策強制去產能，二是有些被淘汰的企業主動去產能。不管是強制的還是主動的，我們對這些因去產能而離開的員工未來收入增長是沒有把握的，因此下游需求可能會不足。

　　第三點是房地產。中央經濟工作會議提出“房子是用來住的”非常好。之前房地產對經濟的影響很大，今后房地產行業的上下游產業都會受到一定影響。

　　第四點就是霧霾，運輸等各方面都受到了較大影響，這對經濟會有一定的壓制作用。

　　牛玉銳：固定收益投資分析最關注的基本面變量有兩個：一是實際利率水平的變化，另一個是物價水平的變化。

　　實際利率水平的變化與經濟景氣度直接相關。目前我國正處于經濟結構轉型階段，根據中央經濟工作會議精神，2017年還要繼續深入推進“三去一降一補”。隨著去產能工作的深入，舊動能對經濟增長的拉動作用越來越小，雖然新動能的作用越來越強，但是還沒有發展到能夠擔當經濟發展主要引擎的程度。在新舊動能轉換期，宏觀經濟的L型走勢還要持續，這是決定實際利率水平的根本性因素。從這個角度來看，預計2017年和2018年的實際利率水平不會出現明顯的快速上升。

　　相對而言，我比較擔憂的是物價水平的上漲。從全球來看，自2008年金融危機以來，許多國家的央行都連續實行了超寬松的貨幣政策，積累了大量流動性，尤其是負利率這種極端的貨幣政策執行一段時間以后，流動性泛濫的問題更加突出。在經濟逐漸企穩的情況下，物價上漲速度可能會超過經濟復蘇的速度，所以現在要特別關注物價水平。

　　從目前來看，PPI、CPI抬頭向上的態勢比較明顯，由于經濟景氣度還沒有很快提升，預計2017年雖然有通脹壓力，但應該不會上漲得很快。這里我想提醒大家注意兩點：一是剛剛結束的中央經濟工作會議提到了深入推進農業供給側結構性改革，那么這一改革會對農產品價格產生什么影響？從近年來供給側改革的實踐經驗來看，價格上漲可能是大概率事件，所以我擔心農產品價格可能會上漲。同時由于人民幣還面臨貶值壓力，這會推升進口產品的價格。以上兩方面因素都需要密切關注。二是建議大家多關注收益率曲線的變化，尤其是中長端和短端期限利差的變化。2013年，人民銀行的專家曾對中債國債收益率曲線進行研究，發現10年期與2年期利差作為預測宏觀經濟的先行指標效果不錯。最近幾年我們一直在持續跟蹤，現在中債國債收益率10年期和2年期的利差大約在50BP，應該說處于歷史低位，單從這一指標來看，2017年經濟不景氣的概率會相對大一些。另外我們也發現債券指數對CPI的預測效果也不錯，從2016年的中債指數走勢來看，2017年的CPI走勢可能會呈現持續上漲態勢。

　　宗軍：資金面對于債券市場的影響也很大。2016年初，貨幣政策目標中M2是預計增長13%，實際執行的時候，一直沒有觸及到這個目標。而且自去年以來，資金的市場價格已經上了一個小臺階。各位專家對今年的資金面和貨幣政策作何展望？

　　李剛：資金面是所有資產定價的核心。我覺得資金面取決于兩個方面，第一個是央行的政策調控，去年大家討論得比較多的是區間調控；第二個是市場預期，這在去年非常明顯。從7天回購利率來看，去年資金市場呈周期性變化，每個月都會出現一次波動，背后的原因是不同的，但是表象都是一樣的，反應了央行政策和市場預期之間互相影響的關系。具體來看，我們需要關注三個方面：

　　第一個方面是資金市場備付水平發生了變化。之前是高備付情況下的資金市場管理，現在是低備付情況下的資金市場管理，之前商業銀行不能透支，《中國人民銀行關于實施平均法考核存款準備金的通知》出臺以后商業銀行可以透支不超過1個百分點，所以說整個備付水平在下降，這種情況下資金市場更容易發生波動。

　　第二個方面是基礎貨幣的投放渠道。在目前美元相對強勢的背景下，我國基礎貨幣主要依靠央行的貨幣政策工具來投放，這意味著央行對基礎貨幣和貨幣市場利率的調控能力在增強。

　　第三個方面是市場預期和央行政策之間的差異。回想一下2016年1月份時，基本上大家都在說貨幣政策會更加寬松，年內有四次降準和一次降息的可能，因此市場預期是非常樂觀的，但是實際上最后只降了一次準，遠遠低于2015年2.5個百分點準備金率的調整。在前面兩個因素一定的情況下，最終的資金面就取決于市場預期和央行政策之間的差異，所以去年資金面波動出現了兩進一退的波浪型過程。

　　站在當前時點看來，這兩者之間的差異在迅速縮小。為什么這么說呢？因為市場的預期反應了資金需求，預期越好則加杠桿就越多，反之則加杠桿越少，央行的政策反應了資金供給，最后的資金面情況就反映了供給和需求之間的差異，這個差異去年一年都在不斷擴大，但是從去年12月份的劇烈波動之后出現了一個收窄的過程。雖然春節之前市場通常會緊一些，但是大家對此有預期，出現超預期的概率比較低。如果2月份之后，有大家沒有預期到的事情發生，則不排除資金面有一些小的波動，但是在經歷了2013年6月和10月的流動性緊張后，這種資金面波動的外溢性也是在逐步減弱，不會引起市場劇烈變化。2017年的整個基調還是穩增長、防風險、調結構、促發展，我們相信監管機構能夠處理好市場預期和政策調控之間的差異。

　　羅剛：我對2017年資金面的基本觀點是緊平衡的形勢，資金成本可能小幅向上，但出現大幅錢荒的可能性較低。這里有幾個方面需要關注：一是貨幣政策，貨幣政策現在定調已經很清楚，就是穩健中性；一個是央行已經提出“調節好流動性閘門”，這意味著沒有大幅放水的可能性，因此央行對貨幣市場的引導將更多通過公開市場，包括SLF、MLF這類工具來微調；另外是貨幣供應的新形勢——外匯占款會減少，央行如何應對也是需要關注的。

　　二是關注貨幣市場參與主體的變化。實際上去年底資金面緊張與總量需求有關，同時與參與主體的結構變化也有關系。銀行、非銀機構、理財等都深度參與到這個市場，大家對資金的需求從利率、期限到規模都有很大的差異，如此復雜的資金需求對資金市場的影響會比較大。但從2017年一季度的情況來看，這個問題有望向好的方向發展，部分非銀機構可能意識到了杠桿率的問題，意識到了融資難度的問題，所以會主動做出一些調整。總的來講，我們對2017年的資金面是比較謹慎的看法，但也不會有太大的擔憂。

　　黃文濤：2017年央行貨幣政策最大的決策變量，對內是房價，對外是人民幣貶值壓力。目前來看這兩個重要的變量面臨的壓力較大，就全國來講房價面臨上漲壓力，人民幣貶值壓力也依然存在，制約央行貨幣政策轉向寬松，因此短期來看貨幣政策保持中性從緊的概率較大，資金成本中樞比2016年有所抬升。但是縱向來看我不認為央行一直會保持這種態勢，隨著經濟下行壓力的加大，貨幣政策有適度寬松的可能性，對此我保持相對樂觀的判斷。

　　陳勇：首先，不同階段我國的貨幣政策是不一樣的。中國經濟增長非常快的時候，就會把防止通貨膨脹作為主要目標。而如今主要目標就是去杠桿。從這個角度來說貨幣政策不可能多么寬松。當然，貨幣政策也不會太緊。即便貨幣政策并非寬松，其仍對經濟發揮很大的作用。

　　從通貨膨脹角度來看，雖然CPI在一季度可能會高一點，但這是因為春節的因素，去年12月份CPI已經在降低，因此貨幣政策不需要對CPI過度擔心。現在應擔心的是匯率。今年以來，資本管制明顯加強，可以適當緩解通過市場化解決匯率問題的壓力，但是資本管制也不能太脫離市場，應給市場一個相對大的空間。

　　總體來看，央行的貨幣政策一直在尋找平衡點——去杠桿的平衡點，匯率的平衡點，降低企業融資成本的平衡點。這三者之間若能達到平衡，那么今年整體的資金狀態將是平衡的。下半年經濟增速可能會往下走，但是總體情況還要看美國，其變動太大，需要觀察，而這些不確定性與特朗普是密不可分的。同時，我國的經濟也會受到一定牽制，牽制程度的大小還是要取決于我國的資本管制水平。資本管制的水平高，那受牽制就小，貨幣政策的靈敏度就會提高；如果資本管制水平不夠高，而美元的加息力度比較大，那么資金面就會偏緊一些，預計全年資金水平會比較振蕩。

　　牛玉銳：貨幣政策要服務于宏觀經濟目標。2016年5月，權威人士已經分析定調，經濟增速下滑并不可怕，我們有足夠的戰略空間。在這種情況下，我認為通過大量投放流動性來刺激總需求的可能性基本上沒有，貨幣政策整體上可能是偏緊的，這就是所謂穩健的貨幣政策要更加穩健。預計2017年的利率水平不會有大的波動。2016年下半年以來，銀行間市場同業拆借利率基本在2.25%的水平，我覺得2017年很可能會繼續保持這個水平。

　　流動性有廣義和狹義之分，剛才我們談到的是比較廣義的流動性，狹義流動性體現為對債券買入的需求。從政策層面看，人民銀行已經宣布從2017年一季度開始，將銀行表外理財納入到宏觀審慎評估體系（MPA）的廣義信貸范圍，銀監會也在2016年11月份就銀行表外業務監管征求意見。再加上今年金融去杠桿、防控資產泡沫等政策取向，綜合這些因素都可能會降低債券的買入需求，應該特別注意。

　　宗軍：最后一個關鍵問題，各位專家對與2017年債券市場的投資機會怎么看？策略上應該是搞配置還是搞交易？

　　李剛：判斷市場走勢，我們要考慮兩點：

　　第一點是市場預期和政策調控之間為什么會有差異，現在的預期是否還存在偏差。這里面最核心的原因是分析框架發生了變化，而市場沒有去適應這種變化。之前的分析框架是在一種總需求擴張的情況下去分析經濟和市場利率走勢，但實際上現在所面臨的環境是一個總需求適度擴張、供給在收縮的情況，也就是說之前是供給剛性、需求彈性，供給增不上來、需求增得很快，而現在是需求弱反彈，但在美元走強的情況下供給端出現了大的壓縮，因此商品價格也會出現大的上漲。之前總認為只有看到總需求增長才能預期增長，實際上在總需求不增長或者是少增長的情況下，供給端的大幅壓縮也可能會引發增長。在這種分析框架下我們再去判斷今年的市場情況，今年會繼續深入推進“三去一降一補”，就是說三四線的房地產庫存仍然要去，這可能會繼續支撐經濟增長而不讓經濟出現太大波動。

　　第二點是今年經濟增長壓力和物價增長壓力都大，而M2增長目標卻低于去年，這里面就有一個悖論，同時在去杠桿過程中實體經濟和虛擬經濟的脫節會產生什么作用，這兩個邏輯可能是今年我們面臨的比較大的挑戰。

　　從以上兩點來看，我們判斷市場走勢要關注三個方面：

　　一是機構行為和監管政策之間的差異，因為不排除在“三去一降一補”的情況下出臺一些導向性政策，而新政策是否會與機構行為產生偏差。毫不客氣地講，這個偏差是存在的且可能很大，這會引發市場波動。

　　二是一些局部性的個體性的風險事件爆發會不會引發市場波動。去年上半年的信用債風險和下半年的代持問題爆發出來，都引發市場持續兩個月左右的一個小波動。今年是否會有這樣的事件，具體會體現在哪一塊，會不會體現在表外理財或相關產品上，以及風險事件的爆發可能導致市場行為發生怎樣的變化等，都需要關注。

　　三是政策的外溢性，即美國無論是特朗普財政政策還是美聯儲貨幣政策的外溢性。美聯儲已經開始討論縮表了，美國縮表比加息還厲害，意味著整個美聯儲資產負債表要壓縮，所以說要關注這方面的變化。

　　綜合上述幾方面情況對今年整體走勢作判斷，應該說還是有機會的，而且機會比去年要好，關鍵看能否耐住性子把握住時點。節奏上，從品種來說應該是先利率債后信用債，從期限來講應該是先短期后中期再長期。無論是配置還是交易，這個思路都是我們把握的方向。

　　羅剛：投資策略取決于對市場的判斷，我們認為，像過去兩三年趨勢性很強的市場走勢在2017年不會出現，特別是2016年底市場劇烈波動之后，在貨幣政策、監管政策、資金面、杠桿率等多重因素的作用下，現在的市場處于再平衡過程中。

　　這里我建議大家關注三點：

　　一是關注特殊性事件對市場的影響，在預期和市場走勢的偏差中尋找一定的投資機會。

　　二是關注投資主體的負債來源。如果資金負債來源比較穩定，價格較為低廉，那2017年的配置機會也會較好；但如果資金來源相對多樣化，成本較高，投資策略就建議謹慎一些。

　　三是信用債投資方面，2017年我們對信用風險仍然比較擔憂。首先，對信用債的投資，像以前那樣只看評級是不夠的，還要關注行業、企業以及個體的其他情況來篩選信用債。另外，可以通過系統的方式批量進行信用債投資，比如一次投20只甚至30只，每一只量少一點，個別債出現問題也不會影響本金，這是我的看法。

　　黃文濤：我們對于2017年中國債券市場的總體判斷是，市場不會出現趨勢性的單邊行情，更多的可能是振蕩行情。首先，美國或將進入加息通道，這會把全球無風險收益率的底部抬升，中國也不例外，這是最大的一個利空。其次中央對于去杠桿是比較堅定的，央行的去杠桿相關政策，特別是理財相關的監管政策什么時候出臺和升級還不確定，這給整個資金面帶來很大的不確定性，一旦政策出臺，短期來看對市場的影響會比較大，可能形成級別較大的負面影響和沖擊。

　　政策靴子落地之后我們會發現債券市場還是要回歸基本面的框架，就是前面提到的2017年二季度左右我們將看到經濟下行，CPI下行，全年最好的做多時間窗口也將出現在二季度。總體來說，我們判斷2017年債券市場的風險大于機遇，短期內先是防守，二季度等待機會。

　　從品種來看我們推薦廣義的利率債，包括國債、金融債、高品質的信用債。一直以來城投債是我們看好的品種，一旦出現收益率上行就是買入的時間窗口。產業債方面，我們推薦產能過剩行業的高評級龍頭債。另外就是債轉股相關的債券，通過債轉股降低企業債務負擔，對于該企業公開發行的債券來講是利好的。

　　陳勇：從大方向上看，要控制信用風險和流動性風險。信用風險出現的原因是整體經濟形勢不太好，去年強調控制上游過剩產能的風險，現在下游成本提升了，許多行業都會受到影響，因此信用風險的控制是很重要的。此外，同一個行業不同地區的情況也有所不同，我們關注一個企業的風險不僅要關注行業，還要關注地域和個體的差異。關于流動性風險，債券市場和股票市場有所不同，債券市場大多是機構投資者，都較為理性，一旦市場形勢不好，流動性就會有風險。不同企業和機構其成本和目標是不同的，對于基金管理公司來說，我們認為投資要注意產品期限和投資期限的匹配，市場確實不錯的時候可適當增加一些短線操作的品種。

　　牛玉銳：關于2017年債市投資方面，希望大家關注兩個風險點：一是全球系統性風險。隨著美聯儲進入加息周期，美元逐漸走強，金球金融市場的動蕩可能會進一步加劇。現在的情況跟1998年金融危機和2007年次貸危機之前的情況有很多相似之處，比如近大半年以來隨著美元走強，一些新興市場的匯率連續暴跌，資本外逃情況明顯，同時美聯儲結束了長達8年左右的降息周期，開始進入加息周期。從短期看，美元匯率走強，吸引更多避險資金涌入美國，從而會進一步推高已經處于歷史高位的資本市場價格，價格的高位上漲之后很可能就是泡沫的破滅，如果美國資本市場再次發生劇烈動蕩，很可能又會波及全球，因此說美國是當前全球性系統風險的一個重要關注點。

　　另一個風險就是國內信用風險。過去的兩年，隨著剛性兌付打破，大家總體上都能夠以平常心去接受信用風險了，但2017年信用風險也還是需要關注的，因為大的政策背景就是去杠桿、去庫存、去產能，估計2017年信用風險暴露應該不會低于2016年的規模。

　　責任編輯：羅邦敏 孫惠玲 廖雯雯 鹿寧寧 印穎 劉穎