摘   要

　　新冠疫情發生以來，我國債券市場的供給結構發生較大變化，供給結構變化影響需求結構，進而影響各類債券的收益率水平、各類金融機構的盈利能力和風險。合理的債券供需結構對提高債券市場質量至關重要。本文對近年來我國債市供需結構變化的現象和原因進行分析，并對未來債券供需趨勢進行展望。

　　關鍵詞

　　債券市場　供需結構　債券收益率　國債　地方債

　　債市供需結構概述

　　按照發行人維度1，我國債券市場可分為四類，即國債、地方政府債（以下簡稱“地方債”）、政策性金融債（以下簡稱“政金債”）和信用債，其供給主體分別為中央政府、地方政府、政策性銀行和企業。

　　2019年2以來，債券存量結構的變化拐點位于2020年4月。在此之前，受逆周期調控政策影響，企業發債融資意愿增強，債市結構呈現“信用債和地方債占比均上升，國債和政金債占比均下降”的特征。2020年4月以后，受新冠疫情及防控政策影響，我國經濟增速放緩，企業融資需求疲弱，信用風險暴露增多，中央和地方財政加杠桿穩增長，債市供給端結構呈現“國債和地方債占比均上升，政金債和信用債占比均下降”的變化（見圖1）。

　　目前，我國債券市場主要的境內機構投資者為銀行、廣義基金3、保險、券商自營。截至2023年末，上述機構持券規模的市場占比分別為51.3%、28.8%、4.2%、2.8%。隨著我國債市對外開放程度不斷加深，截至2023年末境外機構持債規模達到3.7萬億元，市場占比達2.3%（見表1）。

　　疫情發生以來債市供給結構變化特點

　　（一）國債、地方債市場占比上升

　　2020年4月以后，受疫情及防控政策影響，國內穩增長壓力較大。為托底經濟，保障民生，中央政府持續加杠桿。2020—2023年，我國財政赤字率目標平均為3.35%，大幅高于2019年的2.8%。中央財政赤字目標年均3.09萬億元，較2019年大幅增加1.26萬億元，加之兩次發行1萬億元特別國債，國債發行量明顯增加。截至2023年末，國債余額較2020年4月末增加14.2萬億元至30.4萬億元，市場占比提升3.4個百分點至18.9%4。

　　與此同時，地方政府也加大專項債發行力度。2020—2023年地方政府新增專項債額度大幅提升至3.71萬億元。截至2023年末，地方債余額較2020年4月末增加18.8萬億元至42.1萬億元，市場占比提升3.8個百分點至26.2%，其規模增長中有80%來源于專項債。

　　（二）信用債和政金債市場占比下降

　　疫情及疤痕效應5沖擊了企業的資產負債表和風險承擔意愿，因而企業投資需求不足。加之信用債違約風險較高，投資者風險規避情緒升溫，信用債凈融資額增速放緩。截至2023年末，信用債余額雖較2020年4月末增加16.8萬億元至65.4萬億元，但其規模在全市場的占比下降6.0個百分點至40.7%。

　　此外，由于政策性銀行資產增速放緩，且人民銀行提供抵押補充貸款（PSL）補充資金，政金債發行增速放緩。截至2023年末，政金債余額較2020年4月末增加6.8萬億元至22.7萬億元，市場占比下降1.2個百分點至14.2%。

　　債券市場需求結構變化

　　截至2023年末，我國債券余額較2020年4月末增加56.6萬億元，銀行、廣義基金、保險、券商自營、境外機構分別承接了增量的53.5%、22.8%、5.6%、3.5%、2.4%（見圖2）。分券種看，增量債券規模由大到小排序為：地方債、信用債、國債、政金債。上述五類投資者的券種偏好具體表現如下（見表2）。

　　（一）銀行：主要增持政府債、政金債

　　政府債（含國債、地方債）實際收益率高、資本占用少，為配合積極財政政策的實施，銀行大幅增持政府債。2020年4月末至2023年末，銀行增持的地方債、國債規模在地方債、國債總增量的占比分別為72.6%、64.2%。政金債的節稅效應弱于政府債，因此銀行增持的政金債規模低于政府債。

　　信用債相較利率債流動性弱，質押融資便利性差，資本占用高，信用風險大，加之銀行投資信用債受嚴格的授信審批限制，政府債對信用債具有擠出效應，因而銀行對信用債的需求下降，僅增持了增量信用債的21.4%。

　　（二）廣義基金：主要增持信用債、政金債

　　廣義基金負債端穩定性較弱，負債成本相對較高，因此較偏好信用債，尤其是同業存單這類高票息、短久期資產。2020年4月末至2023年末，廣義基金累計增持了44.8%的增量信用債。

　　廣義基金增持的政金債、地方債分別占該兩類債券增量規模的34.5%、10.5%。主要原因是：一方面，政金債波動性和流動性俱佳，便于廣義基金通過波段交易獲取價差收入、增厚賬戶收益；另一方面，地方債供給大幅增加，且地方債實際收益率偏高而風險低，廣義基金對其需求上升。

　　（三）保險機構：主要增持地方債

　　保險機構為滿足負債端長久期和剛性成本需求，對發行規模大、信用風險低的長期地方債偏好明顯升高。2020年4月末至2023年末，保險機構增持地方債占地方債增量規模的10.2%，推動其地方債持倉占比累計上行22.8個百分點至35.3%。信用債方面，保險機構自2023年起對信用風險損失的計提時間提前、計提金額增加，信用風險對當期利潤的影響加大，降低了保險機構的信用債增持意愿，增持信用債僅占信用債增量規模的5.2%。

　　（四）券商自營：主要增持政府債、信用債

　　券商自營負債端穩定，投資約束較少，但考核壓力較大，更偏好投資信用債這類高風險、高收益品種。2020年4月末至2023年末，券商自營累計增持2.8%的增量信用債。但隨著信用風險暴露增多，券商自營也開始加大增持政府債，對增量國債、地方債的持有占比為5.4%、3.5%，推動其國債、地方債持倉占比分別上行12.4、10.1個百分點至23.0%、20.5%。信用債持倉增量不及政府債，其信用債持倉占比下滑21.2個百分點至49.9%。

　　（五）境外機構：增持以國債為主

　　境外機構投資較為謹慎，主要偏好安全性好、流動性高的國債、政金債和同業存單。2020年4月末至2023年，境外機構分別增持新增國債規模的6.2%、政金債規模的3.7%和信用債規模的1.3%。

　　債券市場供給和需求的變化趨勢

　　在防范化解地方債務風險、加大力度支持民營經濟發展的背景下，預計未來債券市場供給結構將呈現“國債和信用債占比均上升，地方債占比下降”的趨勢。在需求端，銀行對債券偏好將受資本新規6影響而出現“重實體、輕同業”的傾向；非銀行金融機構（以下簡稱“非銀機構”）加杠桿購債行為將趨于謹慎，但理財子公司和保險機構的債券需求仍然偏強；境外機構對中國債券的需求在短期內將邊際改善，長期面臨較大的不確定性。

　　（一）供給層面

　　1．未來國債占比或將繼續上升

　　2024年《政府工作報告》提出，從2024年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發行1萬億元。超長期特別國債的常態化發行，彰顯了中央穩增長的決心，同時釋放了“中央加杠桿、地方控杠桿”的強烈信號。中央金融工作會議提出，建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。中央經濟工作會議要求，統籌好地方債務風險化解和穩定發展，意味著未來需要控制地方政府債務風險。預計后續中央財政赤字規模將明顯增加，國債發行規模增速將大于地方債，國債市場占比有望繼續上升，地方債占比下降。

　　2．民企信用債凈融資額或將明顯增長

　　2020年4月末至2023年末，在約80%的月份中民企信用債凈融資額為負值。2023年11月，人民銀行等八部門出臺支持民營經濟25條措施，包括鼓勵和引導機構投資者積極配置民企債券。預計在政策支持下，隨著經濟企穩回升，民企信用情況將逐漸改善。銀行、理財子公司和保險等機構將適度增加民企信用債投資，降低民企融資難度。2024年民企債券的凈融資額或將明顯增長，信用債占比也將相應提高。

　　（二）需求層面

　　1．銀行債券投資將傾向“重實體、輕同業”

　　2024年1月1日正式實施的資本新規，下調了銀行持有地方政府一般債和投資級公司、金融機構債權的風險權重，提高了持有其他銀行債權的風險權重（見表3）。當前銀行凈息差不斷刷新歷史新低，通過留存利潤補充資本的空間有限，同時銀行發行二級資本債和總損失吸收能力（TLAC）非資本債券面臨市場需求減少的挑戰。因此，銀行債券投資會把節約資本放在更高優先級。預計未來銀行可能增加對地方政府一般債、投資級發行主體的債券配置，支持實體經濟，但對同業的二級資本債、TLAC非資本債券、3個月以上的同業存單和商業銀行金融債（以下簡稱“商金債”）的需求將明顯減少，這些債券的走勢將主要取決于非銀機構的需求。

　　2．非銀機構謹慎加杠桿購債，銀行理財和保險需求仍然較強

　　中央金融工作會議提出，“始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”。預計未來一段時間貨幣政策仍將保持寬松，以配合積極的財政政策托底經濟，支持國債大量發行、地方政府化債和民企融資，并進行逆周期調控。同時，中央金融工作會議強調“有效防范化解金融風險”，為防止資金空轉積聚金融風險，預計人民銀行的流動性投放將保持穩健寬松。由此資金利率的波動將加大，非銀機構的加杠桿購債行為將趨于謹慎。

　　在非銀機構中，保險和銀行理財是兩大主要的投資者。保險方面，短期保險產品收益率在各類低風險產品中具有相對優勢，預計2024年保險資產規模有望增長至29萬億元左右，債券配置需求仍然較強。

　　銀行理財方面，由于客戶傾向于市值波動較小的產品，理財產品為此增加了存款類資產占比，預計后續隨著銀行存款利率下行，儲戶存款到期后或轉移到理財產品，銀行理財產品規模將進一步擴大，對債券的需求保持旺盛。

　　3．境外機構對中國債券的需求短期邊際改善

　　2023年以來，多個新興市場國家宣布與我國的外貿以人民幣結算，截至2023年12月，我國跨境貿易中人民幣支付占比高達47.1%，較上年末提升7個百分點。新興市場國家持有人民幣外匯儲備增加，未來對人民幣債券的需求將明顯提升。此外，隨著美聯儲加息周期結束，市場對美國2024年降息預期升溫，人民幣匯率有望重回升值趨勢，境外機構對中國債券的需求將有所好轉，但長期仍然面臨較大的不確定性。

　　綜上，疫情發生以來我國債市供給端結構呈現出“國債和地方債占比均上升，政金債和信用債占比均下降”的特征。在需求端，銀行主要增持政府債和政金債，廣義基金偏好信用債和政金債，保險機構大幅增持地方債，券商自營以政府債和信用債為主，境外機構則主要增持國債。

　　展望后市，2024年債市供給或出現“國債和信用債市場占比均上升，地方債市場占比下降”的趨勢。銀行或增加地方政府一般債、投資級發行主體債券配置，減少二級資本債、TLAC非資本債券、3個月以上同業存單和商金債需求。保險機構和銀行理財的債券需求或仍較強，境外機構對中國債券的需求將有所好轉。（本文不代表作者所在單位意見）

　　注：

　　1．我國債券市場有多種分類方法：按照期限分，可分為短期債券、中期債券、長期債券；按照發行方式分，可分為公募債券、私募債券；按照付息方式分，可分為零息債券、固息債券、浮息債券。

　　2．因中央結算公司2019年起公布各類型債券托管量數據、各機構債券持倉明細數據，所以本文研究數據起始于2019年1月。

　　3．廣義基金包括銀行理財、公募基金、私募基金、資管計劃、企業年金、社會保障基金等。

　　4．數據來源于Wind，下文同。

　　5．疤痕效應是指過去遭受創傷，即便傷口愈合后，仍然會對人的心理和外界認知等產生影響。經濟學家認為，疫情客觀上會對經濟、人類心理及其他方面產生一定影響，形成“疤痕效應”。

　　6．資本新規是2023年10月26日國家金融監督管理總局發布的《商業銀行資本管理辦法》，自2024年1月1日起施行。

　　◇ 本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇ 作者：中國建設銀行金融市場部鄭葵方　溫婉

　　◇ 編輯：唐潔瓏　廖雯雯

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：趙思遠