中國特色資本市場的中國特色估值體系

　　作者：申萬宏源研究所副總經理、首席策略分析師 王勝

　　一、中國特色資本市場和中華優秀傳統文化相輔相成

　　中華優秀傳統文化博大精深，既自信又開放；既有家國情懷、代代傳承，又能海納百川、與時俱進。首先，尊重市場經濟自然規律是中國特色資本市場的前提，所以我們希望將“資本市場一般規律”與中國市場的實際相結合，與中華優秀傳統文化相結合。中國資本市場與中國優秀傳統文化結合，我們認為應當：（1）中華優秀傳統文化強調家國情懷。中國特色現代資本市場，在這份家國情懷之下就有了天然的使命感和政治性，要堅持黨的領導，要服務實體經濟、服務國家戰略、服務中國式現代化、服務高質量發展。（2）中華優秀傳統文化強調仁愛關懷。中國特色現代資本市場要加強人民性，要以普惠金融服務于共同富裕的遠大目標。

　　（3）儒家文化無疑是中華優秀傳統文化中重要的組成部分，儒家倡導的“溫良恭儉讓”植根每個華夏子民內心深處。金融是管理風險的行業，但對超額利潤、超額收益的過度追逐可能會讓極少數從業人員階段性過度加杠桿、承擔違背信托責任的額外風險，這些既要有現代法律制度的約束，也要發揮有節制、知進退的優秀傳統文化影響，直面本源、不忘初心。（4）中華傳統文化具有海納百川的開放性，兼收并蓄，這與我國不斷開放、從全球經驗中取其精華的資本市場何其相似？

　　盛唐之所以能在中華傳統文化中寫下璀璨一頁，正是因為這種獨特的開放與自信，中國特色現代資本市場也一定會與時俱進，開出絢爛之花。

　　二、中國特色估值體系，是中國特色現代資本市場的必然產物

　　正如易主席所說，“估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度”。估值是個結果，但我們認為，這是某個特定時代背景、特定歷史階段、特定時間點、特定產業發展階段、特定市場參與者結構條件下產生的結果，所以一定要用動態的視角看待這個問題，市場價格的運動方向是由對未來的基本面預期變化決定的，這也符合市場運行的自然規律。

　　有中國特色的估值體系一定是自信的、定價權自主的估值體系。開放是資本市場的改革方向，但是對中國資本市場的定價權不能旁落，這是金融安全問題，也符合全球資本市場的自然規律。將金融市場分為離岸金融市場和在岸金融市場來看，由于在岸金融市場本土參與者較多，信息不對稱較小，所以本土投資者往往對在岸金融市場擁有較強的定價權。而開放的系統會帶來一定的全球金融市場比價效應和聯動效應，對估值體系演進過程產生一定影響，但我們對于定價權的方向和最終結果應該保持信心。比如，中國的上市國企，尤其是上市央企，未來的估值理應體現出，國企尤其是央企在全球經濟波動中的“確定性溢價”，也理應體現出廣大上市央企更加聚焦主業、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化。

　　有中國特色的估值體系一定是符合時代特征、體現國家戰略導向的估值體系。“沒有核心資產的時代，只有時代的核心資產”，被給予高估值的資產一定是順應了經濟、社會、產業發展歷史潮流的資產。比如2000年之后的港口機場，順應了中國加入WTO 的開放浪潮；2006 年之后的“煤飛色舞”，順應了城鎮化的大潮；2010 年之后的消費，順應了居民消費升級的浪潮；2019 年之后的新能源汽車和光伏順應了先進制造崛起的大潮；而當下投資者對于國產替代、產業鏈安全的關注也給予了硬核科技公司以更高的估值。國家戰略導向代表了舉國體制之下，對未來產業發展方向的專業性、前瞻性判斷，是基于當前有限認知的最優判斷，沿著這些方向的投資往往能夠較好地將政策邏輯與商業邏輯結合，并最終實現良好的投資回報。所以，我們是否敢于給符合國家戰略方向，但是業績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解，也是具有中國特色的估值體系服務實體經濟、服務國家戰略、服務中國式現代化、服務高質量發展的應有之義。

　　三、央企價值重估，是中國特色估值體系的重要特征

　　承擔歷史使命，央企價值重估：1）外部不確定性加大，央企盈利更穩定，有望給予確定性溢價；2）財政等多方訴求皆指向，央企分紅率有望繼續提升；3）央企破凈對減持、再融資等資本運作形成阻礙，作為改革重點，估值修復潛力值得關注；4）央企管理市場價值動力空前高漲；5）主業更聚焦，核心競爭力有所提升。

　　央企選股的三個原則：（1）低估值、高股息；（2）企業行為上，與市場溝通積極、透明度高；（3）產業方向上，關注兩條主線：大能源類（石油、煤炭、電力、化工、交運）、大科技類（軍工、電信）等。

　　風險提示：國企改革政策不及預期。

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責任編輯：常福強