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play 董申：美國當前居民資產負債表健康

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華寶興業基金（香港）投資總監董申

　　新浪財經訊 5月25日消息，新浪財經主辦的“2017中國銀行業資產管理高峰論壇”今日在北京開幕。華寶興業基金（香港）投資總監董申在論壇上表示，美國是去杠桿1.0，歐洲是去杠桿2.0，中國是去杠桿3.0。周期來看美國走在前面，現在居民的資產負債表健康，但歐洲等其他經濟體追趕的空間更大。

　　以下為嘉賓發言實錄：

　　多謝曹老師，非常高興跟大家交流。大家對中國已經比較了解，所以在討論今天的題目“全球大類資產”時把更多時間放在中國以外的其他國家跟市場。先從美國開始。美國是去杠桿1.0，歐洲是去杠桿2.0，中國是去杠桿3.0。債務周期上美國走在前面，過去五年僅居民部門擁有的房地產凈值就增加7萬億美元左右，還有股票資產。利息支出占居民收入比例在歷史低位，居民部門的資產負債表健康。危機后的幾年，因為勞動力市場弱，信貸嚴格，很多18歲以上的年輕人找不到工作、拿不到房貸，跟父母住在一起。這一狀況近兩年隨著勞動力市場及信貸狀況的改善有較大好轉。未來可能還有約兩百萬個新組建家庭的被壓抑需求（pent-up demand）可待釋放。結合目前較為合理的房價水平，房地產相關行業可能會獲得持續支撐。

　　最近這幾個月美國數據弱，除了政府開支有所下降及庫存因素外，冬季較暖影響取暖開支及汽車等耐用品消費在前幾個季度強勁增長后有所回調是主要原因。美聯儲認為這是暫時現象，我基本認同這個判斷。工業生產方面，原油及大宗商品前期大跌后16年一季度見底，相關開支顯著拖累了美國的工業生產，當時帶來很多衰退擔憂。但隨后這方面數據開始穩步回升，最近工業部門的數據其實是不錯的。

　　整體健康之余，如果說美國經濟有什么隱憂的話，一個是企業部門負債較高，尤其是高收益債類別的發行企業，如果不能在下一個衰退到來前利用盈利降杠桿的話，未來違約風險值得關注。最近談論較多的汽車貸款及信用卡貸款還款滯后等問題確實存在，主要是前期發放標準有所降低，但規模應不至于影響全局。

　　投資機會方面，從估值及周期來看，現在對美股總體興趣不是特別大。09年~11年，美股的上漲超過2/3來自公司盈利上升；但11年后，上漲超過2/3來自估值提升，而這是有限度的。美股目前估值水平已經不低，貨幣政策拐點已過，通過繼續增加負債進行回購改善每股盈利的空間也有限。雖然銷售增長可能得益于經濟增長改善，但勞動力市場收緊會增加企業的工資支出，加息會增加負債成本，這兩點都會一定程度拉低目前處在歷史高位的利潤率。微觀層面看，不少5%左右收入增長的股票，估值在20多倍，上行空間不大。

　　依然有中長期投資價值的美股，可以從兩個方面考慮。一是幾個龍頭科網股，包括亞馬遜、谷歌、fb等（不含蘋果），中長期來看全球零售業上線、云計算、包括自動駕駛在內的人工智能、在線視頻及媒體等等，都是體量巨大的市場，而這幾個公司占據了很有利的位置。但納斯達克短期漲幅很大，所以倉位上不宜太過激進。

　　與上述科網龍頭近期的風靡相比，另一個值得考慮的生物科技板塊近來則較無人問津。從世紀之交人類完成第一例基因測序到今天，基因工程跟強大計算能力結合在過去二十年取得了巨大突破，尤其是2011年后若干年里研發成果集中釋放，新藥及療法涵蓋包括免疫腫瘤學在內的各個領域，帶來了板塊的一波牛市。但2015年希拉里在Twitter上關于高藥價的言論觸發了板塊過去兩年的回調，現在板塊相比整個市場的估值差已經到了歷史上很低的水平，而其長期增長率依然有較明顯優勢。但92年比爾克林頓當選總統后提出醫改及藥價管控，當時生物科技板塊也經歷了大幅回調，并在他上任超過一年后才開始回升。如果以此作為參照，不排除該板塊的再次啟動還需要一些時間。

　　美股的中概股里也有一些不錯的中長期投資機會，但有的個股短期來看估值已經反映的比較充分。

　　如果說美國股市總體機會一般的話，美國債市投資價值相對其他發達國家可能更優。除了一枝獨秀的市場廣度跟深度，其收益率水平也更高 — 包括跟大家熟悉的中資美元債相比。目前全球債券可以考慮信用債優先于利率債，久期較短（包括浮息債）的總體策略。在通脹溫和上行、全球央行總體流動性最寬松時期可能已過、信用及利率債收益率依然接近歷史低位的環境下，組合靈活性及風險控制十分重要。

　　談到全球原油市場的話，不能不提到美國的頁巖油，在此僅簡要舉個例子。歷史上的原油周期大部分是需求驅動的，即經濟復蘇、衰退帶來價格漲跌。但我們這次經歷的是供給驅動的周期。過去幾十年里，最類似的就是1986年。當時由于OPEC把油價長期托在不可持續的高位，催生了包括俄羅斯在內的大量供應。油價從86年觸底后，直到十二年后的98年才經歷最后一跌 — 供給驅動周期一般來說恢復時間比較長。現在這個周期大概率不會像86年那么漫長，但從14年暴跌開始到現在滿打滿算也就三年，低點算起的時間就更短。我想大家還是要有一些耐心，可能只有頁巖油的科技進步逐漸被全球緩慢增加的需求所消化以后，油價才能實質性突破60美元一桶的水平。

　　歐洲經濟周期上比美國落后大概3年左右，因此追趕的余地更大。之前的制約因素主要是政治，幾乎是一面倒的負面消息。而未來不排除歐洲政治給市場帶來的正負面因素更加均衡。法國在馬克龍當選以后，有不少相對容易的改革可以推行。比如法國政府開支占GDP一半左右，“渾身都是贅肉”；又比如法國勞動力市場僵化，對雇主相當不友好，而相關法規修改程序不太復雜。所以如果六月份的議會選舉結果對馬克龍有利的話，法國推行結構性改革的余地不排除超預期可能性。

　　意大利方面，大選最早可能在今年10月，或者明年一季度。這是一個潛在的風險點，因為現在極端黨派五星運動的支持率已經跟執政的民主黨不相上下，而歐美國家選民對建制派系的反感情緒依然強烈（法國馬克龍的勝利可能也部分得益于身處建制黨派以外）。但最終意大利脫歐這一關鍵黑天鵝事件的風險可能不算太大，因為大部分意大利民眾還是支持留在歐元區。

　　投資價值看，歐元區資產里主要還是股票比較值得關注。在今年取得可觀漲幅后，目前歐元區股市相對全球發達市場股市的PE差略高于歷史平均水平，所以估值上并沒有太多優勢，而且短期想追高的話需要多一份謹慎。但中期從另一個要素 — 每股盈利（EPS）來看，歐元區比美國未來幾年有更大的提升空間。 而且歐元區EPS有兩個分化值得注意，一個是德國跟其他國家的分化，另一個是出口為主板塊跟內銷為主板塊的分化。德國以外歐元區國家的EPS，以及內銷為主板塊的EPS跟07年高點相比低了10%~30%不等，追趕空間更大；而美國跟德國指數的EPS比07年高點比已經高了20%以上。如果全球股市有回調的話，歐洲市場值得考慮介入。

　　再看中國以外的全球新興市場，我們發現基本面在過去幾年有較大改善。13年伯南克Taper Tantrum（縮減恐慌）的時候，市場上有 Fragile Five（脆弱五國）的提法。從那以后，新興市場在經常賬戶、財政赤字等一些關鍵指標上取得了可觀的改善，通漲也總體保持穩中有降。4月份剛剛舉行的IMF跟世界銀行的春季會議上，參會者對新興市場的改善較為認可，一些新興市場國家領導人的講話也獲得了正面反應。同時，新興市場美元債務的信用利差沒有美國的高收益債信用利差壓縮這么明顯，相對來說價值尚存。新興市場貨幣在前幾年大跌以后總體反彈幅度不算太大，央行也有一定的寬松余地，所以新興市場美元及本幣債務均可作為前述美國債券的有益補充。但也要考慮到，過去二十年來，每一年新興市場各類資產都經歷了至少一次較為顯著的調整。今年以來一切都還順風順水，但過往規律說明不能掉以輕心。如果調整發生，有可能提供介入的機會。

　　港股作為亞洲區新興市場股市的一員，目前也有較為顯著的投資價值。尤其是考慮到國內各類資產價格總體較高，回報率近年有較明顯下降，而且國內資金存在規避匯率風險需求的大背景下。港股幾個指數今年漲幅不小，但依然有很多非指數權重股相當便宜。但也要考慮到國內機構資金投資港股的相關流程建立，研究交易等配套服務的完善，以及國內投資者對香港市場特性的熟悉都會是一個循序漸進的過程。所以在目前港股存量資金依然以外資為主的情況下，即使業務完全在國內的港股公司，跟A股相比明顯的估值折價可能需要較長時間才會改變。