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　　謹防類滯脹的發生

　　彭文生

　　中國的類滯脹成因不同，人口老齡化、金融自由化和嚴重的貧富差距都是可能帶來類滯脹的原因

　　2017年宏觀環境的一個主要特點是類滯脹。一提到滯脹，大家很容易想到上世紀70年代西方國家的高失業和高通脹。我們雖然不會有那么嚴重，但是2017年確實存在增長下行、通脹上行的壓力，這是典型的類滯脹態勢。

　　為什么會出現類滯脹

　　回顧2016年，GDP增長平穩，但CPI出現上行、PPI顯著通脹，背后的支撐是房地產泡沫再次膨脹和銀行信貸擴張。如何評價這種穩增長的效果，需要從金融周期的角度去理解。房地產價格和銀行信貸相互促進，是形成金融周期的關鍵。房價上升、信貸擴張共同促使金融周期向上，形成繁榮的上半場；金融周期向下則意味著房價下跌、信貸萎縮，金融周期進入下半場的調整。

　　因此，雖然房地產泡沫再次膨脹與信貸大幅擴張共同促成了2016年經濟周期趨穩，但從金融周期的角度看，2016年的中國金融周期繼續上行，金融風險更大了。筆者認為，經濟周期類滯脹既反映了金融周期繼續擴張的影響，也可能成為未來房地產和信貸調整的一個觸發因素。首先，我們需要知道“滯”從什么地方來，或者說經濟增長的下行壓力從什么地方來？

　　一個是和金融周期關系不大的人口因素，20～59歲的新增勞動年齡人口在2008年達到頂點以后快速下行。所以在中國金融周期上行的階段，勞動人口增量出現快速萎縮，2017年將進入負增長，對潛在增長率形成拖累。另一個是金融周期的影響，主要體現在三個方面：一是土地價格上升，導致其他行業的運營成本增加；二是金融和地產的過度擴張，擠占經濟資源；三是環境惡化制約經濟增長。就土地而言，土地是一個特殊的生產要素，與一般性的資本品差別在于，空間上不可移動，時間上難以增長。所以土地價格上升所帶來的地產行業的超額利潤只能靠增加其他行業的運營成本來消化，最終導致整個經濟面臨向下的壓力。與此同時，在高額利潤的吸引下，很多主業不是房地產的上市公司，在過去十年紛紛涉足房地產業。房地產業務占這些公司的利潤明顯增加，是社會資源錯配的體現。就金融市場和地產的擴張而言，BIS的研究表明金融機構就業過度增長會拖累人均GDP增長，因為金融行業是為實體經濟服務的，如果自己膨脹太多，對實體經濟將會形成擠壓。而在金融周期繁榮的上半場，一大特點就是房地產和信貸相互促進造成了金融業與房地產業兩個產業的過度擴張。因此，金融周期上半場會導致經濟潛在增速下行。就環境污染而言，新年第一周，中國北方遭遇了嚴重的霧霾天氣，這也和金融周期有關。不過，和美國、日本同期比較，中國金融周期上半場的排放總量和人均排放量都顯著更高，其原因在于：一是我們處在工業化過程中，而美日處于后工業化時期；二是我們仍處于城鎮化過程當中，一個重要的指標就是美國和日本的二手房與一手房交易之比大大超過我們，這意味著我們的房地產繁榮所帶來的主要是新建住房，而新建住房會消耗大量的鋼鐵、水泥，這些產業又都是高污染行業，因此，中國的房地產投資會通過拉動高污染行業而造成嚴重的環境污染問題。日益惡化的環境問題最終將會對潛在增長率形成制約。同時，我們的財稅制度無法對收入分配進行有效調節。美國對個人轉移支付占美國政府支出的30%，資本性支出占比較小，而我國基建投資等資本性支出占比接近30%，對個人的轉移支付占比則不到10%，表明我國通過轉移支付調整收入分配的功能很弱。在金融周期上半場造成中國貧富差距日益擴大的背景下，既然財政無法有效調節收入分配，就只能靠投資穩增長，而投資拉動的大部分又是鋼鐵等高污染行業。美國則不然，雖然在經過財稅和轉移支付調整之前，美國貧富差距在持續擴大，但是美國消費差距卻沒怎么擴大。這是因為美國財稅制度對調節收入分配起到了很大的作用，而我們的財稅制度恰恰在這方面存在嚴重不足。

　　其次，通脹的壓力從什么地方來？主要包括三個方面。

　　第一，隱性通脹轉為顯性通脹。中國的CPI數據低估了真實的通脹水平，造成低估的一個重要原因在于房租。我們的CPI是用房租來衡量居住成本的，而中國自有住房比例高達約90%，導致租房市場狹小、流動性很低，與此同時，文化等方面的原因導致大部分年輕人偏好購房。所以，房價或者房價和租金之間的加權平均才是較準確衡量居民居住成本的一個指標。這意味著CPI中的居住成本權重被低估，同時居住成本的上漲幅度也被低估，這兩個因素共同導致當前所使用的CPI指標低估了真實通脹率。通脹雖然被低估，但不代表房價上漲所帶來的通脹壓力對經濟沒有影響，這種影響的一個重要體現就是內部匯率升值。內部匯率是指非貿易品與貿易品的價格比率，衡量的是服務業、房地產等非貿易品部門和貿易品部門對經濟資源的競爭。價格上漲較大的部門，將能吸引更多的資源投入。外部匯率方面，這一年多雖然外部實際有效匯率明顯貶值，但是出口卻沒有明顯改善，這是因為內部匯率還在繼續升值。從統計規律上看，內部匯率和外部實際有效匯率的歷史走勢基本一致，但是最近出現嚴重分化，這部分解釋了為什么現在出口沒有改善。這種分化還造成了外部匯率的貶值壓力加劇，而外部匯率貶值又會造成貿易品的價格上升，最終會對CPI上行形成支撐，就是隱性通脹轉為顯性通脹。

　　第二，環保壓力推升價格。一個典型的例子，對不符合環保標準的養豬廠，浙江省在過去一年加大了清退力度，這是生豬價格大幅上漲的一個重要原因。過去一年多維生素價格大幅度上升也與環保力度加強有關。預計，未來相當長的時間內，不僅是養豬行業和維生素行業，可能越來越多的行業將會面臨類似的問題，環境保護力度日益加強將會帶來供給端的負面沖擊和價格上升。所以我們預計，雖然2017年的增長可能下行到6.5%左右，但通脹卻可能明顯上行，CPI通脹最高可能達到2.7%。

　　第三，潛在增速下行意味著價格對需求刺激的彈性增加。這也是導致通脹壓力增加的原因之一。

　　類滯脹對宏觀政策的含義

　　首先回顧一下，上世紀70年代西方國家面臨滯脹時的應對政策。當時，西方國家滯脹的主要因素：一是小孩多、年輕人口多，需求大于供給；二是政府管制、金融壓抑，導致資源錯配；三是貧富差距小，消費率高、儲蓄率低。這都是導致滯脹的原因。在潛在增長率下滑的過程中，美聯儲為刺激增長而放松貨幣政策，結果是價格上行而不是增長上行。所以到了20世紀80年代初的里根時代，美國采取了如下政策組合：首先是緊貨幣，糾正之前的貨幣政策錯誤；其次是以效率導向的稅制改革，以刺激供給；最后就是放松管制，促進自由競爭。

　　中國的類滯脹成因不同。首先，人口老齡化是一個重要問題，導致需求和供給同時放慢；其次，金融自由化帶來金融周期的影響；最后，嚴重的貧富差距導致穩增長過度依賴于投資。這樣一個背景，加上儲蓄率比較高，意味著在潛在增長下行的過程中，對刺激性政策更敏感的將是房地產價格，而不是經濟增長和一般商品價格。針對金融周期這樣的情況，筆者認為，緊信用比緊貨幣更加重要。因為在金融周期的框架下，信用擴張具有至關重要的意義，一方面驅動了資產價格上漲，另一方面造成了金融風險累積，所以緊信用可能是更好的應對之策。另一個重要的應對政策是結構性改革，對于當下而言，更重要的結構性改革是以公平為導向的財稅制度改革，尤其是要增強財稅制度調節收入分配的功能，當然還有房地產發展的長效機制、增加土地供應等。

　　未來的調整路徑

　　去產能、去庫存、去杠桿等供給側結構性改革，其實都是金融周期下半場調整所須經歷的過程。也就是說，我們試圖在房價沒有下跌、信貸沒有收縮的情況下，實現金融周期下半場的有序調整。問題是，能不能在房價不跌的情況下，實現金融周期下半場的有序調整呢？

　　將美國、日本上一次金融周期和中國這一次的金融周期進行比較來看，美國發生了金融危機，房價下跌、信用緊縮，供給和需求兩端都出現調整，企業破產、產能出清，對美國物價的影響相對中性，沒有出現明顯的通脹壓力，也沒有出現長期的通縮壓力。日本有些不一樣，房價跌了、信用維持，導致所謂的僵尸企業問題，產能沒有出清，帶來了長期的通縮壓力。而我國現在是先去庫存、去產能，但房價沒有跌、信貸還在擴張，這意味著如果去產能成效顯著的話，未來一年里的通脹壓力有可能超過當下所有人的預期。通脹壓力最終會導致貨幣政策收緊，無論是緊貨幣還是緊信用，最終都有可能導致房價下跌?！?/p>

　　作者系光大證券全球首席經濟學家、研究所所長

　　（責任編輯孫芙蓉）