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　　貨幣政策的微觀基礎(chǔ)

　　本刊記者 孫芙蓉 方 曉

　　——訪貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾·賴特

　　蘭德爾·賴特（Randall Wright），當(dāng)代貨幣主義領(lǐng)域最有學(xué)術(shù)影響的學(xué)者之一。現(xiàn)任威斯康星商學(xué)院的資深教授，兼任明尼波利斯和芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的顧問(wèn)，以及美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局研究員。主要研究方向是貨幣論、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)，其在貨幣主義領(lǐng)域的研究有很強(qiáng)的開創(chuàng)性，是貨幣搜索理論最前沿、最主要的代表人物。

　　貨幣是一種有用的泡沫

　　記者：首先，非常感謝您接受《中國(guó)金融》的采訪。您最近這些年一直在致力于完善新古典主義貨幣理論的微觀基礎(chǔ)，并從搜尋理論角度提出了關(guān)于貨幣、銀行、信用、勞動(dòng)市場(chǎng)等很多具體的模型。請(qǐng)您基于貨幣主義研究的最新成果，談一下貨幣的本質(zhì)，以及貨幣是如何被“微觀地”納入到您的宏觀分析中去的。

　　賴特：貨幣問(wèn)題是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中最古老的問(wèn)題，在我看來(lái)，也是最難、最重要的問(wèn)題。現(xiàn)代貨幣（法幣）就是一張紙。當(dāng)然，會(huì)有人問(wèn)，難道貨幣不是信貸的一種嗎？難道它不代表著一種債權(quán)嗎？在美國(guó)，如果你有一張10美元的鈔票，你可以去找政府換兩張5元的，但沒(méi)有人會(huì)承擔(dān)給你黃金的義務(wù)，所以貨幣基于的不是一種償債義務(wù)，它不是一種信貸，而只是一種人們喜歡的資產(chǎn)。所以，我經(jīng)常說(shuō)，貨幣就是泡沫，這從理論上是站得住腳的。

　　我想沒(méi)人會(huì)覺(jué)得貨幣是沒(méi)有價(jià)值的。然而，如果按照古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)效用的分析，以及無(wú)摩擦的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境，其他資產(chǎn)或?qū)嵨锱c貨幣相比，持有貨幣價(jià)值為零，而且不會(huì)產(chǎn)生效用，那么為什么人們?cè)敢獬钟胸泿牛窟M(jìn)而，為什么賣東西的人愿意接受錢呢？當(dāng)然，新凱恩斯主義學(xué)者似乎有他們自己的解決方法，例如人為地給貨幣賦予一個(gè)正的效用，或者硬性規(guī)定某些交易必須使用貨幣，這樣就使得人們樂(lè)于接受貨幣，在此基礎(chǔ)上，他們導(dǎo)出了凱恩斯主義的貨幣政策建議。但作為貨幣主義的堅(jiān)持者，我們一直努力在尋找一個(gè)更加“天然”且完美的微觀解釋，構(gòu)建貨幣主義地基的宏觀貨幣理論。

　　為此，我們的基礎(chǔ)假設(shè)是，商品的生產(chǎn)和交換所基于的并不是無(wú)摩擦的瓦爾拉斯市場(chǎng)，而是時(shí)刻存在著“需求的雙重匹配不滿足”的情況，即在面對(duì)面交易的情況下，個(gè)體的消費(fèi)偏好和社會(huì)分工決定了絕大多數(shù)情況下交易雙方不能以物易物，我們稱之為“搜尋摩擦”。在這樣一個(gè)市場(chǎng)里，交易的進(jìn)行顯然會(huì)遭遇困難，這就需要某種公認(rèn)的交換媒介使得交易更易達(dá)成，這個(gè)媒介便是貨幣。存在貨幣的情況下，即使你的交易對(duì)手不喜歡你手里的商品，你仍然可以用貨幣交換他手里的商品，因?yàn)樗A(yù)期自己也可以用這種貨幣交換自己想要的商品。從博弈論看，這就構(gòu)成了一個(gè)貨幣均衡，而相比無(wú)貨幣均衡，大部分情況下為雙方會(huì)放棄交易。貨幣均衡使得每一個(gè)人都更幸福，因?yàn)榻灰鬃兊酶尤菀住＿@時(shí)候，法定貨幣就內(nèi)生地實(shí)現(xiàn)了正價(jià)值。

　　在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步為商品定價(jià)、資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)構(gòu)建了數(shù)學(xué)模型，逐步地完善了整個(gè)體系，應(yīng)該說(shuō)，在細(xì)致、合理的微觀基礎(chǔ)上，我們的貨幣模型有更好的解釋力。

　　記者：如您剛才所言，那么，在一個(gè)存在搜尋摩擦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣政策應(yīng)當(dāng)扮演怎樣的角色？

　　賴特：簡(jiǎn)單地說(shuō)，在沒(méi)有摩擦的環(huán)境下貨幣是不必要的，要研究貨幣就要引入摩擦。因此，評(píng)估貨幣價(jià)值的均衡模型中的假設(shè)與傳統(tǒng)的一般均衡模型（阿羅—德布魯模型）中的假設(shè)是不一樣的。一般均衡模型實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的假設(shè)之一就是，在這個(gè)模型中不存在貨幣或銀行等因素，如果試圖在一般均衡模型中評(píng)估現(xiàn)代貨幣（法幣）的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是0。而現(xiàn)實(shí)交易中的摩擦——包括“需求的雙重匹配不滿足”“信用承諾不完全”“交易匿名”——導(dǎo)致了貨幣和銀行必須扮演一種角色，以此解決非貨幣、非銀行市場(chǎng)環(huán)境的失靈。換言之，沒(méi)有政策干預(yù)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，和社會(huì)最優(yōu)之間的等價(jià)關(guān)系就被打破了。最顯著的例子就是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率，實(shí)際上是依賴于貨幣政策的，什么也不管的貨幣政策實(shí)際上不是最優(yōu)的貨幣政策。

　　當(dāng)然，另一方面，不能因?yàn)槲覀冏C明了現(xiàn)實(shí)世界不符合一般均衡模型的假設(shè)，我們就想當(dāng)然地認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致不好的結(jié)果，因此政府必須時(shí)時(shí)刻刻進(jìn)行干預(yù)，或者國(guó)有化機(jī)構(gòu)等。有很多反例已經(jīng)證明，有時(shí)候私人部門本來(lái)做得不錯(cuò)，但政府強(qiáng)行接手，造成了更壞的結(jié)果。

　　記者：按照您的觀點(diǎn)，如果說(shuō)貨幣是一種泡沫，是否也應(yīng)該是一種有用的泡沫？

　　賴特：對(duì)。我想再談?wù)勁菽@個(gè)話題。人們總是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)存在一些超出基本面的泡沫，而且泡沫破滅會(huì)造成嚴(yán)重影響，所以一開始我們可能需要防止泡沫出現(xiàn)，但是我并不這么認(rèn)為。其實(shí)泡沫未必是一件壞事。即使拿房地產(chǎn)泡沫而言，有25%的美國(guó)人會(huì)抵押房產(chǎn)去進(jìn)行借貸，借此緩解預(yù)算或流動(dòng)性約束，如果房產(chǎn)價(jià)格高估，那么人們還能得到更多借款，或者人們還可以賣掉房產(chǎn)，所以這也可以說(shuō)是一種流動(dòng)性，顯然是一件好事。當(dāng)然，泡沫刺破會(huì)造成信貸市場(chǎng)收緊，但莎士比亞說(shuō)過(guò)，“愛(ài)了然后再不愛(ài)，也好過(guò)永遠(yuǎn)不愛(ài)”；同樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也說(shuō)，“先有泡沫后刺破，總比從來(lái)沒(méi)有過(guò)泡沫好”。

　　另外，很多人都把泡沫看做是一件很復(fù)雜的事情，認(rèn)為其和非理性有關(guān)系。但我們說(shuō)，貨幣就是一種泡沫，而你會(huì)接受貨幣，是因?yàn)槟阒榔渌艘矔?huì)接受，這基于的是一種信心，所以這不是什么非理性的事情。

　　因此，我們聽到美國(guó)打算出臺(tái)一些政策來(lái)消滅房地產(chǎn)泡沫，這相當(dāng)于說(shuō)我們要出臺(tái)政策讓貨幣價(jià)值為零，我相信人們肯定不愿意消除貨幣的這個(gè)“泡沫”。所以說(shuō)，泡沫可以是好事，貨幣也是泡沫，但大家都很開心，不是嗎？

　　好的與壞的貨幣政策

　　記者：回顧最近的這次國(guó)際金融危機(jī)，您如何看待包括美國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策？

　　賴特：在經(jīng)濟(jì)學(xué)道路上越深入，就越覺(jué)得提出政策建議是一件艱難的事情。不成熟的理論能給出很多政策建議，但嚴(yán)肅的研究會(huì)發(fā)現(xiàn)作出正確建議其實(shí)是很難的。比如，醫(yī)療的最大原則是不造成傷害。一個(gè)人生病了，不能說(shuō)先把他的腿鋸下來(lái)，看看效果怎樣，而現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)政策卻不是這樣，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)就說(shuō)，馬上開始QE，而且是大規(guī)模的QE，讓我們看看結(jié)果怎樣。這是不是很反常識(shí)？有人說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策就像救火隊(duì)，先做起來(lái)，別思考太多。我覺(jué)得不對(duì)，還是應(yīng)該先想想火是怎么起來(lái)的，怎么切斷火源。

　　我也曾研究過(guò)貨幣政策對(duì)信貸危機(jī)的應(yīng)對(duì)，一個(gè)非常穩(wěn)健的模型顯示，貨幣政策對(duì)信貸危機(jī)時(shí)期的福利水平并沒(méi)有影響。如果信貸條件變差，人們不得不更加依賴貨幣，那么貨幣的實(shí)際價(jià)值就會(huì)變高。在我們那個(gè)模型的框架里，我們發(fā)現(xiàn)貨幣價(jià)值的提高正好抵消了信貸條件變差帶來(lái)的不利后果。這個(gè)結(jié)論看起來(lái)很奇怪，但其實(shí)非常穩(wěn)健，需要的條件非常少。當(dāng)然，這個(gè)模型并不是說(shuō)信貸危機(jī)不重要，而是作為一個(gè)反例，告訴我們貨幣和信用之間的關(guān)系遠(yuǎn)比我們想象得要復(fù)雜。它也說(shuō)明了，正如MM定理所言，企業(yè)發(fā)行債券和發(fā)行股票，其結(jié)果沒(méi)有區(qū)別。市場(chǎng)遠(yuǎn)比你想象中還要有適應(yīng)能力。信貸危機(jī)是信用危機(jī)，當(dāng)市場(chǎng)同時(shí)存在貨幣和信用時(shí)，信用的減少未必帶來(lái)真實(shí)影響，因?yàn)榧彝セ蛘吖究梢杂秘泿艁?lái)替代信用。信用縮減可以用貨幣價(jià)值的升高來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，這種價(jià)值變化未必需要央行的介入。

　　我所擔(dān)憂的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，即使不是危機(jī)性質(zhì)的事件，比如只是普通的信貸減緩，或者失業(yè)率有所上升，政策制定者們也習(xí)慣于依賴央行。然而，QE其實(shí)是拿納稅人的錢去施行一個(gè)不知道結(jié)果的政策，盡管目前沒(méi)有很壞的結(jié)果，但這做法就一定是最好的？我不敢說(shuō)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)去購(gòu)買通用公司的股票，如果通用公司股票確實(shí)值得買，人們當(dāng)然會(huì)去買，但如果市場(chǎng)已經(jīng)明確這個(gè)股票不值錢，那為什么美聯(lián)儲(chǔ)要幫我作出這樣的投資選擇？通用公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)好，那這是一個(gè)好政策，但如果不好，受損失的是普通老百姓。私人部門之所以能做一些正確的事情，是因?yàn)樗鼈兊腻X都是自己的。

　　不管怎么說(shuō)，現(xiàn)在每個(gè)人都認(rèn)為應(yīng)對(duì)危機(jī)的好辦法就是印鈔，然后把錢撒出去，這是很瘋狂的，天底下哪有這么簡(jiǎn)單的辦法。要想改善勞動(dòng)力市場(chǎng)，請(qǐng)開辦更多好的學(xué)校，提供更好的教育。短期的貨幣政策也許能暫時(shí)推高價(jià)格，造成實(shí)際工資下降，吸引就業(yè)，但是這種工作機(jī)會(huì)的增加是建立在勞動(dòng)者被欺騙的基礎(chǔ)上的。說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)幫助勞動(dòng)者的手段是欺騙勞動(dòng)者，這不是一種詭異的思維方式么？更何況這種方式在長(zhǎng)期是行不通的。

　　記者：有人說(shuō)負(fù)利率是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)謎題，您如何看待這種現(xiàn)象？

　　賴特：經(jīng)常有人會(huì)問(wèn)，負(fù)利率是不是一個(gè)反常的事情？美國(guó)運(yùn)通的旅行支票是個(gè)有趣的例子，比如面值100的支票，你在美國(guó)運(yùn)通要花100多才能買到，這就是負(fù)利率。這種支票已經(jīng)面世50多年了，仍然在使用，為什么有人會(huì)去買，因?yàn)檫@是一種保險(xiǎn)，可以防止丟失或偷盜損失。所以說(shuō)這種資產(chǎn)有價(jià)值的，這里起到了保險(xiǎn)的作用，而有價(jià)值的資產(chǎn)，都可以成為流動(dòng)性資產(chǎn)。同樣，負(fù)利率資產(chǎn)可以為人們所接受，是因?yàn)樗凶饔茫热甾D(zhuǎn)換為流動(dòng)性、比如提供保險(xiǎn)機(jī)制、比如充當(dāng)?shù)盅浩贰ｃy行接受央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的負(fù)利率，是因?yàn)樗鼈兛梢杂弥畞?lái)進(jìn)行抵押，進(jìn)行金融安排，這不是什么難以理解的謎團(tuán)。

　　那么負(fù)利率政策有效嗎，能否刺激經(jīng)濟(jì)？我認(rèn)為沒(méi)有太大效果。沒(méi)聽說(shuō)過(guò)運(yùn)通旅行支票增加了就業(yè)率。這只是銀行間市場(chǎng)的拆借利率，不可能出現(xiàn)抵押貸款利率為負(fù)的情況。作為個(gè)人，我不可能跑到銀行去，要求借我100美元，明年還銀行95美元。據(jù)我了解，瑞典和德國(guó)央行出臺(tái)負(fù)利率政策后，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁其成本，甚至還導(dǎo)致貸款利率上升。

　　記者：您如何看待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策透明度問(wèn)題，尤其是人們對(duì)政策的預(yù)期？

　　賴特：我想說(shuō)的是，人們關(guān)于央行要怎么做的預(yù)期會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，即使實(shí)際上這個(gè)新政策對(duì)經(jīng)濟(jì)是沒(méi)有效果的。

　　人們總說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)任何政策的出臺(tái)都會(huì)使華爾街有所反饋，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的所有行為必須透明。但實(shí)際上是，央行做什么其實(shí)本身不重要，市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期更重要。

　　所以，我的意見是，聯(lián)儲(chǔ)如果真的要做什么，不要講話，而是直接做，提前宣布會(huì)造成很多問(wèn)題。即使我們百分之百確定政策的變化，我們還需要提前調(diào)整，這反而可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)配。不同于慣常認(rèn)識(shí)——透明是好事。對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，我這里提一個(gè)反例：假設(shè)央行說(shuō)，未來(lái)10天后，我們手里的1美元會(huì)變成10元，那么宣布之后5天，接受支付的人會(huì)知道這個(gè)錢5天后將會(huì)不值錢，那么他就會(huì)要求支付者多支付，這可能會(huì)造成支付困難。雖然不一定會(huì)造成福利損失，但可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)。

　　記者：那么，延續(xù)上述理論框架，您怎么看待影子銀行的監(jiān)管問(wèn)題？

　　賴特：以美國(guó)的情況來(lái)說(shuō)，很多消費(fèi)者其實(shí)形成了一種預(yù)期，那就是受嚴(yán)格監(jiān)管的銀行部門無(wú)法滿足私人部門的所有需求，因此一些機(jī)構(gòu)插足進(jìn)來(lái)填補(bǔ)這些業(yè)務(wù)空白，這是很自然的事情。這里有個(gè)類比的例子，就是租車市場(chǎng)。人們都知道美國(guó)的出租車市場(chǎng)是一個(gè)高度監(jiān)管的行業(yè)，導(dǎo)致在很多大城市都打不到車。如果正規(guī)部門無(wú)法滿足大眾的需求，那么就會(huì)有其他公司去滿足這部分需求。黑車就出現(xiàn)了（我們叫做“吉卜賽出租車”），沒(méi)有執(zhí)照，沒(méi)有監(jiān)管，但對(duì)老百姓來(lái)說(shuō)，派得上用場(chǎng)。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)上沒(méi)有需求，就沒(méi)有Uber、滴滴打車這些新興平臺(tái)的位置。銀行業(yè)也是如此，如果私人需求在正規(guī)銀行得不到滿足，那么不管好壞，其他影子銀行業(yè)機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)提供這些服務(wù)。

　　我經(jīng)常使用Uber，車很新也很干凈，司機(jī)彬彬有禮，價(jià)格公道，也很安全。這很大程度上是因?yàn)轭櫩涂梢越o司機(jī)評(píng)分，平臺(tái)有評(píng)分靠前的激勵(lì)機(jī)制，所以司機(jī)都很努力。也就是說(shuō)，市場(chǎng)能對(duì)司機(jī)們產(chǎn)生自我監(jiān)管約束作用。因此，我們也可以探索為影子銀行設(shè)計(jì)一個(gè)類似的基于市場(chǎng)的Uber機(jī)制。

　　通貨膨脹，通貨緊縮？

　　記者：在全球零利率甚至是負(fù)利率的背景下，各國(guó)央行都在瘋狂“印鈔”，那為什么還沒(méi)有引起一場(chǎng)全球性的大規(guī)模通脹？

　　賴特：這的確是個(gè)有趣的事情，是個(gè)謎。我是這么理解的：政府印了兩張10元鈔票，用來(lái)購(gòu)買一張20元的鈔票，也就是說(shuō)，錢還是在這個(gè)體系里進(jìn)行置換，政府用現(xiàn)金置換了債券、國(guó)債，如果這些債券都是流動(dòng)性很好的，那么總的系統(tǒng)的流動(dòng)性就沒(méi)有發(fā)生變化。也就是說(shuō)，國(guó)庫(kù)券是用兩張10元置換還是一張20元置換沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。雖然住戶從來(lái)不用國(guó)庫(kù)券進(jìn)行消費(fèi)，但銀行則始終在用國(guó)庫(kù)券進(jìn)行抵押，而價(jià)格變化主要來(lái)自邊際變化，如果用流動(dòng)性的債券置換現(xiàn)金，流動(dòng)性沒(méi)有變化。

　　有人會(huì)問(wèn)，成本推動(dòng)因素也會(huì)導(dǎo)致通脹。的確，工會(huì)會(huì)提高實(shí)際工資，石油沖擊會(huì)對(duì)名義價(jià)格造成短期影響，但這些因素長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)價(jià)格變化率的影響應(yīng)該很小。價(jià)格的長(zhǎng)期決定因素只有貨幣供給。其所以銀行獲得現(xiàn)金后，沒(méi)有立即用來(lái)進(jìn)行信貸，因?yàn)樗鼈兪掷锏膰?guó)債太少了，所以它們需要現(xiàn)金來(lái)替代。

　　上世紀(jì)七八十年代政府開動(dòng)印鈔機(jī)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重通脹，但這次危機(jī)后并不明顯，這可能說(shuō)明現(xiàn)在的債券流動(dòng)性上升了。金融產(chǎn)品很復(fù)雜，如資產(chǎn)支持證券、再打包的抵押產(chǎn)品等，抵押貸款可能更多用國(guó)庫(kù)券。可能由于環(huán)境變化、創(chuàng)新、監(jiān)管，現(xiàn)在國(guó)庫(kù)券起到了現(xiàn)金的作用。比如，30天國(guó)庫(kù)券在短期就是可轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性的，自然可以用來(lái)替換現(xiàn)金。總之，這個(gè)謎團(tuán)可以用現(xiàn)金和債券的替代性增強(qiáng)來(lái)解釋。如果債券和現(xiàn)金在某種意義上是完美的替代品，那么就相當(dāng)于用兩張10元換一張20元，總體流動(dòng)性不會(huì)發(fā)生變化。

　　另外，QE其實(shí)已經(jīng)導(dǎo)致了一部分資產(chǎn)價(jià)格的上漲，之所以通脹問(wèn)題并不顯著是因?yàn)槲覀兏兄南M(fèi)品價(jià)格沒(méi)有上漲。有一個(gè)觀點(diǎn)是QE和零利率政策把重點(diǎn)放在了資本市場(chǎng)而非勞動(dòng)力市場(chǎng)，因此大部分美國(guó)家庭的消費(fèi)能力出現(xiàn)下降，從而限制了消費(fèi)需求和通脹壓力。

　　記者：您認(rèn)為，我們應(yīng)該怎么看待通貨緊縮？

　　賴特：現(xiàn)實(shí)世界，我們好像已經(jīng)陷入一個(gè)思維定式，那就是，通縮是不好的，比如日本。日本的通縮與糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是相互聯(lián)系的。日本還有一系列問(wèn)題，如人口老齡化、不靈活的勞動(dòng)力市場(chǎng)等，而通縮是一種現(xiàn)實(shí)的結(jié)果，沒(méi)有證據(jù)表明這些問(wèn)題都源自通縮。美國(guó)歷史上也有幾十年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)且總體呈現(xiàn)通縮的時(shí)期。

　　可以這么說(shuō)，所有可以預(yù)見的通縮都是好事情。我所了解的基于微觀基礎(chǔ)的貨幣模型，不論是貨幣先行模型（CIA）、效用函數(shù)中的貨幣模型（MIU）、世代交疊模型（OLG），都認(rèn)為通縮是一件好事。實(shí)際上對(duì)此的證明不需要用模型，幾十年前，弗里德曼就指出，人們手里拿著流動(dòng)性資產(chǎn)，而通縮能產(chǎn)生時(shí)間偏好，讓當(dāng)前的流動(dòng)性更便宜。■