宏觀政策的選擇與時滯

　　周月秋

　　時滯效應存在意味著政策導向明確后，不宜密集出臺同類型政策，同時需要確立風險容忍度體系

　　“十三五”規劃將創新、協調、綠色、開放、共享五大理念同時作為發展目標，顯示了中國政府致力于實現各個發展目標之間的協同。但是，實現多重目標有時是不容易的，因為目標之間并不總是相互促進的，有時候沖突在所難免，因此，宏觀政策的制定，有時候必須實現兼顧或是在某些方面作出優先選擇。這實際也可以看成是經濟生態復雜性的基本反映。因為和自然生態一樣，經濟的運行，往往會基于政策以及政策變動引起的一系列變化而作出適應性的調整。也就是說，任何一項政策的變動，都會通過一定的傳導機制，影響到經濟運行的多個環節，產生多種結果，只不過有些直接而有些間接，有些顯性而有些隱性，有些正向而有些負向，有些即時而有些延后。因此，宏觀政策選擇在很多時候，注定較為復雜、困難和具有挑戰性。

　　為了簡化分析的邏輯，筆者將把研究重點集中在貨幣信貸資金供給這樣一個領域，觀察一下當前政策多重選擇的復雜性，并進一步研究政策時滯的影響。

　　貨幣信貸資金供給的多重復雜選擇

　　強調適度擴大需求基礎上的供給側結構性改革，意味著與上輪國際金融危機時4萬億元大投放的需求主導下的刺激式資金供給格局相比，發生了根本性的變化，但由于當前經濟下行壓力較大，實體經濟盈利水平降低形成的居民、企業、政府儲蓄都有所下降，從而經濟學一般理論所論述的儲蓄轉化為投資的資金供給能力較前些年是有所弱化的。但邏輯上資金供給能力的有所弱化與資金供給量會大幅度減少不是一回事，甚至相反。從上輪國際金融危機以來，量化寬松的資金供給模式似乎已經成為了全球主要經濟體較為共性的選擇，因為在日漸密切的全球經濟中，為對沖其他主要經濟體的寬松所產生的外溢效應，同樣采取寬松的政策是最簡單、最直接的選擇。雖然我國政府并不主張量化寬松，但在“十三五”規劃中，也把未來一個時期全社會融資總量確定為年均增長13%左右，說明資金供給依然會保持較快速度的增長是一個基本格局。事實也是如此，今年第一季度以來，整個銀行體系信貸增長量也基本上符合擴張和寬松的基本特征。不過需要注意的是，這一輪較快的資金供給增長又不宜簡單地定性為擴張資金供給，圍繞資金供給增長，實際上有著不同維度的考慮。或者說，資金供給增長作為一種政策的導向，和歷史上曾經的擴張式增長大不相同。

　　首先，這一輪增加資金供給的主要目的之一顯然是促進結構優化基礎上的經濟增長，也就是促進有效產出能力的提升，以應對經濟下行的壓力。但達成這一目的的復雜性在于必須以資金的運行效率有所提高為前提，至少要保持效率不降低，因為邏輯上，只有具備這樣前提的資金供給才可以轉換成有效產出的增長，否則就有可能是水多了加面、面多了加水式的低效產出，甚至是無效產出同步增長。換句話說，甚至有可能是低效或無效產出領域占用資金增加而實質產出并無改善。可見資金供給中的關鍵問題不是產出本身，而是決定產出的資金供給效率。或者換個角度看，增加資金供給如果能夠與原有非合理占用退出同步實施，那么，可以形成的結論是，資金供給的擴張將直接作用于產出或有效產出，也就是說，前提是無效占用資金可以退出。然而退出的困境諸多。當前和今后一個時期，圍繞供給側改革的“三去”，將意味著一些無效或低效占用資金的企業和領域必須退出，不過由于退出涉及的領域、問題和方式都相當復雜，不排除逐步退出的過程中，無效的領域可能還會占用一部分資金（至少在一定的階段如此），還不能做到根據實際需要退出占用。實現資金進入與退出的通暢，還將面臨諸多考驗。

　　其次，以資金供給的增長來促進產出的基本邏輯是資金成本降低，也就是說，通過擴大資金供給量，降低資金使用成本，帶動資金產出更多的成果。這在貨幣數量理論的一般模型里是不難解釋的現象，其隱含的前提是現有資金成本的確很高，高到了影響主動擴大投資。現實似乎也是這樣，因為融資難、融資貴在近年一直備受抱怨。不過我們發現，融資難問題的根本原因在于多種形式金融市場和金融體系的不健全，這并不能通過擴張資金供給得到徹底解決；融資貴的問題更是非常復雜，單純理解為銀行貸款的利率水平高并不恰當，而降低利率水平似乎也不是根本的解決方式，因為降低利率水平面對的兩個問題必須有合適的解釋。一是銀行利率水平是不是真的太高？雖然直觀看，當前利率水平已經是十余年來的最低點，但并不能說明沒有進一步降低的空間，不過降低貸款利率，必然引起存款利率、銀行盈利與資本補充等一系列相關問題的連鎖反應，利率是否繼續降，降到什么程度，都是需要論證的。何況2016年以來利率水平并沒有表現出明顯的下行趨勢，而資金供給量顯著放大確實已經得到確認。二是在人民幣已經融入國際金融體系的前提下，如果美聯儲進入加息周期后采取進一步的加息動作，那么，即使存在降息的必要，也會出現對沖降息的可能，而美聯儲加息已然是大概率事件。所以，從這個意義上說，并不能依據簡單的邏輯就作出判斷，認為通過擴張資金供給就可以解決資金運用成本問題。

　　再次，增加銀行資金供給的確與我國以間接融資為主體的金融格局有關，所以通過擴張銀行信貸規模推動經濟增長似乎也是比較符合現實的選擇，而且最近這些年來，銀行的信貸擴張速度實際上一直不低，雖然大型銀行普遍對于擴張有著一定的自我約束，但中小銀行普遍走上了擴張的快車道。這很容易使得地方政府產生大銀行支持力度不如中小銀行的判斷。問題在于，撇開我國銀行業信貸總規模已經處于全球前列不說，單單是資本能否支撐進一步的信貸擴張就是一個很大的問題。大型銀行之所以近年來保持可以承受的信貸增長速度，只不過是因為其更早面對資本的壓力而已，中小銀行也只是時間問題，終將面臨這一問題。此外，風險管理水平是否能夠適應也是一個問題，二者皆對擴張信貸規模形成約束。因為從上輪危機以來，國際監管規則一直在提升資本充足的要求，我國四家大型銀行已經進入全球系統重要性銀行行列，資本要求較中小銀行更高，如果不加限制，大型銀行中短期即會遇到資本不足的瓶頸，隨著利潤增長速度的下降，內源性的資本補充同步受到影響，外源性的補充則顯然受到資本市場發展程度的約束；而風險管理將要遇到的挑戰無疑也是巨大的，我國銀行業歷史較短，風險管理的能力也是逐步提高的過程，還難以形成結論說我國銀行業在風險管理領域已經做好了適應快速擴張的準備。從這個意義上說，銀行資金供給擴張在資本和風險管理的雙重壓力下，有可能不得不進入漸緩的通道。

　　最后，增加資金供給當然不是銀行一個方面，還包括各種途徑。雖然總體上可以分為直接融資和間接融資兩大市場，如果直接融資市場能夠在較短時間里得到快速發展，間接融資市場面對的問題將在一定程度上得到緩解，然而，直接融資市場的發展，需要解決的基礎性問題遠非短期可以徹底解決，單單一個2015年股市波動事件，就需要較長時間才能得以修復。所以，增加資金供給需要完善市場發展格局，這又將是一個較大的挑戰。

　　當然，還可以從更多的角度分析和研究資金擴張的復雜性，不過對于我們所要說明的問題來說，這已經足夠了。因為上述分析有一個共同點，就是當中國經濟進入到了結構轉換、新動力形成的新階段，資金供給政策的作用基礎已經發生了重大變化。如果說政策的作用在經濟模式確定時可以看成是線性的，那么，在結構轉型的經濟中，單純依靠調節總量的政策很難作用于結構轉型的方方面面，客觀上使得宏觀政策的選擇遇到了以往所沒有的挑戰，而宏觀政策致力于調整結構所遇到的多重效應，必然也會使得選擇的復雜性和難度大幅度增加。

　　必須高度重視增加資金供給政策的時滯效應

　　任何體制下宏觀政策都存在時滯效應

　　由于經濟體系是依據一定的規則運行的，因此，任何一個經濟變量作用于一定的經濟目標時，都需要經過一定的傳導機制才能實現，這也意味著任何一項宏觀政策的確定和選擇，都必須對傳導的過程進行充分的論證，否則就會存在政策初期并不顯現效果，而在經過一定周期后逐步顯現的效果超過初期設定的現象。這就是時滯。任何經濟體制都存在政策的作用時滯，只不過相對而言，政府與市場的邊界越清晰，傳導機制越明確，時滯的預期也越明確；相反，政府與市場的邊界越模糊，傳導機制越是搖擺不定，時滯的預期也越困難。對處于結構轉型時期的經濟體而言，由于影響變量的增多，時滯的影響則更加需要引起重視。

　　一旦明確了政策存在時滯的基本特點，就必須對政策預期效果進行判斷，順周期的政策選擇在預期未來一個時期將達到效果時，需要提前中止政策。而在逆周期政策選擇時，更是要對周期拐點提早預期。

　　時滯效應存在意味著政策導向明確后，不宜密集出臺同類型政策

　　任何政策的出臺，根本在于清晰、透明地表達意圖，反映政策支持或限制的趨勢，出臺前的政策經論證和量化后實施，經過一定周期，得到市場反饋。但政策的推出往往因為市場的解讀和跟進而出現偏離，因此，為了避免市場產生過度解讀和過度反應，量化目標往往也會分解為若干階段以逐步實現，而不是一次性用足，包括典型的市場經濟體也是如此，這就是諸多中央銀行調整利率政策時，往往采取多次、小幅度調整的原因所在，這種小幅度調整還可以較好地保持政策制定和調整的主動性，即當預期市場反映足夠時，即使已經確定的量化政策也不一定持續；反過來，當市場反應的結果盡管沒有達到預期，但因為還在過程中，并且沒有經過足夠時間檢驗時，并不需要持續采取密集動作。

　　因為我國的市場經濟基礎并不完善，對宏觀政策的反應存在趨同特征，意味著在政策的傳導上較容易形成累積效應，密集出臺政策就更需要慎之又慎。2015年的股市風波，固然有各種各樣的解讀，但不能否認的一點是，在一個時期，反復、集中出臺了一系列推動股市上漲的政策，在一定程度上，使得本已明確的政策方向變成了政策的累積和疊加，所以，政策的調整、變更對累積和疊加的政策產生更大力度的沖擊就不足為怪了。

　　其所以不宜密集出臺同類型的政策，還因為在很大程度上同類型政策產生時滯的前提是高度相關的。筆者在前面已經提過，之所以存在時滯，往往是傳導機制中，一般會存在政策判斷、確認，隨后發生一系列適應動作，并通過一系列動作逐步作用于經濟，在這個過程中，并非所有經濟主體的判斷、確認和產生動作都是同步的，初期的不同步更明顯，因此，初期的效果一般只是在少量的局部發生，而對于總體的影響則會滯后。問題是，一旦多數經濟主體全面確認政策，則會從初期相對分化的格局演化為加速推進的態勢，而這種態勢，對于政策初期的預期效果，也會產生快速的放大功能。如果不能認識到這一點，因為初期效果不夠明顯便倉促地對政策采取不斷加碼的做法，一方面會使得同步的響應時間快速縮短；另一方面，則會因為政策加碼，使得分化的認識加速向同步確認轉換，導致以加速度的同步方式達到預期，并使得拐點到來時，來不及預先調整，從而產生過熱或過冷的反應。

　　前一個時期，房地產市場在某些地方的快速甚至非理性“繁榮”，在某種程度上，可以認為與密集出臺的相關政策有著不可割舍的關系，比如降低首付比例本來就提高了房地產融資的杠桿，對于刺激房地產市場的效應其實已可以預期，可是個別地方接二連三的推出零首付、縱容首付貸，都極大地催化了市場反應，導致一些地方出現瀕臨失控的局面，好在多地政府及時采取了措施，否則，一場與2015年股市有著某些相似性的房地產危機爆發可能不是危言聳聽。

　　需要確立風險容忍度體系

　　在市場經濟體系下，風險無時無刻不存在，政策作用時滯的存在，則對于風險控制體系提出了更高的要求，這主要體現在兩個方面。

　　一方面，盡快形成對政策的預期和判斷，對微觀主體來說，是提早布局的重要條件。所有微觀主體都通過對宏觀經濟的分析、預測和判斷，得出自身的戰略和布局，并付諸具體實施，無疑是適應政策時滯的最佳選擇。

　　另一方面，風險容忍度必須成為宏微觀同時需要研究的新課題。既然時滯是一種必然的存在，而時滯的周期又是因為各種因素的影響而不斷改變的，那么，當總體方向并不存在偏離時，對于時滯本身可能存在的風險，可以通過一定的預備手段加以防范，如商業銀行所實行的撥備制度；而將對風險容忍度的提高作為周期性的選擇，恐怕也是必要的。這也可以在一定程度上解釋上輪危機發生后，主要經濟體的銀行較大面積的虧損甚至評級下調，也不影響商業銀行作為一個行業繼續發展的理由。甚至可以反過來理解，正是風險容忍度的提高，為危機后西方主要商業銀行的恢復贏得了時間。■

　　作者系中國工商銀行城市金融研究所所長

　　（責任編輯 賈瑛瑛）