來源：當代金融家

　　文/本刊記者 閔文文 羅小清

　　伴隨忽明忽暗的政策監管、或難或險的技術障礙，急先鋒們一路披荊斬棘地探索，后進者們一路熱切堅定地跟隨。阿里小貸模式可以復制嗎？如何打開小貸資產證券化的想象空間？市場各方充滿期待，點點星火正待春風燎原。

　　嘉賓（排名不分先后）

　　沈炳熙 中國農業銀行董事

　　趙衛星 螞蟻金服COO、螞蟻微貸事業部總監

　　羅桂連 中國保險監督管理委員會資金運用監管部投資監管處主任科員

　　宋光輝 博貸網CEO、北大[微博]光華[微博]新金融研究中心客座研究員

　　卜廷川 正奇安徽金融控股有限公司（聯想控股成員企業）副總裁、合肥市國正小額貸款有限公司董事長（聯想系）

　　閆文濤 中誠信國際信用評級有限責任公司金融市場部總經理

　　張立 民生通惠資產管理有限公司資產管理部產品經理

　　侯曉朦 深圳市證大速貸小額貸款股份有限公司戰略金融部總經理

　　劉東杰 太平洋證券股份有限公司投行七部總經理、保薦代表人

　　孫遜 中航信托股份有限公司北京業務三部總經理

　　龔馮兵 北京金馬甲產權網絡交易有限公司常務副總裁

　　張明星 山東惠眾新金融發展股份有限公司資產管理中心總經理

　　話題

　　★案例：阿里小貸的“痛苦”實踐

　　★投資人：基礎資產看不懂，風險怎么辦

　　★發起人：民生通惠和阿里巴巴[微博]的風控模式

　　★理想很豐滿：資產證券化 為小貸融資開辟新路

　　★現實很糾結：深入發展需過幾道坎

　　★告別單打獨斗 共同搭臺唱戲

　　2013年國務院“金十條”“逐步推進信貸資產證券化常規化發展”話音剛落，阿里小貸（現為“螞蟻微貸”）資產證券化隨即開閘試水，率先嘗鮮。2014年中央“一號文件”要求：“對小額貸款公司，要拓寬融資渠道。”政策利好接踵而至，全國各地先行先試，市場各方謀定而動，伴隨忽明忽暗的政策監管、或難或險的技術障礙，急先鋒們一路披荊斬棘地探索，后進者們一路熱切堅定地跟隨。阿里小貸模式可以復制嗎？如何打開小貸資產證券化的想象空間？市場各方充滿期待，點點星火正待春風燎原。

　　案例：阿里小貸的“痛苦”實踐

　　沈炳熙（中國農業銀行董事）： 2008年，浙商銀行成功發行了10億元的“浙元一期”中小企業信貸資產支持證券，基礎資產主要是小貸資產，但還包括少數大企業的貸款，因此并不算是一個典型的小貸資產證券化產品，也沒有冠以“小貸資產證券化”的名稱，所以未能引起足夠重視。直到2013年，阿里小貸資產證券化產品成功發行以后，小貸資產證券化才重新引起了大家的關注和重視，阿里小貸在資產證券化道路上的嘗試具有探索意義。

　　趙衛星（螞蟻金服COO、螞蟻微貸事業部總監）：螞蟻微貸的貸款額度平均為4萬元，最低的僅在100元左右，因此是真正意義上的小貸公司。螞蟻微貸2014年整體投放資產3000多億，其中有60%左右是通過資產證券化渠道引入的。

　　2013年6月，螞蟻微貸和東證資管合作的東證資管-阿里巴巴1號至10號專項資產管理計劃（以下簡稱“東證資管-阿里巴巴證券化一期”）獲準發行，這是國內首個以小貸資產為基礎資產的證券公司資產證券化項目。截至2014年9月底，10只專項計劃全部完成發行，募集資金50億元。目前，螞蟻微貸和東證資管每個季度都有發行，除了東證資管，螞蟻微貸還與許多其他金融機構開展合作。

　　螞蟻微貸雖然做出了一些資產證券化的嘗試，但在這個過程中也有很多痛苦。我將和大家分享資產證券化過程中的痛苦經歷，以及有哪些方法可以避免這樣的痛苦。

　　在基礎資產方面，本專項計劃的基礎資產為阿里巴巴旗下兩家小額貸款公司的小額貸款資產，具有金額小、期限短等顯著特征。但由于資產金額小、期限短（許多資產期限短于產品期限），所以整個資產證券化的過程非常痛苦，需要與很多合作機構反復評估、篩選資產，然后將其源源不斷地放入資產池。這個篩選過程很難操作，即使操作下來，資金成本也非常高。因此，這是一個非常讓人頭疼的問題。

　　在交易結構方面，本專項計劃最大的特點在于循環購買基礎資產。循環資產是一個很好的創新，更能適應金融市場上投資者的需求，但其帶來的直接后果是客戶體驗極差。比如一筆資產在資產包里到期了，下一筆資產必須很快地進入，否則就會影響客戶體驗。這就要求小貸公司的產品期限設計、還款方式的設計，都要和循環購買方式相匹配。

　　在發行模式方面，專項計劃采取了統一結構、分期發行的模式，更好地滿足了阿里巴巴平臺上小微企業的資金需求節奏，同時平滑一次性發行帶來的集中風險。

　　在日常運營方面，我們引入了自動化的資產篩選系統和支付寶[微博]公司提供的資金歸集和支付服務，更好地適應螞蟻微貸基于互聯網和大數據的業務模式。資產證券化并不容易，不僅要做到資金成本的集約化控制，還需要自動化的資產篩選系統。

　　在整個客戶結構里面，金融機構認購規模達總規模的81.6%；從資金來源看，保險資金占比最高，達53%，其次為銀行理財（23%）、機構自有資金（18.4%）和券商理財（6.1%）。

　　專項計劃發行總規模上限50億元，拆成了每一只，每只計劃規模2億至5億元，每只期限1年至2年。對于增信和風控，我們做了分級增信設計，優先級份額75%，次優先級份額15%，次級份額10%。次級份額由螞蟻微貸自身認購，優先級份額可在交易所平臺上市交易，存續期內不交易。

　　當然，一個項目循環周期那么長，加上層級增信成本和資產的損失，資金成本是不可想象的。如何降低資金成本，這是值得大家共同思考的問題。

　　投資人：基礎資產看不懂，風險怎么辦

　　羅桂連（中國保險監督管理委員會資金運用監管部投資監管處主任科員）：保險機構和阿里金融、國正小貸都已有過小貸資產證券化的合作，在合作過程中，保險資金主要擔心基礎資產的安全性。小貸資產證券化的基礎資產太復雜，保險公司的內部信用評級團隊看不懂，所以我們只能選擇值得信任的小貸公司。發起人和受托人，是否有方法能夠將基礎資產比較清晰地呈現給保險機構？

　　 趙衛星：這個問題是很多保險資金都非常關注的，但很難回答。我認為，保險資金在評估小貸資產時，目前最好的方式就是批量化地評估，即考察這個小貸公司的整體經營狀況，而不是零售化地看具體某一筆資產，因為依據具體某一筆資產很難去評價一家公司的基礎管理水平。

　　孫遜（中航信托股份有限公司北京業務三部總經理）：中航信托目前正在和陸金所合作開發小貸資產證券化產品，我認為，在目前小貸行業的發展態勢下，對主體信用的評估是非常重要的，可以說是當下整個小貸資產業務的核心。單純依靠基礎資產發行一款小貸證券化產品還比較困難。

　　目前對小貸資產的判斷基本采取大數據法則，雖然大數據可以分析和呈現若干年的歷史數據（如壞賬率、逾期率等）和宏觀情況，但最根本的，還是要踏踏實實地去理解這個行業，不要太多地在技術和結構上做文章，那些只是錦上添花，關鍵還是要去研究這個行業。

　　侯曉朦（深圳市證大速貸小額貸款股份有限公司戰略金融部總經理）：我補充一下如何評估主體信用的問題。證大速貸在全國開設了近100家營業網點，在深圳小貸公司屬地監管發放自有資金的貸款，在全國通過銀行、信托公司、證券公司和其他小貸公司做助貸，簡言之，相當于做銀行等機構貸前、貸中、貸后的外包業務。我們運用助貸模式放大了資金杠桿，提高了ROE（凈資產收益率）水平。

　　我們合作的助貸金融機構，為什么愿意相信我們的貸款服務能力？首先，出于對歷史違約率的考量。我們運營了四年半的時間，客戶貸款額度、客戶地域分布、行業分布甚至資金來源渠道，全都是分散的，因此可以運用所謂的大數定律，充分地分散非系統性風險。其次，我們與合作的金融機構通過IT系統實現了實時對接，金融機構可以隨時監控我們的數據，實時查看到合作項下每一筆小額貸款的發放和回收情況。一旦發現不良率上升超出預警線或資金回收異常的情況，可以立即叫停。

　　因此，從基礎資產的角度，我非常認同螞蟻金服趙總（趙衛星）講的，應該選擇充分分散了風險的小貸基礎資產，并進行批量化、專業化、定期的評估，通過較長窗口期內產生的批量數據來衡量小貸公司的風險管理水平，而不是單純地看某一家小貸公司、某一筆資產，那樣取得的樣本是片面的；另外就是運用技術手段降低信息不對稱。

　　羅桂連：我是非常認可螞蟻微貸這類機構的。但從美國的情況看，美國資產證券化的很多發行主體是通道型銀行，次貸危機的問題出在基礎資產的信用質量低劣。現在螞蟻金融也逐漸走向了通道化，如果貸款規模持續擴大，外來投資者很難控制基礎資產的信用風險，這就制約了保險機構進行較大規模的投資，希望大家想辦法解決這個問題。

　　發起人：民生通惠和阿里巴巴的風控模式

　　張立（民生通惠資產管理有限公司資產管理部產品經理）：保監會有一個項目資產支持計劃，可以作為SPV直接發行資產證券化產品，做為保險資金直接投資的方式之一。作為保險資管，我們非常樂意把優質的小貸資產介紹給保險資金。例如民生通惠的阿里金融1號項目資產支持計劃能順利發行，就可以給保險資金提供優質標的，同時可以為20萬家小微企業提供資金支持。但保險資金的資金偏好有很大的特殊性，一是期限比較長，二是風險承受能力比較低。所以小貸資產證券化產品的設計，風控非常關鍵。

　　民生通惠和阿里巴巴合作了3期小貸項目資產支持計劃，第三期是阿里金融1號支持計劃 （簡稱 “阿里金融1號”），募集資產總規模達30億元。這期產品在風險防控方面有如下特點。

　　第一，阿里金融1號的資產采用了循環體結構，這種結構比較適合于資產期限短于負債期限的資產。循環體結構和美國的信用卡資產非常相似，相當于在蓄水池里面，一邊放水，一邊進水，總是保證一定的水位。比如，在阿里金融1號這個產品里面，要將水位控制在10%，也就是資產的加權平均利率不能低于10%，如果低了，則需要原始權益人差額補足。我們通過這種辦法，充分保障了資金的利用率。

　　第二，由于門檻低、放款時間快（淘寶、天貓[微博]都是當天發放，人工審核也是兩天以內），信用風險就會比較難以控制。目前保險資金很難直接接受這樣的方式，需要外部增信，甚至像阿里小貸專門成立的商誠融資擔保有限公司，保險資金也不一定認可。因此，我們在自己的產品中采用了一種創新方式，即由保險的履約險承擔優先級30%的保證保險工作。如此一來，在劣后級損耗殆盡的時候，由履約險對優先級提供保護，相當于安全墊厚度增加到了38%。在目前的情況下，如果沒有外部擔保，小貸公司ABS產品優先級很難達到AAA級，最好的是AA+，而引入擔保公司之后則會產生擔保費，如何在做到評級之后降低總成本，這是需要小貸公司綜合考慮的一個問題。

　　第三，我們還采取了一些其他的風控措施。保險資管作為發行人和管理人，我們確實沒有原始權益人清楚資產包中的資產是什么樣的，但是我們可以做到一點，就是設置幾個關鍵指標，將發起人、管理人以及投資人的利益綁定在一起。除了原始權益人持有全部的劣后級以外，我們還設置了其他幾個關鍵指標，比如不良率指標：如果不良率持續一周超過5%，我們將調高入池的標準；一旦不良率超過8%，則要求原始權益人開展專項催收工作；在兩周時間內不良率攀升10%的時候，我們就要啟動加速清倉，將得到的資金直接還給優先級，使優先級的本金得到保障。通過一些關鍵指標的控制，綁定了原始權益人跟我們的利益，最重要的是保護了投資人的利益。

　　如何實現對貸款風險的控制和管理？我們的經驗是使用開放的平臺系統，通過該系統可以隨時監控所有資產的情況。各家小貸公司沒有必要完全復制這個平臺，但是要實現三個核心功能。第一，要能夠對已轉讓資產進行標記，防范重復轉讓的風險。第二，要能夠通過這個系統隨時監控到轉讓給我們的資產的情況，以實施前面講的幾個關鍵指標的風控措施。第三，根據監控到的數據，我們自己可以做一個資金流歸集的測算。

　　理想很豐滿：資產證券化 為小貸融資開辟新路

　　沈炳熙：目前市場上對于小貸資產證券化爭議較大，小貸資產是否需要證券化？答案是肯定的。由于小貸公司不能吸收公眾存款，資金來源問題一直是制約小貸公司發展的“瓶頸”，資產證券化融資為解決小貸資金來源提供了一條重要途徑。相比通過商業銀行的資金批發融資，小貸公司通過資產證券化融資主要有三個優勢。

　　第一，從銀行體系風險控制的角度，通過證券化融資，可以將小貸風險分散到一批投資者，而不是將風險全部集中在商業銀行。

　　第二，通過證券化，小貸公司的資金與資本市場建立了聯系，有了更廣闊的回旋余地，而不只是在信貸市場里周轉。

　　第三，通過證券化融資，小貸公司的資產質量、信用狀況受到了市場的公開監督，這將對小貸公司產生強大的約束，通過銀行批發資金，只有批發銀行對小貸公司進行監督。

　　卜廷川【正奇安徽金融控股有限公司（聯想控股成員企業）副總裁、合肥市國正小額貸款有限公司董事長（聯想系）】： 合肥市國正小貸是專業做中小企業貸款的，單筆金額比較大，目前平均資產在 200萬到 800萬之間的客戶比較多。我們在 2014 年 6月發了一期小貸資產證券化產品，總金額5億人民幣，總成本是年化7.8%，實際利率低于銀行貸款利率，使用效率較高。2014年2月10日，我們又和德邦證券正式成立了德邦證券國正小貸一期資產支持專項計劃，總金額為5億人民幣，三年期，總成本降到了年化6.8%。

　　這兩期小貸資產證券化產品發行以后，我感受到幾大好處。

　　第一，能快速做大資產規模，放大資金杠桿。比如，第一期產品的資本金是5億人民幣，截至目前，貸款余額是17億人民幣。

　　第二，資產規模和杠桿放大，降低了貸款利率，提升了ROE（凈資產收益率），隨著杠桿越來越大，未來 ROE將超過我們的放貸利率。

　　第三，在風控上，國正小貸已連接人行征信系統，客戶的違約成本提高了，便于較好地控制風險。從風險控制角度來講，我的想法就是擴規模、降利率，最終目的是用短、頻、快的手段和銀行競爭。

　　我認為，資產證券化這條融資道路才是小貸公司做強做大的最好選擇，一旦發展起來，銀行融資或許就將成為一種補充。

　　現實很糾結：深入發展需過幾道坎

　　龔馮兵（北京金馬甲產權網絡交易有限公司常務副總裁）：金馬甲是全國最大的網絡產權交易所，在小貸資產證券化方面，我們2013年做了一個小貸資產證券化產品，這個產品當時的設計有幾個創新點。第一，我們的產品是去擔保化的產品。第二，我們實行了流動資產包的方式，解決了單一資產不足以支持產品時間的問題。但總體做起來的過程，我感覺到非常痛苦。

　　第一個痛苦來自社會對小貸公司的認識比較片面，一是擔心利率太高，二是擔心風險太大。其實全國 7000多家小貸公司，質量肯定良莠不齊，但不能以偏概全。當時我們決定做小貸公司業務，并沒有把收益權轉讓作為目標，而是對小貸公司的規范運作和資產情況，設置了非常嚴格的考核指標。實際上運作規范的小貸公司，其風控意識有時比其他一些金融機構更強。

　　第二個痛苦來自監管層的態度忽明忽暗，有的時候鼓勵創新，有的時候又要防范風險，導致我們也很糾結。由于監管層的壓力，我們2014年就暫停了小貸資產證券化業務。我們還在糾結，不知道未來的監管態度是否明朗。

　　第三個痛苦就在產品設計，我們這款產品沒有與券商、基金等合作，完全是由一個小貸的管理公司，購買了小貸的信貸資產，在我們這里組成一個資產包來做成收益權類產品。在向客戶推薦、銷售的時候，產品是通過三公渠道銷售，銷售難度較大，這又反映出社會對小貸公司的認識不充分。

　　宋光輝（博貸網CEO、北大光華新金融研究中心客座研究員）：當下整個資本市場直接實現對小貸公司的信用定價都很困難，目前就連銀行的信貸資產實際上都沒有辦法真正出表，更多的是相互之間的“友情持有”。從小貸公司當前的融資角度，我提出一個“三步走”戰略：

　　第一步，更多的還是需要借助外部強擔保這個“拐杖”，等待市場發展一到兩年比較成熟之后，才可以自己扔開拐杖找路。

　　第二步，在小貸證券化中設計資產不出表的交易結構，實現小貸主體融資。無論通過發債還是通過收益權轉讓，實現不出表地對小貸公司定價，這是整個市場最有意義的環節。

　　第三步，實現對小貸本身客戶債權資產的定價。

　　沈炳熙：未來小貸資產證券化要獲得深入發展必須克服幾個基礎問題。

　　一是要處理好小貸資產的貸款期限較短和資產證券化過程較長之間的矛盾。比如由于審批時間過長的原因，等到項目審批通過時，資產包中一些期限較短的資產已經到期了，需要移出資產包。這個問題很難從技術上加以解決。要解決這個矛盾，可以選擇簡化證券化的過程，或選擇期限較長的小貸資產。如果選擇期限較長的小貸資產，就將許多小貸資產排除在資產包外了。因此重點還是應該簡化證券化的過程，前提就是要盡可能地提高小貸證券化的規范化、標準化程度。

　　二是要處理好小貸資產管理成本較高和提高證券化收益之間的矛盾。這個問題的解決辦法，依然是要提高小貸產品的標準化程度，同時簡化小貸證券化的操作程序。

　　三是要處理好小貸評級困難與證券化要求之間的矛盾。證券化產品的評級是非常重要的，但由于小貸公司每一筆資產的額度都比較小，評級較為困難。因此，在信用評級過程中，首先應注重小貸主體即小貸公司的運作規范程度；其次，要簡化信用評級的程序，如果某小貸公司經過若干次發行，運行情況良好，對其信用評級就可以簡化甚至一次性通過。

　　四是要更加重視投資者的培養。一方面要提高投資者的的風險識別和防控能力；另一方面要擴大小貸證券化產品的銷售渠道，以增加投資者數量。

　　五是可以考慮成立運作小貸資產證券化的專業平臺以便于交易。

　　六是政府要加大對小貸資產證券化的支持力度，增強市場各方的參與度。

　　劉東杰（太平洋證券股份有限公司投行七部總經理、保薦代表人）：我非常同意沈總（沈炳熙）的觀點，小貸資產證券化發展的基礎是小貸公司規范化的運營。從證券公司的角度來講，作為投行的切入點，是幫助小貸公司更加規范化地運營，而掛牌新三板是一個很好的途徑。通過券商的輔導，小貸公司在法律上會更加規范，在財務上更加透明，投資者也能看得更加清楚。

　　目前小貸公司掛牌新三板還有一些技術上的障礙，比如有些地方的金融辦，作為小貸公司的行業主管部門，思想意識還不開放，對于小貸公司股權變動要求比較嚴格，不支持小貸公司掛牌新三板，擔心小貸公司一旦參與資本市場，通過股本的擴張，會掌握更多的資金，業務規模會迅速增長，擴大行業風險。這種想法其實是懶政的想法。全國7000多家小貸公司，如果大部分能通過持牌新三板參與資本市場，不僅可以通過資本市場的外部約束，使小貸公司管理更加規范，而且可以通過股權融資、債權融資等手段擴大資本金來源，更多、更好地為中小企業提供更方便快捷的融資，這對于中解決中小企業融資難的問題，善莫大焉。在此，我也呼吁各地金融辦響應中央簡政放權的號召，推動各地優秀的小貸公司掛牌新三板，讓市場去管理小貸公司，風險是更可控的。

　　告別單打獨斗 共同搭臺唱戲

　　宋光輝：在資產證券化中，小貸公司實際上做的是銀行的資產業務，基金公司或保險機構作為投資者，做的是銀行的負債業務。在這中間缺失一個非常關鍵的機構，就是類似美國的投資銀行。投資銀行在資產證券化鏈條里發揮核心作用，可以整合整個業務鏈條。但中國沒有投資銀行這樣的核心機構，當業務由一家機構發起，并由多家機構來投資的時候，由于信息不對稱容易產生道德風險。

　　趙衛星： 剛才沈總（沈炳熙）提到，成立專業化的平臺或機構來做小貸資產證券化，這正是我們需要考慮的，如果只是單家去做這件事情，背后都有重重困難需要克服。雖然今天螞蟻微貸已經做出了一些嘗試和探索，而且即將通過這些產品模式吸引到海外更低成本的資金。但是這背后仍存在很多難題，包括產品增信、產品期限、產品進入資產包的方式等，我們希望和各家金融機構共同建立一個平臺，把資產都放在一個平臺下進行匹配，就可以共同降低資金成本，實現利益共享。最終，把所有的利益點返回給我們服務的小微企業客戶，這才真正談得上解決了小微企業融資貴、融資難問題。

　　閆文濤（中誠信國際信用評級有限責任公司金融市場部總經理）：小貸資產證券化的資金成本很高，有兩個原因。第一是單位成本較高，無法形成規模效應，成立一個平臺購買小貸資產，在某種程度上能夠形成規模效應進而降低成本。第二，由于小貸公司質量參差不齊，尤其市場對小貸風險認識不足，也增加了資金成本。這種情況下，通過阿里的金融云可以實現三個效果，第一是增加小貸資產的同質化，第二是促進小貸資產透明化，第三是增加對各種優先級的保障，因此大數據對于未來的產品評級，解決信息不對稱問題，都很有幫助。

　　張立：我非常贊同沈總（沈炳熙）及各位提出來的建立一個統一平臺的機制。我們今天坐在這里，很重要的一個問題就是怎樣復制和推廣阿里小貸的產品模式。阿里的優勢在于非常強大的互聯網平臺和大數據分析能力，這一點使很多公司望塵莫及。在風險監控和管理方面，僅僅依靠阿里的大數據是不夠的，僅僅依靠資管公司、券商等管理人和監管機構也是不夠的，需要我們建立一個統一平臺，將數據集中在一起，推廣產品模式，擴大市場規模，提高風控能力，并建立起一個行業的統一標準。

　　打造這個平臺需要雙輪驅動，一方面是政策上的支持，另一方面是技術上的突破。技術上的突破主要關注三點，第一是通過大數據控制貸前、貸中、貸后各個環節，第二是通過數據挖掘優化產品結構設計，第三是建立量化模型測算和管理不良率，這是產品的關鍵點。

　　張明星（山東惠眾新金融發展股份有限公司資產管理中心總經理）：山東惠眾新金融是山東省金融辦牽頭成立的小貸公司的綜合服務平臺，于2014年9月成立。我們這個平臺有一個特殊性，我們的股東大部分都是來自小貸行業。所以我們最大的優勢，就是我們對股東本身背景的深入了解。我們要做一個山東小貸公司和金融機構中間的專業化平臺，我們正在努力地拔高小貸公司的信用等級、風控水平等，也希望在座的各家金融機構能夠適度往下傾斜，使小貸公司和金融機構雙方在中間的高度能夠找到一個結合點。

　　（本文系本刊記者在采訪的基礎上，結合部分嘉賓在《當代金融家》雜志主辦的“中國首家資產證券化對話?對接平臺第二次會議?小貸的資產證券化”上的發言綜合完成。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第3期）