文/黃希韋 王子博

　　FICC業務，即固定收益、外匯及大宗商品交易業務（Fixed income， Currency and Commodities），是西方國家傳統投資銀行業務的重要組成部分，在架構上與股票業務、資產管理業務共同組成幾類產品線，為公司、機構、個人投資者提供融資與交易服務。相較于西方國家非常成熟的FICC業務市場，在中國，不論是已經走了較遠的銀行業，還是剛剛出發的券商、期貨業，該業務的發展都只能說是剛剛開始。在金融混業、利率市場化、“走出去”大趨勢下，中國金融機構如何尋得FICC業務下一步發展戰略及重點，是目前需認真考慮的課題。

　　羅蘭?貝格在《2014年春季CEO調查-公司和投資銀行業務展望》中說，在當前市場和監管環境下，公司和投行業務高管面臨一個選擇，即未來戰略取向是走規模導向還是敏捷導向——規模導向通過在流量產品方面的領導力地位，或眾多客戶關系驅動，以較低邊際成本，追尋高交易量定位。而敏捷導向通過在高端產品方面，或高端客戶關系驅動，以低固定成本，追求高利潤率定位。基于自身比較優勢與中國市場特點，中國金融機構對FICC業務下一步發展策略，走“力量型”路線，還是“敏捷型”路線？

　　對話嘉賓（以姓名首字母排序）

　　曹守年 中國建設銀行金融市場部副總經理

　　高健 中國國際期貨有限公司資產管理部總裁

　　洪正華 中航證券有限公司總經理助理

　　劉凡 中央國債登記結算有限責任公司業務總監

　　楊豐 中信證券股份有限公司固定收益部副總裁

　　楊浩波 方正證券北京資產管理分公司執行董事

　　張晟暢 中國金融期貨交易所[微博]研究員

　　張海云 對外經濟貿易大學金融學院教授

　　話題

　　★銀行在路上，券商、期貨剛出發

　　★既要有效市場，又要有為監管

　　★看得見的空間，看得清的未來

　　銀行在路上，券商、期貨剛出發

　　隨著利率、匯率、信用市場化的加速，企業直接融資比例的提高和國際化進程的推進，FICC業務面臨前所未有的良好市場前景。不過，與國外FICC業務早已發展得風生水起截然不同，國內金融機構的FICC業務要么面臨諸多掣肘，要么處于剛剛起步之時。就國內商業銀行而言，FICC業務雖然已經伸向國際資本市場，但受制于目前的監管現狀，其涉足資本市場和大宗商品市場的大門尚未打開。就證券行業而言，其FICC業務則剛剛提上日程，在券商創新大會上，中信、海通等大型券商都表示要將FICC作為主要發展方向，提高國內金融機構的服務能力。就期貨行業而言，期貨公司處于從大宗商品期貨交易通道業務向金融衍生品業務轉型和發展的重要關口，在期貨行業準入放開的大背景下，期貨公司更是受到銀行、證券涉足期貨業務的競爭壓力。

　　▲曹守年 中國建設銀行金融市場部副總經理

　　曹守年：FICC業務，即固定收益、外匯及大宗商品交易業務（Fixed income， Currency and Commodities），是西方國家傳統投資銀行業務的重要組成部分，在架構上與股票業務、資產管理業務等共同組成幾類產品線，為公司、機構、個人投資者提供融資與交易服務。對于國內券商、期貨公司而言，討論該話題意義在于建立FICC業務，而對于國內商業銀行而言，最重要的是進一步做大做強FICC業務。

　　國內FICC已經發展成一個規模大、流動性好的市場，首先，外匯市場經過1994年匯率并軌、2005年匯率形成機制改革，建立了一個產品豐富的、多層次的市場結構。其次，固定收益市場也迅速發展，特別是過去十幾年，國債、金融債、信用債快速發展，市場的規模和交易量都非常大，現在已經發展到余額30萬億，已經建立收益率曲線基準。再次，期貨產品的數量和交易量都非常可觀，雖然商業銀行沒有直接參與期貨市場，但是國內企業早就進入國內、國際市場利用期貨進行對沖或者風險防范。

　　建設銀行的發展戰略定位是“綜合性、多功能、集約化”，從業務范圍來講，我行境內有商業銀行業務，還有租賃、基金、期貨、保險等業務的牌照，香港有建銀國際負責企業上市融資業務；從組織架構來講，總行有金融市場部、投資銀行部、資產管理部、機構業務部等，分別負責FICC業務。

　　FICC業務的發展由客戶供求雙方共同驅動。建行FICC業務的實踐主要有以下幾個方面：信用市場的發債承銷由投資銀行部承擔；金融市場部負責債券的投資和做市交易、我行主承債券的銷售，還有外匯買賣業務，包括即期、遠期、掉期、期權業務，以及利率掉期等衍生交易，在金融市場部成立了商品期貨交易部，負責黃金等貴金屬業務，包括對個人貴金屬交易，對公黃金租賃業務，還有大宗商品套期保值業務也正在推進。國內發展FICC業務的特色在于此類業務主要基于真實的貿易背景或投資需求項下的交易。

　　從這類業務本身的發展來看，銀行的FICC業務模式和客戶的需求是相輔相成的，特別是銀行的做市交易業務需要進一步大發展。利率、匯率、商品價格的波動以及企業、金融機構國際化的進程大大增加了FICC業務的需求，銀行在這樣的背景下需要積極制定滿足客戶全方位需求的金融解決方案，包括深入挖掘企業融資需求、流動性需求、匯率、利率、大宗商品風險管理需要。

　　楊豐：中信證券的FICC各項業務都有所覆蓋：對于外匯業務，雖然目前我們還沒有獲得外匯業務牌照，但是正在積極申請中；對于商品業務，我們同樣有專門的業務部門負責，目前已經涉及貴金屬、船舶融資等相關業務，未來將拓展能源、有色金屬等方面的業務；固定收益業務是券商FICC業務最主要的部分，目前由固定收益部負責。固定收益業務目前在國內券商行業發展較為全面，包括固定收益相關產品的發行承銷、銷售及投資等相關業務，具體來看，固定收益業務可以理解為投融資業務，包括給客戶投融資和給自己投融資。

　　給客戶投融資又可以分為兩部分，即融資和投資。就融資而言，首先是傳統投行的債券業務，包括國債、企業債、公司債、金融債、短期融資券、中期票據等固定收益類產品。2014年，我們公司對各類債券的承銷額逾1萬億。從未來趨勢看，我們預計未來會有大發展的是資產證券化產品，大力發展國內資產證券化業務目前已經得到監管層以及行業內部的廣泛認可，這里不單局限于信貸資產證券化，企業資產證券化可能同樣會有明顯的發展，包括銀行、企業等機構都會有資產證券化的業務需要。

　　就為客戶投資方面而言，主要是資產管理業務。目前來看，資產管理業務應該是后續國內金融機構、銀行為客戶服務的極具發展前景的業務。對傳統機構來說，資管業務也非常重要，中信證券有專門的資產管理部，在固定收益部門與銀行合作的理財投顧業務等。相較于銀行，我們雖然在規模上處于劣勢，但是有比較優勢：第一，銀行人力資源可能更多分配在信貸板塊，對于債券市場相關業務的人力投入相對較弱，而對于券商來說，我們更多專注于資本市場，所以在做資產管理時，我們在固定收益業務投入的人力資源相對較強，可以在債券銷售、投資、研究等各個方面為客戶提供服務，我們的投資研究團隊對銀行間市場和交易所市場的全部固定收益類品種進行深度研究，為尋找資產、創造流動性等方向提供了強大的支持。第二，由于監管的原因，銀行的資產管理業務受到諸多限制，例如非標產品投資比例限制等，如果銀行有非標的出表的需求，我們也可以提供服務。

　　從券商融資看，主要是拓展債務融資渠道，做大公司的資產負債表，通過加杠桿來提升公司的整體凈資產收益率；從券商自營看，目前主要是以債券投資為主，隨著2011年監管的逐漸放松，我們也逐漸涉及了非標等產品。

　　▲楊浩波 方正證券北京資產管理分公司執行董事

　　楊浩波：FICC業務對券商而言最多的是固定收益業務，近年來，隨著中國債券市場的爆發式發展，證券公司在固定收益業務方面取得了長足的進步。證券公司在整個債券市場的地位已經得到了顯著提升，僅次于商業銀行。業務內容包括債券的一級市場的發行與承銷服務，一二級市場的投資和資產管理業務。外匯和商品期貨較少，大多數券商涉及到商品期貨的只有資產管理業務。

　　FICC的業務品種價格波動統一于同樣的宏觀經濟背景和政策趨勢下。比如2014年美國經濟復蘇趨勢明顯，美元走強，大宗商品受此影響普遍下跌。所以作為券商投資，除了關注固定收益市場以外，對大宗商品、外匯也要保持關注。

　　方正證券有專門的團隊負責資產證券化業務；資產管理在商品期貨也有資源投入；收益憑證方面，方正證券發行數量多但是募集單筆資金量很小，主要作為吸引客戶的營銷手段，如每期募集資金上限設定為1000萬元，每人限購5萬元。這個收益憑證是證券公司發行的跟某個標的相掛鉤的產品，這個標的包括股票、債券、外匯、商品期貨，所以這個收益憑證通過FICC業務把金融產品都融合在一起。

　　市場波動的加劇大大增加了市場參與者的風險，對于風險管理的需求使各類FICC業務中的金融衍生品業務應運而生。FICC業務大多數風險可控、收益可算，所以對機構的吸引力很大。從各個券商的戰略定位來講，FICC業務應該是放在非常重要的一個位置，不論是自營、經紀業務、還是資管業務都會在FICC投入相當大的力量，未來發展空間還是非常大的。

　　▲包括FICC在內的任何金融業務要取得真正發展，都需市場上價格信號的有效，以及保證市場不被嚴重道德風險扭曲，這也是“讓市場在資源配置中起決定性作用”的應有之義

　　洪正華：FICC業務給金融企業一個彎道超車的機會，比如宏源證券看準時機、挖掘團隊、發展固定收益業務，在2008年，從很靠后的排名躍至行業前十。但是我認為目前FICC業務完全取決于監管層的開放程度。我2014年10月加入中航證券，雖然中航與宏源都是國有控股的證券公司，但是宏源的機制相對靈活。中航隸屬軍工集團，有豐富的客戶資源，集團下屬的上市公司就有30多家，如何做好集團自身的業務，服務好集團是中航證券的首要任務。我先后負責過自營業務和資管業務，隨著形勢發展明顯察覺到市場的資金量增加，因為原來資金投入政府平臺債，而現在省級以下地方政府債的不能納入財政預算，地方政府需要一個融資的渠道；金融企業內部也需要一個融資平臺。銀行有很多資金來尋找一些具有FICC性質的產品，但市場產品少，所以資產證券化業務會是未來的方向。

　　高健：FICC是金融行業發展到一定程度的產物，是歷史的必然結果。金融市場發展主要經歷以下幾個階段，第一個是分業階段，以監管為中心，主要是體現在金融牌照稀缺性，這個階段我們剛剛度過。第二個是混業階段，牌照放開，以金融企業為中心，核心是在金融產品創新最大程度釋放分業環境下資金效率不足的問題。第三個階段，是現在正如火如荼進行著的以利率市場化、資本為中心，完成資本在各市場各領域實現相對市場公允價值的階段。第四個階段，就是FICC，以客戶為中心，客戶所有的需求將由某一個金融機構某一個部門承擔，最大程度釋放客戶的金融需求和解決金融資產分割問題。從發展規律來看，金融市場發展的過程就是中心逐漸由政府向客戶轉移的過程。

　　對比國內外金融發展狀況，歐美市場基本已走到FICC這個階段了，從國外FICC收入比重就可以得到充分印證；而對于中國金融市場，個人判斷，目前的金融市場正處在混業和利率市場化剛剛開始的階段，相對于歐美還有一定距離。不過，我國金融市場發展速度驚人，尤其自2012年后，金融市場深化改革力度非常大，根據2014年的金融數據來看，以銀行的理財業務為例，券商的兩融及收益權互換等產品得到了迅速發展，可見，中國FICC業務非常值得期待。

　　▲張晟暢 中國金融期貨交易所研究員

　　張晟暢：首先，從整個市場的框架來理解，FICC未來會全面發展。按照美林的投資時鐘周期，封閉市場內的現金、債券、商品、股票，開放市場內再加外匯，現在機構已經在經營股票業務，之后會建立FI、貨幣和商品業務，逐步構建起完整的市場框架。

　　中金所[微博]成立之前，中國的期貨市場和中國的資本市場中間似乎有點隔閡，中金所通過股指期貨基本打通中間通道；2013年國債期貨的上市標志著銀行間市場與中國的期貨市場渠道打通，市場逐步健全。

　　目前，中金所的業務組織情況如下：第一是專門化管理，根據指數、匯率、債券等不同業務設置專門團隊負責，第二是將小組升格為事業部，比如現在有三個事業部，股指事業部負責權益類、外匯事業部負責外匯類、債券事業部負責債券類。從市場的結構來講，交易所是承上啟下的角色，向上負責于監管機構，向下服務于市場，中金所在做出最大的努力推動業務發展。

　　未來中金所將聚焦市場需求，著力完善金融期貨產品體系。一是完善權益類產品體系。在保障滬深300股指期貨平穩運行的基礎上，加快推出滬深300股指期權，適時推出中證500、上證50等其他系列指數期貨。二是在保障5年期國債期貨平穩運行的基礎上，分步推出10年期國債等其他關鍵期限國債和利率類期貨及期權合約，逐步健全利率衍生品體系，完善反映供求關系的國債收益率曲線。三是適時推出匯率類期貨及期權產品。

　　劉凡：中國FICC業務發展到現在的規模，已經有很強大的內生力量往前推，這種力量是市場的動力，跟以前很不一樣，是金融機構、客戶一起沖到前面走，反而是監管部門在調整適應--在實踐中，即使有監管部門的業務指引作為發展方向的依據，往往還存在沒有明確規定的地方，所以需要創新主體去嘗試，去探索，通常是實踐在前，規則在后--監管層有時候或者給一個默認期允許金融機構去摸索，當期摸索到一定程度時再加以收縮。所以，現在中國與國際標準之間有些差別是正常現象，新業務的成長和發展一般都需要這樣一個自然而然的過程。

　　和西方狹義概念不同，國內將存貸款業務劃入廣義的FI范圍內，從另一個角度來看更加接近了固定收益業務的本質。當前，大多金融資產業務都強調并實踐可轉讓性，比如貸款可以通過信貸流轉、證券化等方式轉讓，不過，銀監會又擔心機構沒有真正出表，所以，解決的方法就是要提高信貸流轉業務透明性，明確銀行貸款轉讓的登記，這個業務就應運而生了。

　　既要有效市場，又要有為監管

　　銀行等金融機構在動態管理固定收益資產組合方面還有很多提升空間。中國FICC業務要達到國際的水平的路還很長，包括人才儲備、資產證券化、選擇資產、定價方式等。國內基礎市場建設仍然很滯后，機制如果不在頂層設計環節做根本性的深度設計和突破，那么金融領域有些業務就無法推進。

　　▲張海云 對外經濟貿易大學金融學院教授

　　張海云：中國固定收益市場確實增長迅速，債券市場規模也進入了世界前三。衍生品市場方面，利率衍生品、外匯衍生品增長較快，信用衍生品由于產品設計失誤等原因一直停滯。

　　商業銀行是發展FICC基礎條件最佳的行業，具有其他金融機構不可比擬的優勢，但獨大的地位又削弱了其發展新業務的動力，在如此優越的轉型條件下，銀行業基本上沿襲傳統的業務模式和管理方式。銀行金融市場部的債券投資以靜態管理為主導風格，絕大部分倉位采用買入并持有的模式，這樣失去了很多市場波動帶來的盈利機會。靜態投資管理在會計處理上可以屏蔽或延緩浮盈浮虧對于利潤的沖擊，確保了會計利潤的可控性，也降低了對于交易能力的要求，是個省心又省錢的投資模式，但其負面是投資收益低，這是一枚硬幣的兩面。

　　隨著利率市場化的推進，固定收益投資向動態管理模式轉型的迫切性日益增加，這一轉型絕非一朝一夕之功，需要構建盯市、風險計量、交易限額、預警止損等一整套管理制度、流程和平臺，培養有相應能力的前中后臺人才，并改進權責分配和激勵機制。在人才能力上，需要風險管理部門能夠和交易部門分析風險與倉位，財務部門能夠和交易部門分析動態損益，金融市場部整體能夠分析核對風險指標和會計損益間的因果關系。另外，交易人員必須能真正對市場形成判斷并把這種預期準確表達為交易。

　　可見，銀行等金融機構在動態管理固定收益資產組合方面還有很多提升空間。當然，從金融機構外部看，市場本身在流動性、價格發現、價格參照等多方面也亟待提升。

　　▲高健 中國國際期貨有限公司資產管理部總裁

　　高健：對于FICC中的第一個C即大宗商品市場，大家都很期待，但目前中國FICC主要在“FI”這個層面，后面兩個C都應該說相對較遠，尤其是到客戶終端，而這也正是我們后續發展空間所在。相對于銀行、證券類金融機構，期貨行業的FICC業務走得是最慢的，目前此版塊的業務收入基本上可以忽略。不過，期貨行業的基礎市場發展非常迅速，自2007年，以每年上市平均3～4個新品種的節奏，目前已經有46個品種，大大豐富了大宗市場的可交易標的，為FICC高速發展提供了基礎和條件。尤其近兩年期貨資管、期貨風險管理子公司、股指期貨、國債期貨以及股票期權等新業務、新產品的開閘和上市，為期貨行業全面融入大金融打開了通道，期貨市場在今后幾年將會釋放空前的活力，可能會成為FICC業務的明星交易標的之一。

　　▲洪正華 中航證券有限公司總經理助理

　　洪正華：就券商的資管業務而言，由于其固定收益業務也受制于行業監管，且監管的標準不一。想把業務做大首先要考慮監管，但是監管對于違規和獎勵的認定并沒有形成統一標準，主觀性過強。基本的FICC業務實際上應該自下而上推進，但現行的監管將這個邏輯倒轉變成自上而下。

　　近日，中航資本向伊斯蘭國家發行全球第一筆蘇庫克（Sukuk）債券，這些點滴的進步表示FICC業務在我國起步。中國FICC業務要達到國際的水平的路還很長，包括人才儲備、資產證券化、選擇資產、定價方式等等，真正懂得這一套流程的人并不多。國內基礎市場建設仍然很滯后。以OTC市場為例，根據國際經驗，越基礎的市場越大，下面的基數遠遠大于上面的，這樣才穩。但我國的主板、創業板和三板表現出的特征是上面市場規模大，雖然三板在近年快速發展到1800家的規模，但也才僅和主板和創業板的規模持平，這明顯是不正常的。

　　FICC業務的固定收益與銀行有直接關系，如果市場無風險資金利率不降低，對于固定收益產品的運作是很有難度的。國外FICC業務發達在于無風險利率很低，對產品收益的要求也降低了。現在國內銀行的貸款在5%～6%的水平，所以，產品收益沒有6%～7%或者以上是沒有市場的。無形之中券商的資金成本抬高，導致在發展推廣這些產品的過程中難度加大。未來希望隨著利率市場化、隨著國家轉型升級，能夠適當降低基準利率，這樣FICC的產品會有更好的發展。

　　張晟暢：我曾在市場內先后做過買方和賣方業務，現在在交易所，對FICC的發展有特別的感受。中國金融體制的確有自上而下推動的問題，我在市場的時候和大家的看法一樣認為監管機構有諸多問題。但我到交易所后發現，其實監管層有時也不知道應如何發力，現在監管轉型已經正式提出并在進行，相信FICC業務發展整個渠道會更加流暢。

　　劉凡：中國FICC業務發展到現在的規模，已經有很強大的內生力量往前推，這種力量是市場的動力，跟以前很不一樣，是金融機構、客戶一起沖到前面走，反而是監管部門在調整適應。比如，當前，大多金融資產業務都強調并實踐可轉讓性，如貸款可以通過信貸流轉、證券化等方式轉讓，不過，銀監會又擔心機構沒有真正出表，所以，解決的方法就是要提高信貸流轉業務透明性，明確銀行貸款轉讓的登記，這個業務就應運而生了。和西方狹義概念不同，國內將存貸款業務劃入廣義的FI范圍內，從另一個角度來看更加接近了固定收益業務的本質。

　　再比如，雖然國民經濟市場場化程度已經比較深入，但存貸款利率做為金融領域最后的計劃經濟殘留，市場化進度依然緩慢，而由于利率實際的金融定價是由供求關系決定的，所以市場的所有力量都在刺激存貸款利率，銀行對此做出的反應最典型的就是理財業務，而只要不涉及股票的銀行理財都可以被包括進 FICC的廣義概念中。

　　事實上，在實踐中，即使有監管部門的業務指引作為發展方向的依據，往往還存在沒有明確規定的地方，所以需要創新主體去嘗試，去探索，通常是實踐在前，規則在后--監管層有時候或者給一個默認期允許金融機構去摸索，當期摸索到一定程度時再加以收縮。所以，現在中國與國際標準之間有些差別是正常現象，新業務的成長和發展一般都需要這樣一個自然而然的過程。

　　現在管理手段、服務手段著力于如何兼顧市場的發展和有效監管，監管需要由簡單的審批或者行政處罰轉變為去對行為監管、數據監管、非現場監管，建數據庫，長期觀察機構行為，建立預警機制。所以要經歷一個非常深刻的轉型。原來我們不理解的西 方 的債券市場的多層交易架構，開始覺得是多余，先扁平化運行，直接將非金融機構、金融機構放在同一交易平臺上競技，后來發現非金融機構能量太大，它能把金融機構從人才、思想、感情各方面掏空，但是沒有它市場就沒有活力。現在市場有了分層，讓銀行作為做市商走在前面，其他機構跟隨做市商，慢慢就比較像美國的做法了，在非金融機構市場之間有金融機構、特別是大金融機構作為做市商。

　　看得見的空間，看得清的未來

　　金融機構在業務上的通力合作對整個行業的推動會起到至關重要的作用，以國債期貨為例，國債期貨推出之后券商、期貨公司、散戶紛紛進入，銀行也在逐漸融入，這是一個上下協同推進的過程，引領的是未來金融混業的大趨勢，今后越來越多的產品開放會為機構提供更多合作的著力點。

　　張海云：我國的FICC還是在往前推進的，當然道路和障礙都有本土特色，是不是應該推進到西方的程度也有討論空間，但總方向應該是往動態管理推進，在這方面與西方應該是一致的。西方投行的FICC業務結構中，信用業務占比最大，從市場需求上看這反映了西方商業銀行動態信用管理的巨大需求。其實西方商業銀行信用資產組合的管理模式最初也是靜態的，傳統模式是“放貸并持有”，新模式是“放貸并銷售”或 “放貸為銷售”，動態管理模式是由信用衍生品和資產證券化這兩大類產品催生的，這種跨越式的轉型是21世紀金融業的熱點。

　　我國銀行業固定收益資產組合目前采用的靜態管理模式其實也是西方銀行業的傳統管理模式，逐步過渡到動態管理模式應該是大趨勢。銀行資產組合管理應該追求安全性、流動性、收益性的三性平衡，我國銀行業如此巨量的資金投資于債券市場，基本上集中于對高評級債券的靜態投資，我認為離三性平衡的最優狀態尚遠，在這方面大有可為。

　　曹守年：關于銀行的債券投資管理方面，我國的銀行債券投資管理規模比較大，主要原因是我們是間接融資國家，社會公眾的資金主要還是存放在銀行，銀行在滿足貸款需求以后需要將多余的資金運用出去。銀行的債券投資也要考慮經調整的風險資本回報。我贊成張海云教授剛才講的銀行需要革新管理方式，進行動態管理資產組合。但是動態管理需要考慮以下因素：首先，從市場方面來看，動態管理投資實際上取決于市場流動性，當機構想買賣債券的時候，市場要有對應的交易對手。然而，雖然我國債券市場發展很快，已有30萬億元余額，但是主要為一級市場很發達，二級市場發展仍然滯后，其投資者類型單一，做市商機制需要完善，投資者主要集中在銀行、證券公司、保險公司、基金等，其他類型的投資者比較少，這說明二級市場的發育條件還不允許機構進行動態管理，由于二級市場沒有達到理想的流通規模，即使有做市商，產品也沒有大規模流通渠道。

　　其次，從投資的精細化方面來看，我們也在精細化方面做研究，但是從目前情況來看持有到期和積極管理是投資的不同策略形式。規模龐大的資產管理選擇持有到期、獲得穩定收益策略，還是進行積極管理，哪種方式比較好，實踐上沒有定論，中西方對組合管理方面特色不同，我們的研究也需要進一步深化。

　　張晟暢：金融機構在業務上的通力合作對整個行業的推動會起到至關重要的作用，以國債期貨為例，國債期貨推出之后券商、期貨公司、散戶紛紛進入，銀行也在逐漸融入，這是一個上下協同推進的過程，引領的是未來金融混業的大趨勢，今后越來越多的產品開放會為機構提供更多合作的著力點。

　　金融市場的發展很大程度上是制度驅動，比如美國進入新時期之后發展得紅紅火火的很大原因是《1999年金融服務現代化法案》，此法案的出臺打破美國金融業之間的分業壁壘。銀行如果缺乏業務交易的對手，同質化的業務堆積也是無法運行的，所以金融機構在應對FICC業務不僅要市場分層，也要圍繞業務發展出有能力進行對手交易的多方機構。但是要討論FICC發展，應先找出中國投行未來的方向，商業銀行、券商、期貨公司、基金公司，如何承擔發展國內投行的任務是我們應深刻思考的問題。

　　▲楊豐 中信證券股份有限公司固定收益部副總裁

　　楊豐：FICC業務涵蓋代客交易、做市、產品創設等多種業務模式，中信證券在打造現代投行的道路上做了很多積極的探索。在交易方面，中信證券的固定收益業務在買賣雙方都有涉及，但是主要的收入來源還是在買方。承擔風險之后才能獲得收益。在做市業務方面，中信也在積極調整業務模式。國外做市商的模式在國內并不十分成功，從我這理解，可能是國內的做市商的性價比不高所致。由于國內價格非常透明，投資者輕易找到一對一的交易者，做市商在交易的過程中很難獲取。賣方模式的改進和產品設計的創新可能是未來很重要的發展方向。

　　張海云：券商應該基于在技術、市場、信息方面的自身優勢，著力發展針對客戶的服務。近階段銀行理財產品成為券商衍生品業務的重要客戶，比如一些結構化理財產品掛鉤指數基金、股票、股指、大宗商品等，在這種業務里，券商根據客戶需求設計產品。另外融資融券業務也是面向客戶的業務。投行客戶群主要包括機構客戶（Institutional Clients）和企業客戶（Corporate Clients）兩大類，未來面向這兩類客戶的FICC業務將有廣闊天地。

　　著眼于實體經濟融資需求的資產證券化，作為FICC的一項重要業務應該是一個藍海。從借鑒西方經驗來看，一個重要產品是資產支持商業票據（ABCP），它在1980年代早期始于美國，先于信貸資產證券化，其傳統思路是為銀行的企業客戶開辟一個低成本的資本市場融資渠道，所以傳統的基礎資產主要為企業、個人、租賃方面的應收賬款等優質資產。后來，ABCP擴展到以固定收益證券（債券、CDO、RMBS、ABS等）為基礎資產的非傳統模式，其思路注重為銀行帶來套利收益而不再是為企業客戶提供服務。專注于虛擬經濟的套利型ABCP在金融危機中受到了重創，而專注于實體經濟的傳統型ABCP一直穩定存活下來，可見滿足企業客戶需求的金融服務有持久的生命力。

　　高健：混業經營必然是中國金融未來發展的重中之重，在2014年全國證券期貨監管工作會議上，中國證監會[微博]主席肖鋼首次提出要打破證券、期貨、基金等機構業務相互割裂的局面，允許相關機構交叉申請業務牌照，這為機構合作和競爭拉開了大幕。正是在這樣的大背景下，期貨公司資管業務也順利拿到一對多的業務牌照，彌補了前期期貨行業的資管業務過度監管的缺陷。

　　我認為未來期貨行業的發展方向會在以下兩點上發力。第一，風險管理子公司業務，該業務的想象空間非常大，它是期貨市場獨有業務，也是期貨市場對接實體經濟的重要橋梁，該業務做大做強是期貨市場真正服務于實體經濟的重要標志之一。大體來看，期貨市場與股票市場有些類似，也有一級市場和二級市場之說，所謂一級市場就是期貨公司設計OTC產品，如合作套保、委托套保、倉單質押等業務，以場外交易方式幫助企業化解企業風險，提高實體企業的運行效率。如有些銀行和實體經濟之間存在信貸模式，只是對現金流信貸，杠桿率并不高，可以利用期貨公司做中間層加大杠桿。目前國內多家期貨公司風險管理子公司正在探討建立大宗商品場外衍生品機構合作組織，旨在促進場外衍生品業務的發展；第二，期貨的資產管理業務，該業務是打通期貨市場與金融理財市場的一個重要通道，可以享受到利率市場化大潮和混業紅利，今后幾年，期貨資管業務定會成為期貨行業主要收入來源之一。

　　曹守年：第一，各個國家模式和交易產品都不同，我認為對于FICC業務，各個金融機構其實可以形成相對分工、專業化的市場，沒有必要照搬西方傳統投行大而全的架構。首先，我不認同期貨公司也要開辦FICC業務的想法。因為期貨公司業務牌照和人才、客戶是相關聯的問題，業務的開展還需要專業人力資源和客戶需求的支撐。期貨公司只要將期貨業務專業化，就會有需求方自動尋求合作。其次，面對金融行業的競爭，能實行綜合化的機構就要綜合化管理，不能綜合化的機構就要發揮自身優勢，其實國外有大量規模較小但業務單一的投資機構。

　　第二，需要充分考慮我國市場實際情況和我國投資者的投資習慣和投資文化，發展有中國特色的FICC業務。個人投資者占比高是我國金融市場的一大特色。西方人認可的投資方式在東方就曲高和寡，因為東方人不接受負收益概念，投資首先要保本，作為投資管理人要優先滿足投資人保本的要求，再創造額外收益。考慮到中國市場的實際情況，發展有中國特色的FICC業務，需要突破國際投行以企業和機構投資者為主要客戶群體的現狀，在中國的FICC業務中更加重視對個人投資者的服務。針對個人投資者的投資偏好和資產情況，不同機構針對客戶需求設計更多簡單、風險較低、收益較穩定的固定收益類產品，滿足個人投資者的需求，也為FICC業務帶來穩定的客戶資源。

　　楊浩波：過去一段時間各種金融機構經營方式變化的內在推動力是市場需求。展望未來，FICC業務推動銀行業、券商業的經營模式和收入結構的轉變是可以預期的，這種轉變會延續下去，雖然不一定達到國外的收入結構，但是變革傳統盈利模式是大勢所趨。借鑒國際投行的發展經驗，FICC業務的發展應以客戶的需求為驅動。FICC業務需要堅決圍繞服務客戶的中心，服務實體經濟發展。在FICC業務的發展過程中，要遵循循序漸進的原則，避免發展過快，脫離實體經濟，背離FICC業務服務客戶的初衷。

　　近年各類金融機構也在面臨戰略調整和模式變革，其業務收入構成變化已經非常明顯。以證券行業為例，原來經紀業務是主要收入來源，但現在資產管理業務占比明顯提升，券商的業務模式和收入構成的變化， FICC起到了主要推動作用。更明顯的是國內的銀行業收入結構的變化，銀行一般性存款紛紛流失，2014年增速明顯慢于銀行理財的增速，存款轉變為各種理財產品，這種情況下銀行收入結構中理財業務收入占比明顯提高，未來非息收入的占比繼續提高也將依賴于FICC業務。

　　▲劉凡 中央國債登記結算有限責任公司業務總監

　　劉凡：我們用了幾十年的時間把金融教科書上不理解的、沒有完全遵從的部分又參照教科書去彌補，所以市場機制的有效性在提高，當然也有倒退的地方，如債券市場由統一托管結算退化成分散托管結算。美國次貸危機以后的現象非常有趣，美國監管部門希望美國的托管機構量化風險、將場外衍生工具在中央對手方集中登記，中央對手方的職能相當于中債登加中證登。這個設計的初衷很好，但是落實的時候，所有的金融機構采取各種手段抵制申報登記，導致這種模式階段性失敗。所以我們認為美國次貸危機以后到現在并沒有實質性的、機制性的調整，美國金融市場依然是周期性的，5 年、10 年以后還會把風險再聚集以后爆發，只能通過這樣危機爆發、沖賬、擴展的辦法來進行下一次的循環。

　　我國正在通過建立登記核算系統來避免這種情況的發生，中債登的實踐有很高的借鑒意義，面對上報的信息遺漏的問題，這個時候就在考驗監管的決心，既然建了這種制度，不強制要求就會落入美國的沉疴，登記系統失去意義。其實監測和估值的時候我們看到里面特殊交易如不構成金融危機，那么就不預警，反之則向監管部門報告。

　　FICC領域還要從根本上打破幾個屏障才能再往前走，比如剛性兌付問題。本來，投資收益是按照沒有擔保的情況支付的，但是從債券、理財到基金公司的貨幣基金，再到證券公司的收益類產品全部都實施剛性兌付，不遵守剛性兌付就要出局，同時所有機構都被擔保而不會出局。國家對銀行有隱性擔保，銀行對其理財業務又有隱性擔保，市場的現狀令人非常困惑。機制如果不在頂層設計環節做根本性的深度設計和突破，那么金融領域有些業務就無法推進。

　　事實上，包括FICC在內的任何金融業務要取得真正發展，都需市場上價格信號的有效，以及保證市場不被嚴重道德風險扭曲，這也是十八大提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”的應有之義。

　　一方面，今年應爭取推出存款保險制度，按各信用等級中債商業銀行收益率曲線確定保費，并取消存款上限及貸款官方指導基準，使商業銀行真正成為金融風險的經營者。商業銀行應更具自己的信用等級，按商業銀行債收益率曲線確定差異化的存款利率，并按企業債收益率曲線給不同信用等級的企業貸款差異化定價，則利率市場化大功告成，中小企業借款難的問題將根本緩解。預計存貸款利率市場化后，存貸利差將收窄，銀行壟斷收入下降，一部分轉化為企業借款成本下降，一部分轉化為存款人利息收入增加并出現財富效應。

　　此外，私募債、資產支持證券和理財財務信息不透明的問題要解決，讓投資人活得明白、死得痛快。如果向投資人和社會披露有心理障礙，至少應向第三方估值機構公開，讓不收債券發行人錢的估值機構做投資人的看門狗，解決其它中介服務機構拿發行人錢替發行人消災的問題。

　　另一方面，地方政府債管理應由規模管理為主過渡到信息披露管理為主，只要地方政府真正做到財務公開透明，其是否倒債就是“周瑜打黃蓋”的契約關系，中央政府就可以真“斷奶”不提供隱形擔保了。因此地方政府債信息披露制度建立起點要高，要借鑒國際規范采用的XBRL技術。新常態追求的不再是總量快速增長，而是追求經濟質量增長，追求人均GDP和國民收入的提高，追求自然與人的合諧，追求人民幸福指數提高，降低基尼系數，甚至可以接受人口零增長甚至輕微負增長。因此，在反腐倡廉并增加公務員工資后，應增加農民的養老金到每月300元/人，讓為改革付出最多的農民感受到新常態的好處，同時刺激消費，提振經濟，抑制低收入人口增長。為此，可多發些國債，體現更積極的財政政策，以免貨幣政策掉入流動性陷井。

　　（本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第3期）