來源：當代金融家

　　文/徐秀軍

　　歐洲央行[微博]全面量化寬松終于變為現實。在當前歐元區CPI和PPI同步下跌、主要經濟體復蘇動力不足以及國際大宗商品市場持續低迷的情況下，歐元區要擺脫通縮困境，只能借助強有力的貨幣政策。

　　新一輪量化寬松順勢而出

　　面對經濟復蘇緩慢、通貨陷入緊縮危機和失業率仍處高位等經濟困境，歐洲央行實施了多輪寬松貨幣政策。這些政策既包括降低利率等常規貨幣政策，也包括量化寬松（QE）等非常規貨幣政策。2014年，歐洲中央銀行兩度下調利率。2014年6月5日，歐洲央行（ECB）決定將基準利率下調10個基點至0.15%，創歷史新低；將應急隔夜貸款利率下調35個基點至0.40%；將銀行隔夜存款利率首次下調至負數，為-0.10%。9月4日，歐洲央行舉行例行貨幣政策會議，并將歐元區所有利率下調至歷史新低，其中基準利率下調10個基點至0.05%，隔夜貸款利率下調10個基點至0.30%，銀行隔夜存款利率下調10個基點至-0.20%，以應對當前的低通脹，并為脆弱的歐元區經濟復蘇提供支持。2015年1月22日，歐洲央行仍宣布將這一利率水平不變。

　　2014年11月，歐洲央行行長馬里奧?德拉吉（Mario Draghi）在月度新聞發布會上聲稱，歐洲央行計劃以2012年初的水平為目標來擴大其資產負債表規模，這一規模大約為3萬億歐元，并表示歐洲央行將很快開始購買資產支持債券（ABS），購買計劃至少持續兩年時間。2015年1月22日，歐央行宣布，將從3月1日起將擴大收購包括主權債和私人債在內的資產購買規模至每月600億歐元，并持續到2016年9月。資產購買規模按各國在歐洲央行資本認購比例進行分配，所購債券由歐央行持有20%，其他部分則由各國央行持有。在此期間，如果歐元區通脹率沒有達到2%的目標值，歐洲央行將向市場投入約1.1萬億歐元的流動性。由此，歐洲央行全面量化寬松終于變為現實。

　　此前，市場對歐洲央行QE規模的預期為5000億歐元至6000億歐元，而實際規模超過市場預期的一倍。并且，如果從QE規模占GDP的比例來看，歐洲600億歐元資產購買計劃所占比例比美國850億美元的規模還要高。歐洲央行超預期的QE規模一方面表明歐洲物價通縮與經濟增長形勢十分嚴峻，另一方面也表明歐洲央行在通過釋放更多的流動性來緩解經濟風險與壓力方面的決心和力度很大。

　　催促此次量化寬松政策的出臺，除了經濟基本面因素外，其背后還有政治因素的影響。近年來，在歐洲一體化不斷推進的同時，歐元區的分裂風險也日益加大。對于深陷債務危機的希臘來說，盡管被迫實施了嚴格的緊縮政策，但經濟卻未能有效改善，民眾因失業等問題積聚的不滿在此次大選中爆發，左翼政黨甚至在競選中發出退出歐元區的威脅。拯救歐元區成為包括歐洲中央銀行在內的重大使命。與此同時，一向反對量化寬松的德國也放棄當初立場，轉而支持德國央行參與歐洲央行的QE計劃。

　　歐元區經濟面臨多重困境

　　時至今日，金融危機對歐元區經濟的負面影響遠未消失，經濟復蘇動力仍然不足。當前，歐元區經濟的主要特點與問題主要表現在以下幾個方面。

　　一是經濟復蘇緩慢。2013年第二季度，歐元區經濟增長率跌至2010年第一季度以來的最低點，為-1.8%。此后，雖然觸底反彈，逐步扭轉負增長，但危機后的高失業率、信貸緊縮、債務負擔等問題仍然突出并且短時間內難以得到較大改善，同時受烏克蘭危機的影響，歐元區經濟增速仍在低位徘徊。國際貨幣基金組織[微博]數據顯示，2013年和2014年歐元區經濟增長率分別為-0.5%和1.1%，比同期發達經濟體經濟增長率分別低1.9個和0.7個百分點（見圖1）。

　　二是通縮壓力上升。受全球大宗商品價格大幅下跌、總需求低迷以及居民收入增長緩慢等因素影響，歐元區通貨緊縮加壓不斷加大。2011年9月，歐元區成員國的加權平均價格指數（調和CPI）同比上漲3.0%，此后總體呈逐步下降趨勢。2014年12月，歐元區調和CPI同比出現負增長，為-0.2%；2015年1月，這一數據進一步下滑至-0.6%。盡管剔除能源和非加工食品的核心CPI的波動幅度較小，但也降至歷史低位。2015年1月核心CPI同比增長0.6%，創1997年1月有統計以來的最低點。值得關注的是，生產者價格指數（PPI）下滑幅度加大，2014年12月同比下降2.7%，創2010年1月以來最低水平，同時其對CPI的傳導作用亦不可忽視（見圖2）。

　　三是就業改進有限。2013年10月以來，歐元區的失業率有所改善，但整體仍處于較高水平，并且青年失業問題仍較為突出。2013年歐元區季調后的失業率為11.9%，25歲以下的青年失業率高達23.5%，超過總體失業率的兩倍。2014年12月，歐元區季調后失業率降至11.4%，失業人數也由上年末的1870.5萬人降至1802.5萬人。盡管失業率較2013年的歷史高點有所下降，但仍處高位。長期以來較高的失業率不僅降低了居民可支配收入從而影響居民消費，加大了社會福利負擔和財政補貼壓力，并對社會的穩定帶來不利影響。

　　四是債務負擔加重。歐元區經濟體財政狀況因財政鞏固措施的推進而逐步得以改善，但政府債務不斷擴大。2013年歐元區的財政赤字率為3.0%，比上一年下降了0.7個百分點。究其原因，主要得益于財政收入的增加和財政支出的縮減。2013年歐元區財政收入占GDP的比重為46.8%，比上一年提高了0.6個百分點，財政支出占GDP的比重為49.8%，比上一年下降了0.1個百分點。IMF[微博]估計，2014年歐元區財政赤字率會小幅降至2.9%。與之相反，歐元區政府債務余額占GDP的比例持續增加，并處于較高的水平。2013年歐元區政府總債務占GDP的比例為95.2%，2014年還會進一步升至96.4%（見圖3）。居高不下的債務大大制約了財政政策空間。

　　五是匯率風險加大。2014年上半年，歐元兌美元匯率振蕩加劇，至下半年，歐元匯率大幅下滑，并于年末降至1.2141美元/歐元，在一年內貶值了12.0%。2015年1月23日，歐元匯率降至1.1198美元/歐元，創2003年9月13日以來的最低點（見圖4）。雖然歐元貶值有利于增加歐元區企業的價格競爭力，推動出口增長，促進就業，但從中長期看，歐元的持續貶值，不利于歐元經濟持續穩定的發展，還會影響全球經濟和金融的穩定。

　　量化寬松作用難以充分發揮

　　歐洲央行推出的量化寬松政策，短期來看，或將利好歐元區經濟運行。在當前歐元區CPI和PPI同步下跌、主要經濟體復蘇動力不足以及國際大宗商品市場持續低迷的情況下，歐元區要擺脫通縮困境，只能借助強有力的貨幣政策。量化寬松政策的預期收效將包括物價出現一定幅度上漲，主權債還債壓力得到緩解，金融市場借貸成本回落，投資活動逐步恢復。

　　在反應最為靈敏的股市，量化寬松在增強投資者信心方面的作用已經得到顯現。隨著歐洲央行推出QE政策的預期增強以及QE政策的正式推出，歐洲主要股票市場均表現良好。在歐洲央行宣布QE政策后的兩天里，法蘭克福DAX指數上漲3.5%，巴黎CAC40指數上漲2.7%；10天里法蘭克福DAX指數上漲4.6%，巴黎CAC40指數上漲3.2%。表現更好的瑞士蘇黎士市場指數則分別上漲3.7%和7.6%。如果考慮到股市對QE預期的反應，上漲幅度則更大。股市的良好表現意味著投資者相信QE能夠提振歐洲經濟增長。

　　量化寬松對降低企業的借貸成本方面的作用也很明顯。歐洲央行公布QE后，歐元區經濟體國債收益率普遍下降，德國10年期國債收益率從公布前的0.52%降至0.31%。國債收益率的下降間接降低了企業的借貸成本，有利于實體經濟的復蘇。

　　但從長期來上，歐洲央行QE政策的最終效果要受到多種因素的制約，并且難以為歐元區經濟提供持久支撐。多數歐元區經濟體債務壓力均未得到根本解決，部分經濟體的負債率甚至還一路攀升，導致無法采取反周期的積極財政政策。相反，為了應對債務危機，歐元區還在經濟衰退時實行了嚴厲的緊縮政策，這進一步增加了經濟的下行壓力。債務纏身，財政赤字率較高，投資增長空間非常有限，就業市場也因此難以得到根本性改善。并且，歐洲央行持有主權債券有可能導致部分國家再次面臨過度舉債的道德風險，一旦出現主權債務違約，部分國家的債務危機將會引發系統性風險。

　　在制度安排上，歐元區經濟體使用同一種貨幣，因此要實行單一的貨幣政策，但這種單一貨幣政策卻缺乏相應基礎與配合。一方面，各經濟體經濟表現不同，單一貨幣政策的普適性遭到質疑。金融危機后，歐元區經濟體分化日益加劇，德國、愛爾蘭經濟復蘇表現較好，但意大利、芬蘭、塞浦路斯等國卻面臨深度的經濟衰退，這無疑使加大了單一貨幣的執行難度。另一方面，分散的財政政策與統一的貨幣政策可能會產生沖突。盡管歐元區統一了貨幣，但財政一體化進展卻十分緩慢，單一貨幣政策往往缺乏相應的財政政策的配合。

　　此外，歐洲央行的QE還將帶來高昂的社會成本和政治成本。歐洲智庫開放歐洲（Open Europe）研究表明，QE對歐元區經濟不僅利好十分有限，同時還會給歐元區帶來很高的法律和政治成本。這其中包括，QE可能會加強德國政壇和公眾反對歐元的情緒，從而導致德國喪失對歐元的支持；QE無法掩蓋歐元區內部深層的經濟和政治裂痕，還可能使得各國政客們搭順風車而疏于改革；QE還將面臨無法避免的法律問題等。

　　因此，從根本上講，歐元區經濟的根本好轉，需要各經濟體的深層次改革以及歐元區經濟的深度整合，構建財政政策聯盟，從而實現貨幣政策與財政政策的統一。

　　（徐秀軍，中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際政治經濟學研究室副研究員，中國新興經濟體研究會理事、副秘書長；主要研究領域為國際政治經濟學、新興經濟體與全球治理、亞太區域合作；主持諸多項目,如國家社科基金項目“金融危機后新興經濟體參與全球經濟治理的挑戰及我國對策研究”等。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第3期）