鐘偉

　　中國房地產整體供過于求的拐點出現在2013年，目前已經顯露得比較充分。房地產從1998～2013年長達15年的快速增長，得益于貨幣化、城市化和人口總量和結構的變化。而目前，就貨幣化而言，未來中期貨幣政策保持中性，利率市場化加速推進的可能性較大，將迫使房地產的租售比從超過40倍向常態修正，這意味著房租上升和房價下跌；就城市化而言，雖仍在推進，但向大中城市流動的新增人口收入重心已下移，或者說過去15年有能力的中高收入群體基本已流入城市；就人口結構而言，1985～1992年的嬰兒潮已接近尾聲。這些是房地產拐點降臨的決定性因素。

　　簡單的線性外推也可以揭示問題。如果房屋在建和銷售面積年均復合增長維持在6%，則2014～2020年需要實現1.05億套的商品住宅銷售，這就意味著2020年房屋施工面積將超過100億平米。即使不包括保障房的供應，也需要有超過3億人從農村進入城市定居，才能消化上述供應。

　　房地產行業涉及的融資大致可以分為銀行融資和影子銀行融資兩大塊。2013年，中國主要金融機構房地產貸款余額14.6萬億元，其中個人住房貸款余額為9萬億元；房產開發貸款余額為3.5萬億元。估計中國影子銀行系統的規模大約在18萬億元，其中涉房融資約8萬億元。兩項合計，金融體的涉房開發貸款約11.5萬億元。應該說，如果能排除房價暴跌導致按揭貸款不安全的因素，使房地產能夠軟著陸，則其尚不至于引發系統性金融危機。或者說，接近20萬億元的開發貸款和按揭貸款，盡管相當于M2余額的20%，但只要調控得當，總體風險狀況仍然可控。

　　如果說房地產趨軟對金融體系構成的風險尚不是系統性的話，則地方債務風險的影響，可能會極其嚴峻。2013年，地方財政收入6.90萬億元。其中地方政府的土地出讓款4.12萬億元，契稅、土地增值和耕地占用、城鎮土地使用等其他涉地稅費約1.06萬億元，二者相加，地方政府從房地產直接汲取的財力在5.2萬億元。或者說，土地財政構成了地方財政收入的75%。地方政府的財政支出結構大致是土地4成，中央財政轉移支付4成，地方稅收僅2成。在這樣的背景下，房地產的調整可能會使地方債務風險更加突出。

　　盡管如此，中國房地產政策的調控余地仍然比較大，這包括調整限購限貸政策、推動按揭貸款證券化，建立持有型物業的公募REITs（房地產信托投資基金）等多種手段。這些措施可以根據房地產運行的狀況適時推出，以使憂險狀況下的房地產能平穩著陸。

　　從2005年在全國逐步實施土地招拍掛以來，房地產調控政策已逐步從限制供給轉向限制需求，造成了目前嚴厲的限購限貸、認房認貸的格局。其中，限購政策也限制了相當多的剛性需求。建議將限購政策放權至地方政府，由地方政府在防范房地產整體風險，維持行業健康穩定發展的前提下，因地制宜地適時對限購政策中不合理的內容進行調整；同時，土地供應應該綜合考慮房地產對土地目前和未來的需求水平，不宜大幅增加土地供應規模。

　　在貨幣政策中性化的背景下，加速金融風險化解的重要途徑是推動資產證券化，尤其是住房按揭貸款證券化的進程，使銀行資產負債周轉率提升，盤活貨幣存量，以此加速金融風險的稀釋。其中較為關鍵的是個人住房貸款證券化。途徑有多種，目前國開行向郵政儲蓄機構發行住房金融債券只能是權宜之計，它可能存在住房債定價和郵儲體系的市場化程度不足等問題。筆者認為，途徑有三：一是推動全國住房公積金聯網進程，并使其轉型成為住房儲蓄銀行（目前不足3萬億元的公積金已被地方分割，轉型涉及的利益協調難度較大）；二是推動開行向類似美國“兩房”型機構轉化，既向中低收入階層提供普通住宅按揭擔保，同時也從事按揭貸款證券化工作；三是由商業銀行自行通過SPV（特殊目的公司）方式而不是信托方式嘗試住房貸款證券化。

　　作者系本刊副主編，北京師范大學金融研究中心教授