全國政協副主席陳元

　　新浪財經訊 2017年12月17日，“第十九屆北大光華新年論壇”在北京大學舉行。本屆論壇的主題為“新時代 新思想”，旨在致敬改革開放40年，慶祝北京大學建校120周年，全國政協副主席陳元出席并演講。

　　其表示現在中國出現了半債務化的經濟循環，經濟當中最多的是債務，而資本和股本占比很少。這個問題現在變成一個突出問題，陳元指出，如果一個經濟當中，股權短缺，只靠債權前在運轉，這個經濟運轉到最后是會出現很多的嚴重的問題。

　　現在西方國家都在指責中國的杠桿率過高，同時也在指責其他國家的杠桿率過高，但陳元表示，這里面有一個股權、債權的關系問題，怎么認識股權、債權的關系，怎么度量杠桿率，怎么到二者相互匹配、相互轉化的關系。這是當前所需要的考慮和解決的問題。他認為股權和債權是一對矛盾，我們應該從這個角度來分析、看到短期的股權又會成為債權，長期的債權也會成為股權，這是一個可以轉化的變化過程。

　　現在企業的現金流首先是考慮債權，貸款會成為主要的資金來源。企業無論是外部現金流的來源，還是內部的現金流的產生，首先都要顧及源頭帶給他的壓力。所以，很多企業被迫在高負債的情況下困難運轉，所有的錢都還了本息、還了銀行、還了借債，這使他的源頭變成單一的源頭，他難以積累自己的力量和自己的資本。陳元表示，“這種單源頭，泛債務化的金融現象恐怕使這個矛盾走到一個極端，應該考慮它向相反方向來推進和發展的可能。”

　　他認為企業資金來源單源頭應該逐漸讓位給多元化，單源頭下，一個企業只能有一個經營主體、借債主體，他最方便的方法就是借貸。但陳元表示，多源頭對于中國當前經濟是有可能的，我們不能夠排除它，企業經營的獨立性和自主性，應該考慮到債務和股權之間的均衡。

　　以下為演講實錄：

　　陳元：今天很高興出席第十九屆北大光華新年論壇。論壇的舉辦是一個很有意義的事情，因為明年將是改革開放40年，我們期望能夠回顧這40年的成就，展望今后我們會遇到的新的問題。本著這個想法，結合自己工作和學習的一些思考，我主要談幾點看法。今天的論壇是一個交流的平臺，我也期待著這些看法能得到大家的反響、評價和討論。特別是其中一些問題并不是馬上有解的問題，但是這些問題也將對我們今后的發展具有重要意義。

　　改革開放40年我國發展取得了很多成就，我所感受最深的成就，還是在金融和貨幣方面。

　　一、貨幣的改革

　　我們國家的貨幣從過去的年代向改革開放的新年代發展一個重要的內容和方面也是重要的標志，是匯率的改革，這是對于貨幣體制有重大影響的改革，直至今天仍然是引人注意的題目。

　　我們當時采取的一些局部性的措施，匯率并軌、取消兌換券、外匯券，這是我們國家在外匯從少到多過程當中不可避免的一個階段。當時取消兌換券、外匯券和實行匯率并軌是大家所關注的，但它確實也是一個短期的和階段性的成果，之后我們實行了匯率雙軌制，實行了單一匯率。而且更重要的，一直到現在對我們國家的貨幣及其在世界上的金融地位都產生影響的、密切關聯的就是實行結匯制。結匯制在當時朱镕基總理的領導下迅速地實行，當時我們都感到這是一個巨大的進步、一個新的動作，并隨著時間的推移表現出巨大的力量。結匯制實行以后，我們國家的外匯儲備就迅速由少到多積累起來，最多的時候到了將近4萬多億美元，現在回落了一些，但也達到3萬多億美元。這對我們國家的經濟發展，貨幣成長及其在國際金融界地位的提升，以及現在人民幣走出去，都有著極其重要的根本性意義。人民幣在國際上沒有被廣泛接受之前，外匯儲備成為人們對人民幣信心的一個重要支柱，并從這開始，人民幣將會走向國際化。人民幣一旦走向國際化之后，外匯儲備的作用將會相應的調整和改變，但是這個過程是不應該倒過來的。總的來看，沒有結匯制的確定，就難以有今天中國強大的經濟金融實力。

　　另外，我們也要看到從改革開放以來，中國經歷了兩次嚴重的通貨膨脹，分別是1988至1989年間的一次，1992至1993年間的一次，面對兩次通貨膨脹我國當時都采取了極其有力的措施加以應對加以治理，取得了非常明顯的成效。現在看來，很多方法是非常簡單的，但效果是立竿見影的。另外，我國還進行了從專業銀行向商業銀行的轉化，以及政策性銀行的設立，這都是金融界的一些大的變化。從政策性金融銀行的設立又發展到開發性金融的嘗試、探索和培育、成型，這也是一個重要的進展。

　　還有我國資本市場的發展，看看當初資本市場創立初期的混戰局面，在深圳排長隊要拿一個認購的憑證，到今天我們資本市場的發展對經濟、對企業發展的發揮巨大作用；保險業隨著我們國家經濟規模的增長、居民儲蓄的迅速增長，得到了加快發展。同時國家金融監管體制也是在不斷深化和發展，這些都是改革開放40年來我國經濟發展和金融發展所取得的成就。

　　二、當前我國經濟金融發展遇到的新問題，需要我們積極面對、思考和實踐，切實加以解決。

　　在當前經濟發展中出現了債券化、泛債務化的經濟循環。經濟運行中最多的是債務，最少的是資本和股本，這種極端地不對稱性，不單是中國的問題，而是全球性的問題，只是在中國這個問題更加突出，因為我們很多是從國外學來的，而應對這個問題時國外比我們可能稍有進步，但是也沒有從根本上解決。中國經濟股本金赤字的問題，股本金短缺的問題非常突出。當前快速發展的新興市場國家經濟，這個問題也尤為突出，因為他們的金融是跟隨著西方國家發展而來的。西方國家的金融發展并沒有考慮到發展中國家應該怎么樣發展是最合理、最均衡、最有效，而是先考慮怎么樣才對他更有利，你的問題是你的問題，他并不是很關心。發展中國家債券化的問題反映出的首先是認識的偏差，只看到了股權和債權之間的區別，沒有看到這兩個之間的統一性，看到了風險，沒有看到它們之間的同一性和轉化性，這是一個很值得關注的問題。如果一個經濟當中，股權短缺，只靠債權在運轉，這個經濟運轉到最后是會出現很多的嚴重的問題，像現在所說的杠桿率高的問題，西方國家在指責中國的杠桿率過高，同時也在指責其他國家的杠桿率過高，這里面就有一個股權、債權的關系問題，怎么認識股權、債權全的關系，怎么度量杠桿率的，怎么到二者相互匹配、相互轉化的關系。這是當前所需要的考慮和解決的問題。股權和債權是一對矛盾，我們應該從對立統一的角度來分析，看到短期的股權又會成為債權，長期的債權也會成為股權，這是一個可以轉化的變化過程。所以這個問題不能簡單地看，只看到矛盾的對立面，沒有看到可轉化的統一面。

　　企業的現金流首先考慮債權，尤其我國是一個銀行為主的金融體系，銀行貸款成為企業主要的資金來源。企業無論是外部現金流，還是內部的現金流的產生，首先都要顧及源頭帶來的壓力。所以，很多企業被迫在高負債的情況下困難運轉，所盈利的錢主要還了本息、還了銀行、還了借債，這使企業難以積累自己的資本和力量。這種現金流的單源頭，泛債務化的金融現象就容易走到一個極端，我們應該考慮它向相反方向來推進和發展的可能。應該看到，資金來源的單源頭應該逐漸讓位為多元的可能的組合，債權和股權本身是一種對立統一的關系，單純強調兩個方面的區別、矛盾和風險是不夠的，還要看到它們之間的同一性和轉化性。單源頭使企業成為不可變的主體，一個企業只能有一個經營主體、借債主體，最方便的方法就是借貸，多源頭對于中國當前經濟是有可能的，不能排除，企業經營的獨立性和自主性，應該考慮到債務和股權之間的均衡。比如，有些方面可以結合考慮，我們過去曾經用過打捆，就是把盈利和不盈利的項目擱在一起進行捆綁投資，從股權和債權來看把短期和長期的投資擱在一起，這些做法都要進一步的研討和探索。這是我對當前經濟和金融泛債務化的一點看法。

　　三、今后國際發展趨勢的一點分析和認識。

　　第一，當前通貨膨脹在全世界不是主要現象，資產的膨脹、金融的膨脹才是一個大問題，因為零售物價指數CPI是一個有限的商品組合，各國政府都會采取增加供給、保障平衡的方法來調節物價，但是CPI沒有反映整個以金融為特征的資本和財富膨脹的問題，而這個問題需要我們更深入地考慮，這種資產膨脹在當前各國并沒有找到一個很好的辦法。在中國，我們也很擔心資產泡沫、金融泡沫，這個問題是需要提出來深化認識，逐步解決，因為資本和零售物價之間的關系越來越分離，CPI是可以被牢牢地管制住或者調節住的，資本自身越來越多元化可以衍生迅速膨脹新的不同領域。財富的膨脹是一種泡沫，是需要解決的新問題。從全球看，現在各國的貨幣和資本的膨脹非常嚴重，除了資本市場和其他資產比如說房地產、土地的膨脹，都會形成經濟泡沫。

　　第二，如何化解股債矛盾風險。最終出路就是要增強股權的來源，使股債之間的關系平衡，增股化債，原來說的債轉股。當前，很多高科技的電商平臺企業，不管是國外還是國內的企業幾乎沒有什么債權，主要是股權，這樣自己就可以設法走出債務矛盾的漩渦。

　　第三，當前國際貨幣的問題。當前美國聯儲在加息、在縮表，這個大家都很關注。表面上看，美國的貨幣過分的供應是一個膨脹的問題，但實際情況并不完全是這樣的。因為這里面有股權和債權關系的因素，如果從如何把債權化為股權來看，對美元的過分擴張、量化寬松就會有一個新的角度加以理解，因為美國量化寬松用央行資金購買以房貸為主的債券，這個債券看上去是央行資產負債表的擴張。國外對這個問題有很多批評，認為美聯儲的資產負債表像一只八爪魚的腳一樣有無限擴張的趨勢。實際上，這個界限并不是那么清晰，因為貨幣可以是債，也可以是股。美國想從4.5萬億的央行資產負債表降到3萬億的資產負債表，而不是我們所想象的那樣收回貨幣，其實美國也沒有收回貨幣，因為央行發放的貨幣購買的房貸債券是央行和商業債券市場的一個邊界，央行是可以增發貨幣的，央行是貨幣的一個源頭，而市場是一個有限的部分，央行發放貨幣購買房貸債券只不過是使央行的邊界擴展到債券市場。

　　比如，10億美元的房貸債券，五年期，銀行沒有購買之前它已經是在市場上發行了，央行購買之后事情怎么變化了呢？房貸公司馬上就得到10億元的現金，他欠央行的錢央行要回收，是沒有固定期限的。美國現在并沒有說他購買的資產債券什么時候要銀行贖回，房貸公司贖回，因此企業得到的現金，企業的債務從購買一瞬間就消失了，現金可以做它所做的任何需要的事情，彌補它的虧損、償還它的其他債務、減少它的杠桿率、增加它的股權，所有的事情這里面都可以做到。這10億美元的房貸債券，在五年期到期之后會發生什么事情呢？原來它在美聯儲的負債表上是負債，五年期以后消失了，因為到期以后債券就自然合同解除了，因為他早得到了現金。銀行并沒有什么責任，需要償還它的什么任務，所以這種縮表本身是一種市場邊界的調整和美元新增的減速，跟加息、調節市場心理是不一樣的。當然，這是量化寬松非特殊環境下為處理美國金融泡沫采取的一種特殊措施，但是我們要看到和理解其中的一些關鍵的含義和措施。央行不是一個以盈利為中心的商業機構，資產負債表對于央行來說是清晰的，因為央行隨時可以用新的貨幣既成為股權也成為負債。

　　由于美元具有全球貨幣的實際能力，能夠對全球發展產生影響，所以美國通過美元可以把全球的財富都作為它的空間來運用，來吸儲，對全球發展產生重要影響。說穿了，全世界只需要一種貨幣就夠了。那么，多種貨幣主要是由于國家主權、經濟自主權等等因素而產生的，各國貨幣的互相運轉關系就使得其中一個貨幣、最強的貨幣成為全球貨幣，而其他貨幣都必須跟隨這個貨幣而調整自己的政策和做法，這種也構成了當前國際經濟和金融當中一個巨大的不平衡，也是需要我們認真加以研究和考慮，以及將來我們如何調整的問題。人民幣國際化是我們的努力發展方向，這個過程本身含有與其他國家貨幣之間的競爭，但是最終到底，如果從人類命運共同體的角度來看，我們這個地球上有一種貨幣就夠了，其他貨幣之間的相互匯率、矛盾、波動、套利，這些并不是大家最終的經濟利益所在、發展利益所在。所以，我們對這些問題都需要認真地考慮和研究。

　　我今天要講的就是這些，簡單的回顧了一下過去，提出了一些今后需要考慮、研究和探索的新問題，希望能引起大家的興趣和思考，對我的這些看法意見進行批評討論都是可以的，我也很歡迎。謝謝大家！

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