文/鄭永輝

　　每年年報披露期間往往會有一波年報行情。都會有投資者從年報中挖掘出一兩只大牛股的。這一種期待可以說是年復(fù)一年。那么，投資者應(yīng)該如何有效地閱讀、了解、挖掘來自年報的重要信息，從而為自己的股票操作提供一些理由呢？筆者試著從投資分析的角度談一下個人看法。不求其全，但愿對投資者有所幫助。

　　去偽存真，審視財務(wù)數(shù)據(jù)

　　財務(wù)數(shù)據(jù)是年報披露的重要內(nèi)容之一。也是投資者普遍關(guān)注的內(nèi)容。但普遍關(guān)注的、一目了然的東西，往往失去判斷的意義。投資者要學(xué)會去偽存真，用心審視公開披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，掌握公司的真實情況。

　　目前上市公司年報有兩種版本，一種是在公開媒體上披露的年報摘要，另一版本是交易所網(wǎng)站披露的詳細版本。

　　年報摘要，其內(nèi)容較簡單。會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標摘要方面，主要列示了主營業(yè)務(wù)收入、利潤總額、凈利潤、總資產(chǎn)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、每股收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額等等。這也是投資者平常普遍關(guān)注的。但閱讀上述財務(wù)摘要指標，只能是簡單了解一下公司的資產(chǎn)、收益情況。如果要做到有意義，則必須深入分析財務(wù)報表(資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表)，重點考察在一些摘要中沒有披露或者投資者容易忽略的內(nèi)容，如筆者看重的應(yīng)收賬款與存貨的周轉(zhuǎn)率、毛利率的增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額等。關(guān)注其可能出現(xiàn)明顯異常的變化，尋找其變化的原因，以此大致判斷年報所批露財務(wù)數(shù)據(jù)是否真實可靠。

　　縱向?qū)Ρ确治鰬?yīng)收賬款和存貨

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率是反映公司營運能力的重要指標，能夠有效地反映公司經(jīng)營能力。如果一家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品都能及時銷售出去，銷售貨款又能及時回籠，表明公司運營正常、獲利有保障。

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。通過這一指標可以知道公司有多少銷售收入通過賒銷實現(xiàn)的。一般而言，周轉(zhuǎn)次數(shù)這一指標是越大越好，銷售收入中應(yīng)收賬款所占的比重越小越好，這說明公司現(xiàn)金銷售比重大，貨款回籠迅速，資金周轉(zhuǎn)快。存貨周轉(zhuǎn)率反映公司存貨變現(xiàn)的快慢程度。指標意義與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標基本相同，但有一點不同的是，在一定的條件下，尤其是市場需求旺盛、產(chǎn)品熱銷供不應(yīng)求時，保留一定的存貨以防止脫銷是必要的。

　　在分析應(yīng)收賬款和存貨時，采用縱向?qū)Ρ雀�有現(xiàn)實意義。由于行業(yè)及銷售方式的不同，應(yīng)收賬款余額和存貨余額差異可能會很大，比如零售業(yè)的應(yīng)收賬相對很小，而房地產(chǎn)存貨余額往往很大等。在分析中往往需要對照近三年的情況來判斷營運能力是否增強。如果應(yīng)收賬款(其它應(yīng)收款)和存貨余額異常變大，這就應(yīng)引起投資者重點關(guān)注，要通過下面談到的毛利率與現(xiàn)金流分析再進一步加以分析了。

　　重點關(guān)注毛利率波動

　　毛利率衡量公司生產(chǎn)效率及產(chǎn)品銷售附加值的高低，是公司競爭能力的一個最直接體現(xiàn)。正常發(fā)展的公司其毛利率一般會維持一定的水平。毛利率異常波動，而公司又沒做出合理說明的，往往存在著虛構(gòu)收入的現(xiàn)象。

　　虛構(gòu)收入是常見的財務(wù)造假手段之一。虛構(gòu)收入的結(jié)果往往是毛利率高得驚人，就像當(dāng)年的銀廣夏一樣。在分析毛利率波動時，要考慮到在公司產(chǎn)品不同的生命周期(產(chǎn)生、成長、成熟、衰退)，毛利率會有所不同。如果一家上市公司某塊主營業(yè)務(wù)收益大大超過同行業(yè)水平或者波動比較大，而又沒存在新產(chǎn)品投產(chǎn)的情況，這就需要深究了。

　　在2008年的年報質(zhì)疑中有人發(fā)現(xiàn)華工科技(000988)四季度毛利率大幅提升讓人費解。2008年，華工科技的營業(yè)收入為120748.83萬元，營業(yè)成本88270.89萬元，毛利率約為26.90%。試著將公司的收入分拆開來進行分析。則發(fā)現(xiàn)公司1-9月的營業(yè)收入為95771.42萬元， 營業(yè)成本73724.81萬元，毛利率約為23.02%，而公司四季度的營業(yè)收入為24977.41萬元，營業(yè)成本14546.08萬元，毛利率高達41.76%。四季度為什么會出現(xiàn)毛利率大幅提升？主要原因是四季度該公司出現(xiàn)了一項技術(shù)轉(zhuǎn)讓與咨詢服務(wù)收入，該項收入為4112.85萬元，而其成本為零，毛利率高達100%。該項收入在往年也曾出現(xiàn)過，但金額較少，同時毛利率也遠沒有如此之高。2004年該項收入為94.15萬元，毛利率66.66%；2005年為零；2006該項為36.30萬元，毛利率約為50.41%；2007年為735.73萬元，毛利率約為45.48%。由此可見，該項目的收入并不穩(wěn)定。如果沒有這4112.85萬元的收入，2008年華工科技的凈利潤將會大打折扣。對于這一神奇的技術(shù)轉(zhuǎn)讓與咨詢服務(wù)收入的來源，在年報中，公司并沒有進行披露，讓人不得其解。

　　通過進一步分析財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，公司高額的應(yīng)收賬款及存貨同樣不容忽視。2008年末，華工科技的應(yīng)收賬款余額高達51103.60萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為2.74次。存貨達到了50538.29萬元，而2008年公司的營業(yè)成本僅為88270.89萬元。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流更能說明問題

　　現(xiàn)金流是專業(yè)人士判斷上市公司價值的關(guān)鍵指標，也是判別上市公司財務(wù)造假的重要手段。而普通投資者往往只重視利潤指標而忽視公司現(xiàn)金流的狀況。

　　企業(yè)是靠現(xiàn)金流生存的，而不是靠利潤生存。生活中因資金鏈斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的例子不勝枚舉。從2002年開始，有關(guān)每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額這一指標被要求在年報摘要中“主要財務(wù)數(shù)據(jù)摘要”中列示，足以說明這一指標的重要性及一度被忽視的狀況，但現(xiàn)實中不少投資者還是沒有意識這一點而加以重視。

　　現(xiàn)金流包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流等。在公司現(xiàn)金流來源渠道中，經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)該是最基本的來源。在評價經(jīng)營活動現(xiàn)金流量時，一個最簡單有效的研判方法就是“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額”應(yīng)該為正值，而且一般來說是越大越好。這說明公司在報告期間經(jīng)營活動中現(xiàn)金收入大于同期的現(xiàn)金支出，從而給公司帶來充沛的現(xiàn)金凈流入。

　　一家公司即使利潤賺了不少，但錢卻沒有收回，現(xiàn)金入不敷出，是難以保證持續(xù)發(fā)展的。因此一些例外的情況必須引起足夠的重視。如果公司的現(xiàn)金凈流量長期低于凈利潤，將意味著與已經(jīng)確認為利潤相對應(yīng)的資產(chǎn)可能屬于不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的虛擬資產(chǎn)；若反差數(shù)額極為強烈或反差持續(xù)時間過長，必然說明有關(guān)利潤項目可能存在掛賬利潤或虛擬利潤跡象。如果其每股收益很高，而每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是負的，這樣的上市公司就可能存在著問題。比如紅豆股份(600400)2006-2008年的凈利潤分別為4922.79、7669.33、4425.01萬元，而相應(yīng)的現(xiàn)金流量凈額分別-19831.10、26888.62、-18129.81萬元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-20566.92、-28211.38、-10769.48萬元。連續(xù)三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負值，值得我們投資者好好分析一下。

　　多個心眼，關(guān)注非財務(wù)信息

　　很多人會忽視非財務(wù)信息。

　　歷史告訴我們，往往被忽視的恰恰都是最重要的。

　　非財務(wù)信息，如公司經(jīng)營范圍的變動、大股東的變更、高級管理人員的變動、前十大股東的持股、會計師的更換、審計報告的類型等等都從不同角度反映公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展戰(zhàn)略，蘊含著投資或投機的機會。部分投資者往往習(xí)慣打聽所謂的內(nèi)幕消息，殊不知真正有效信息卻來自年報，來自于“F10”。

　　密切關(guān)注前十大股東持股的變化

　　前十大股東的持股情況常常提供了一個很好的參考消息，可操作性較強。

　　普通投資者由于信息不對稱，對個股的分析一般難以做到詳盡。

　　不妨在買入股票時參考一下大股東的意見。通過對照年報、季報、半年報所披露前十大股東的變更，持股數(shù)的增減，來判斷未來股價上漲的預(yù)期。比如股改之后，不少公司的大股東通過二級市場主動增持流通股股份，一般可認定為是對自己的公司發(fā)展具有信心的表現(xiàn)。特別是發(fā)現(xiàn)前十大流通股東增持期間，股價沒有出現(xiàn)大漲甚至下跌的個股，也就是說新增的股份目前還處在微利或套牢狀態(tài)的，更是很好的機會。比如國陽新能(600348)2006年半年報披露，前十大流通股東共有六家基金在4月1日至6月30日之間新進了2824.58萬股。而半年報公布時國陽新能的股價正處于小幅橫盤整理狀態(tài)，在這一季度以來最低價附近不到±10%的空間波動。投資者只要稍加思考，就能意識到這是一個很好的機會。其一，有這么多家基金關(guān)注該股并買入，說明大家看好這家公司的發(fā)展前景，最起碼預(yù)期的股價會比他們建倉的價格要高；其二目前的股價比基金建倉的價格還要低。除非是這么多家基金經(jīng)理全部看走眼了，后市股價應(yīng)該會出現(xiàn)上漲。果然，該股在經(jīng)過三個來月的時間盤整之后，接下來的一年內(nèi)飚升了768%。

　　避免被出具非標準審計報告的公司

　　我國規(guī)定，所有上市公司的年報都必須經(jīng)過注冊會計師的審計，而財務(wù)異常的公司(如ST公司)的半年報也必須要經(jīng)過審計。

　　審計報告的類型共有四類：

　　一是無保留意見的審計報告，又稱標準的無保留意見審計報告；

　　二是帶解釋說明段的審計報告，又稱非標準無保留意見的審計報告；

　　三是無法表述意見的審計報告，又稱拒絕表示意見的審計報告；

　　四是否定意見的審計報告。

　　對于標準的審計報告，投資者就無需在審計報告上花時間了。除非注冊會計師太不遵守原則，只要沒有意外，就不會有太不靠譜的東西。

　　重點應(yīng)關(guān)注非標準無保留意見的審計報告，可能暗示著該上市公司存在嚴重的財務(wù)問題。注冊會計師往往不是不知道上市公司在造假，但一般不會直接指出上市公司造假，在措辭上更多的是避重就輕，非常委婉，用說明段和解釋段內(nèi)容來暗示。比如會計師強調(diào)“應(yīng)收款項金額巨大”時，很可能就意味著這些應(yīng)收款項目很難收回或者是虛構(gòu)的。

　　2008年共有六家公司被出具非標準審計報告，其中ST金瑞的強調(diào)事項摘錄如下：“由于金瑞礦業(yè)公司的碳酸鍶生產(chǎn)線經(jīng)長期調(diào)試一直未能正常達產(chǎn)，產(chǎn)品銷售市場萎縮、毛利率偏低，導(dǎo)致金瑞礦業(yè)公司自2005 年至今連續(xù)四年出現(xiàn)大額的經(jīng)營虧損。同時，公司融資渠道不暢，資金周轉(zhuǎn)困難。上述事項已經(jīng)對金瑞礦業(yè)公司的持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生了重大影響。盡管金瑞礦業(yè)公司提出并披露了擬改善其持續(xù)經(jīng)營能力的相關(guān)措施，但相關(guān)措施能否得以實施仍存在重大不確定性”。我們再去查閱一下公司的現(xiàn)金流，就可以看到該公司資金周轉(zhuǎn)已捉襟見肘。2008年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-1467.12萬元；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1113.55萬；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2584.91萬元。一旦融資渠道出現(xiàn)問題，持續(xù)經(jīng)營可能性就大大降低。

　　對于普通投資者來說，對這方面也許缺乏去分析與深究的耐心。那最簡單的辦法就是不要去碰那些被出具非標準審計報告的個股。

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